[Xangle RWA Series] 토큰화 주식

1. 토큰화된 주식: 토큰인가 주식인가

2. 주식 토큰화 방식 5가지

3. 분류별 주요 플레이어와 상품 구조

4. 토큰화 방식별 장단점 및 유의사항

5. 마무리: 주식 토큰화는 결국 제도권으로 향한다

 

1. 토큰화된 주식: 토큰인가 주식인가

1-1. 본 리서치의 목적

이전 ‘RWA 생태계 분류와 주요 사례’ 리서치에서는 법정화폐, 주식, 채권, 부동산, 원자재 등 다양한 기초자산을 기반으로 한 RWA 토큰화 생태계를 종합적으로 살펴보았다. 다만 해당 리서치는 RWA 시장의 전체 지도를 그리는 데 초점을 맞춘 만큼, 개별 자산군과 세부 섹터별 작동 방식까지 깊게 다루기에는 한계가 있었다. 이에 따라 쟁글은 앞으로 RWA 생태계를 구성하는 주요 섹터를 하나씩 나누어 보다 심화된 설명과 분석을 제공하고자 한다.

본 리서치의 첫 번째 주제는 주식 토큰화다. 주식 토큰화는 겉으로는 모두 비슷하게 보이지만, 실제로는 투자자가 보유하는 권리와 상품 구조에 따라 완전히 다른 방식으로 작동한다. 따라서 개인 투자자에게는 토큰화 주식의 구조와 리스크를 이해하기 위한 기준을, RWA 사업을 준비하는 기관에게는 어떤 유형의 인프라와 플레이어를 고려해야 하는지에 대한 가이드를 제공하는 것이 본 리서치의 목적이다.

1-2. 중요한 것은 형식이 아니라 실질이다

RWA 토큰을 이해할 때 가장 중요한 질문은 “무엇이 토큰화되었는가”가 아니라 “이 토큰을 보유하면 어떤 권리를 갖는가”다. 같은 주식 기반 토큰이라도 어떤 상품은 실제 주식 보유 기록과 연결되고, 어떤 상품은 중개기관 장부상의 증권 권리를 나타내며, 어떤 상품은 제3자가 발행한 주가 연동 증권이거나 단순히 주가 차액을 정산하는 파생계약일 수 있다. 따라서 투자자는 해당 토큰이 제공하는 권리와 리스크를 구분해야 하고, 기관은 자신이 제공하려는 서비스 목적에 맞는 발행·수탁·거래 구조를 선택해야 한다.

본 리서치는 SEC가 제시한 토큰화 증권 분류를 출발점으로 삼되, 보다 직관적인 기준으로 주식 토큰화 상품을 재분류한다. 또한 SEC 분류에 직접 포함되지는 않지만, 최근 중앙화 거래소와 온체인 파생상품 시장에서 활발히 거래되는 주식 기반 무기한 선물 상품까지 함께 다룬다. 이를 통해 투자자는 각 상품을 보유할 때 얻는 권리와 부담하는 위험을 이해하고, RWA 사업을 준비하는 기관은 각 구조의 장단점, 규제 부담, 주요 플레이어의 현황을 비교할 수 있을 것이다.

 

2. 주식 토큰화 방식 5가지

2-1. 주식 토큰화를 이해하기 위한 미국 증권 보유 구조

주식 토큰화 방식을 이해하려면 먼저 미국 주식이 실제로 어떻게 보유·기록되는지 살펴볼 필요가 있다. 일반 투자자가 증권사 앱에서 AAPL 주식을 매수하더라도, 보통 Apple의 공식 주주명부에 투자자 이름이 바로 올라가는 것은 아니다. 투자자 입장에서는 앱 안에 “AAPL 10주”가 표시되지만, 그 뒤에서는 여러 장부가 서로 연결되어 주식 보유 내역을 기록한다.

미국 주식 보유 구조는 투자자에게 가까운 순서대로 세 개의 장부로 나눠볼 수 있다. 첫째는 고객별 보유 내역을 기록하는 증권사 내부 계좌 장부, 둘째는 증권사 등 DTC 참여기관별 보유 수량을 기록하는 DTC 장부, 셋째는 발행회사 또는 *명의개서대리인(Transfer Agent)이 관리하는 공식 주주명부다. 일반 투자자는 증권사 계좌에 실질소유자로 기록되고, 공식 주주명부에는 대개 DTC의 명의상 보유자인 Cede & Co.가 등록주주로 기재된다.

*명의개서대리인(Transfer Agent): 주식 발행사 대신 주주명부, 주식 이전, 배당·기업행위 기록 등을 관리하는 기관

먼저 투자자와 가장 가까운 장부는 증권사 내부 계좌 장부다. 투자자가 증권사 앱에서 AAPL 10주를 매수하면, 앱 화면과 증권사 장부에는 해당 투자자가 AAPL 10주를 보유한 것으로 표시된다. 이 기록을 기준으로 투자자는 잔고를 확인하고, 매도 주문을 내며, 배당을 받고, 의결권 지시를 할 수 있다. 다만 이 기록은 Apple의 주주명부에 투자자 이름이 직접 올라갔다는 뜻은 아니다. 투자자는 증권사 계좌상 실질소유자로 기록되는 것이다.

그 다음 층위에는 DTC 장부가 있다. DTC는 미국 증권시장의 중앙예탁기관으로, 개별 투자자의 보유 내역보다 증권사 등 DTC 참여기관별 보유 수량을 중심으로 기록한다. 예를 들어 A증권 고객들이 합쳐서 AAPL 100만 주를 보유하고 있다면, DTC 장부에는 A증권의 AAPL 보유 수량이 기록된다. 이 단계에서는 “홍길동 AAPL 10주” 같은 투자자별 잔고가 아니라, “A증권 AAPL 100만 주” 같은 증권사 단위의 보유 수량이 중심이 된다.

마지막 층위에는 발행회사 주주명부가 있다. Apple 같은 발행회사의 공식 주주명부는 보통 명의개서대리인이 관리한다. 다만 일반 투자자가 증권사 앱에서 주식을 사고팔 때마다 Apple 주주명부에 투자자 이름이 하나씩 새로 올라가는 구조는 아니다. 미국 상장주식의 상당수는 DTC가 사용하는 명의상 보유자인 Cede & Co. 이름으로 공식 주주명부에 모아 등록된다. 그래서 일반적인 주식회사의 주주명부상 등록주주는 Cede & Co.로 표시되는 경우가 많다.

예를 들어 투자자가 증권사 앱에서 AAPL 10주를 매수했다고 해보자. 증권사 장부에는 투자자가 AAPL 10주를 보유한 것으로 표시된다. DTC 장부에는 해당 증권사의 AAPL 보유 수량이 반영된다. Apple 주주명부에는 투자자 이름이 새로 올라가지 않고, Cede & Co.가 그대로 등록주주로 남아 있다. 투자자가 실제로 보는 것은 증권사 앱의 잔고이지만, 그 잔고는 증권사 장부, DTC 장부, 공식 주주명부가 연결된 결과다.

다만 미국에서도 모든 주식 보유가 반드시 DTC를 거치는 것은 아니다. 투자자는 Direct Registration System, 즉 DRS를 통해 증권사 계좌가 아니라 주주명부에 자신의 이름으로 주식을 직접 등록할 수 있다. 이 경우 투자자는 직접 등록주주에 가까워진다. 다만 실제로 DRS를 통해 등록하고 거래하는 과정은 번거로우며 여전히 증권사 장부와 DTC 장부를 거치는 구조가 일반적이다. 주식 토큰화 논의에서 이 구조가 중요하게 다뤄지는 이유도 여기에 있다.

이 구조를 이해하면 다음 장에서 살펴볼 주식 토큰화 방식들이 왜 서로 다른지 더 쉽게 볼 수 있다. 어떤 방식은 발행회사 또는 명의개서대리인이 관리하는 공식 주주명부와 토큰 원장을 직접 연결하려 하고, 어떤 방식은 DTC와 증권사 장부상 인정되는 간접 보유 권리를 토큰으로 표현하려 한다. 또 어떤 방식은 실제 주식 권리 자체를 옮기지 않고, 주가나 배당 등 특정 경제적 노출을 별도 상품이나 계약으로 제공한다. 따라서 주식 토큰화에서는 그 토큰이 어느 장부상의 권리와 연결되어 있는지가 핵심 구분 기준이 된다.

2-2. SEC의 토큰화 증권 분류 방식

본 절의 분류는 2026년 1월 28일 SEC 산하 3개 부서(기업금융국, 투자관리국, 거래시장국)가 공동으로 발표한 토큰화 증권 관련 성명에 기반한다. 먼저, SEC는 토큰화 증권을 누가 토큰화를 주도하는가에 따라 크게 두 가지로 구분한다.

• 1. 발행자 주도형 토큰화 증권(Issuer-Sponsored Tokenized Securities): 기초 증권의 발행자 또는 그 대리인이 직접 토큰화를 수행하는 토큰화 증권
• 2. 제3자 주도형 토큰화 증권(Third Party-Sponsored Tokenized Securities): 기초 증권 발행자와 무관한 제3자가 해당 증권 또는 그 경제적 노출을 토큰화하는 토큰화 증권

쉽게 말해 AAPL 주식의 발행자는 Apple이다. 이때 Apple 공식 주주명부와 블록체인 토큰 원장을 직접 연결해, 토큰 이전이 실제 주주명부상 소유권 변경으로 이어지도록 설계한 구조가 발행자 주도형 토큰화 증권이다. 이 경우 토큰은 단순히 Apple 주가를 추적하는 상품이 아니라, 실제 Apple 주식 보유 기록과 연결된 디지털 증권에 가깝다.

반대로 Apple과 직접 관계가 없는 제3자가 AAPL 주식을 매입·수탁하거나, AAPL 주가에 대한 경제적 노출을 별도 상품으로 구성한 뒤 이를 토큰 형태로 발행하는 방식은 제3자 주도형 토큰화 증권에 해당한다. 예를 들어 Backed가 AAPL 주식을 기초로 Apple xStock(AAPLx)을 발행하는 경우, AAPLx는 Apple이 직접 발행한 주식 토큰이 아니라 제3자가 만든 Apple 주가 연동 토큰화 상품이다. 따라서 보유자는 Apple의 직접 주주가 아니라, 제3자 발행 상품을 통해 Apple 주가에 대한 경제적 노출을 갖는다.

제3자 주도형 토큰화 증권은 다시 세 가지 종류로 나눌 수 있다.

• 1. 토큰화된 증권 권리(Tokenized Security Entitlement): DTC, 증권사, 수탁기관 등을 통해 간접적으로 보유하는 증권 권리를 토큰으로 표현한 구조
• 2. 연계증권(Linked Security): 특정 주식·ETF의 가격이나 수익률에 연동되는 별도 증권을 발행한 토큰화 증권
• 3. 증권 기반 스왑(Security-Based Swap): 특정 주식 가격이나 발행자 이벤트를 기준으로 손익을 정산하는 스왑 계약을 토큰 형태로 표현한 토큰화 증권

토큰화된 증권 권리는 DTC·증권사·수탁기관 장부상 인정되는 간접 보유 권리를 토큰으로 표현한 구조다. 대표적으로 DTC Tokenization Service는 DTC가 보관 중인 증권에 대해 참여기관이 보유한 증권권리(Security Entitlement)를 토큰 형태로 기록·이전할 수 있게 하는 구조의 토큰화 방식이다.

연계증권은 제3자가 특정 주식이나 ETF의 가격 성과에 연동되는 별도 증권을 발행하는 방식이다. Backed의 AAPLx처럼 제3자가 AAPL 주식을 기초로 가격 연동 상품을 발행하더라도, 보유자는 Apple의 직접 주주가 아니며 Apple에 대한 의결권이나 주주권을 갖지 않는다.

증권 기반 스왑은 실제 주식이나 주가연동 증권을 보유하는 것이 아니라, 특정 주식 가격이나 발행자 이벤트를 기준으로 계약상 손익을 정산하는 구조다. 예를 들어 AAPL 가격이 오르면 투자자가 계약상대방으로부터 정산금을 받고, AAPL 가격이 내리면 반대로 지급하는 총수익스왑(TRS)과 같은 구조가 여기에 해당된다.

앞서 살펴본 SEC의 분류는 토큰화 증권을 법적으로 이해하기 위한 기준점을 제공한다. 그러나 실제 시장의 주식 토큰화 상품은 이 네 가지 틀 안에만 머물지 않는다. 일부 상품은 주식 가격을 기초로 계약상 손익을 정산하지만, 엄밀한 의미의 증권 기반 스왑으로 분류하기 어려운 구조를 갖는다. 또한 거래소와 온체인 파생상품 시장에서는 SEC 성명의 토큰화 증권 분류에 포함되지 않는 주식 기반 무기한 선물도 활발히 거래된다.

따라서 본 리서치는 SEC의 분류를 출발점으로 삼되, 실제 프로젝트가 시장에서 구현되는 방식에 맞춰 주식 토큰화 상품을 다섯 가지 유형으로 재정리한다. 발행자 주도형 토큰화 증권은 ① 직접 발행형, 토큰화된 증권 권리는 ② 증권 권리형, 연계 증권은 ③ 연계 증권형으로 구분한다. 증권 기반 스왑은 스왑이라는 특정 계약 형식에 한정되기 쉬우므로, 본 리서치에서는 CFD, 장외파생계약, 금융파생계약처럼 유사한 손익 정산 구조를 가진 상품까지 포함해 ④ 파생 계약형으로 다룬다. 여기에 SEC의 토큰화 증권 분류에는 직접 포함되지 않지만 실제 시장에서 활발히 거래되는 주식 기반 무기한 선물을 ⑤ 무기한 선물형으로 별도 추가한다. 이를 통해 각 상품이 실제 주식을 이전하는지, 장부상 권리를 토큰화하는지, 주가 노출만 계약으로 제공하는지 비교한다.

 

3. 분류별 주요 플레이어와 상품 구조

본 장에서는 프로젝트를 ① 직접 발행형, ② 증권 권리형, ③ 연계 증권형, ④ 파생 계약형, ⑤ 무기한 선물형으로 나누어 살펴본다. 주식 토큰화 상품은 같은 종목을 기초로 하더라도 투자자가 실제로 보유하는 권리와 리스크가 크게 달라질 수 있다. 어떤 구조에서는 토큰이 주주명부 기록과 직접 연결되지만, 다른 구조에서는 브로커·수탁기관의 장부상 권리, 제3자 발행 증권, 주가 연동 계약, 또는 거래소 상의 파생 포지션을 나타낸다. 따라서 본 장에서는 주요 플레이어들이 어떤 법적·운영 구조를 통해 주식 노출을 제공하는지, 그리고 각 구조가 투자자 권리와 상품 활용성 측면에서 어떤 특징을 갖는지 살펴본다.

3-1. 직접 발행형

직접 발행형은 SEC가 제시한 토큰화 증권 유형 중 **발행자 주도형 토큰화 증권(Issuer-Sponsored Tokenized Securities)**에 해당하며, 토큰과 발행사의 공식 주식 보유 기록이 직접 연결되는 구조다. 앞서 살펴봤듯 일반적인 증권사 앱 주식 거래에서는 투자자가 주식을 매수하더라도 발행사 주주명부에 투자자 이름이 직접 올라가지 않는 반면 직접 발행형은 이 같은 중간 브로커리지 장부들이 없고, 바로 블록체인 원장과 연결된 발행사 주주명부에 기록된다.

따라서 투자자가 토큰을 보유하면, 그 보유 내역이 명의개서대리인 또는 발행사가 관리하는 공식 주식 보유 기록과 맞춰지고, 이를 기준으로 배당, 의결권, 주식분할, 기준일 산정 같은 권리가 배정된다. 즉 토큰 이전은 단순히 지갑 잔고가 바뀌는 것이 아니라, 누가 해당 주식 권리를 보유하는지에 대한 공식 기록도 함께 바뀌거나 지속적으로 동기화되는 구조다.

다만 실제 주식 권리와 연결되는 만큼, 직접 발행형 토큰은 일반 토큰처럼 아무 지갑으로나 자유롭게 이전되기 어렵다. 보통 고객확인을 마친 투자자, 승인 지갑, 이전 제한, 관할권 제한, 제재 주소 차단 같은 요건이 함께 적용된다. 온체인 활용 기능은 존재하되, 그 활용이 규제 체계 안에서만 이뤄지도록 설계되는 것이다.

Securitize

Securitize는 전통 증권과 펀드 지분을 블록체인 기반 디지털 증권으로 발행·관리·거래할 수 있도록 지원하는 토큰화 인프라 기업이다. 단순히 기초자산을 사서 토큰으로 감싸는 래핑형 발행자가 아니라, 발행사와 자산운용사가 증권을 직접 디지털 형태로 발행할 수 있도록 투자자 온보딩, KYC/AML, 토큰 발행·소각, 보유자 명부 관리, 이전 제한, 2차 거래 서비스까지 연결하여 제공하는 종합 플랫폼이다.

Securitize의 경쟁력은 디지털 증권 발행부터 명의개서, 투자자 검증, 이전 제한, 2차 거래까지 필요한 기능을 한 그룹 안에서 연결한다는 데 있다. Securitize DS는 증권형 토큰의 발행·이전 제한·컴플라이언스 로직을 지원하고, Securitize ID는 투자자 온보딩과 KYC/AML, 투자자 적격성 확인을 담당한다. Securitize Markets는 SEC 등록 증권중개업자이자 FINRA 회원사로, 규제형 대체거래시스템인 Securitize Markets ATS를 운영한다. 여기에 SEC 등록 명의개서대리인 기능과 펀드 관리 서비스가 결합되면서, 발행사는 토큰 발행 이후 필요한 기능들을 하나의 인프라에서 운영할 수 있다.

Securitize는 BlackRock, Apollo, BNY, Hamilton Lane, KKR, VanEck 등 전통 금융기관과 협업하며 토큰화 펀드와 디지털 증권 인프라를 구축해 왔다. 2026년 4월 기준 약 40억 달러 이상의 토큰화 자산을 관리한다고 공개했으며, 대표 사례로는 BlackRock BUIDL, Apollo ACRED, Hamilton Lane 계열 사모펀드, KKR 토큰화 펀드, VanEck VBILL, Exodus 디지털 주식 등이 있다. 최근에는 글로벌 명의개서대리인 Computershare와 협력해 미국 상장사가 기존 주식 및 DRS 보유분과 함께 토큰화 주식을 발행할 수 있는 구조를 마련했다. 또한 2026년 3월 NYSE와 토큰화 증권 시장 개발을 위한 MOU를 체결하고, NYSE가 추진하는 디지털 거래 플랫폼에서 기업과 ETF의 블록체인 기반 증권 발행을 지원하는 명의개서대리인 역할을 맡을 예정이다.

Superstate

Superstate는 전통 증권과 펀드 지분을 블록체인 기반 디지털 증권으로 발행·관리할 수 있도록 지원하는 토큰화 인프라 기업이다. Securitize와 마찬가지로 발행, 명의개서, 투자자 온보딩, 펀드 지분 관리 등 디지털 증권 인프라를 다루며, 상장주식 토큰화 플랫폼 Opening Bell과 펀드 토큰화 플랫폼 FundOS를 운영한다. Opening Bell은 상장사가 자사 주식을 블록체인 위에서 발행·관리할 수 있도록 지원하고, FundOS는 사모펀드·뮤추얼펀드·ETF 지분을 토큰 형태로 발행·관리할 수 있도록 지원한다.

Superstate의 특징적인 기능 중 하나는 Opening Bell의 직접 발행 프로그램(Direct Issuance Program)이다. 이는 상장사가 신규 주식을 토큰 형태로 발행해 적격 투자자에게 직접 판매하고, USDC 같은 스테이블코인으로 대금을 납입받을 수 있도록 하는 구조다. 발행사는 발행 규모, 투자자 요건, 가격 조건 등을 설정하고, 투자자는 조건에 맞춰 토큰화 주식을 배정받는다. 기업은 이를 통해 신규 주식 발행, 투자자 온보딩, 대금 납입, 토큰 배정, 보유자 기록 갱신을 같은 인프라 안에서 처리할 수 있다. 실제 주식 권리와 연결되는 만큼 투자자 적격성, 승인 지갑, 이전 제한, 관할권 제한 등 증권 규제와 발행사 정책에 따른 조건도 함께 적용된다.

Superstate는 Galaxy Digital(GLXY), SharpLink Gaming(SBET), Forward Industries(FWDI), Exodus Movement(EXOD), Solana Company(HSDT) 등 상장사 주식 토큰화와 USTB, USCC, CUSHY 등 토큰화 펀드 인프라를 통해 주식·펀드 영역의 온체인 발행 및 명의개서 인프라를 구축해 왔다. Superstate 인프라를 통해 발행·운영되는 토큰화 자산 규모는 약 12억 달러 이상이다. 향후에는 Opening Bell을 통해 발행사 주도 토큰화 주식 발행과 스테이블코인 기반 대금 납입을 확대하고, FundOS를 통해 기존 사모펀드·뮤추얼펀드·ETF 지분을 여러 블록체인에서 보유·관리할 수 있는 토큰 형태로 제공하는 방향을 추진하고 있다.

3-2. 증권 권리형

증권 권리형은 SEC가 제시한 토큰화 증권 유형 중 토큰화된 증권 권리(Tokenized Security Entitlement)에 해당한다. 여기서 말하는 증권 권리는 직접 발행형처럼 발행사 주주명부나 명의개서대리인 장부에 직접 반영되는 주식 그 자체가 아니라, 일반 투자자가 증권사 앱에서 미국 주식을 매수해 보유할 때 갖는 간접 보유 권리에 가깝다. 즉 투자자는 발행사 주주명부에 직접 이름이 올라가는 대신, 브로커와 DTC 장부를 통해 해당 주식에 대한 권리를 보유한다. 증권 권리형은 이러한 중개기관 장부상 권리를 토큰 또는 온체인 기록과 연결해, 기존 증권시장 구조 안에서 권리의 기록과 이전을 효율화하려는 접근이다.

이 방식은 직접 발행형처럼 기존 증권시장 중개 인프라를 줄이거나 우회하는 접근과는 결이 다르다. 발행사, 명의개서대리인, 중앙예탁기관, 브로커로 이어지는 기존 구조를 유지한 채, 그 안에서 관리되던 권리 기록과 이전 절차를 토큰화된 원장과 연결한다. 이를 통해 주식 발행과 보유 구조를 새로 설계할 필요 없이, 기존 제도권 인프라 위에 온체인 기록·이전 레이어를 덧붙이는 방식에 가깝다. 이런 점에서 직접 발행형보다 구조적 혁신의 폭은 제한적이지만, 기존 시장 인프라와의 호환성이 높고 도입 부담도 상대적으로 낮다.

대표적인 사례는 DTC의 토큰화 서비스다. DTC는 SEC의 노액션 레터(no-action letter)를 통해, DTC 참가자가 DTC를 통해 보유하는 적격 증권의 증권 권리를 일정 조건 아래 토큰화할 수 있다는 입장을 확인받았다. 여기서 노액션 레터는 특정 사실관계와 조건을 전제로 SEC가 집행조치를 권고하지 않겠다는 입장을 밝히는 서한으로, 제한된 조건 아래 규제상 불확실성을 낮춰주는 방식이다.

최근에는 Backpack Securities와 Binance bStocks처럼 전통 증권 보유와 토큰화 보유를 같은 서비스 안에서 연결하는 과도기적 모델도 등장하고 있다. 이 모델에서는 이용자가 플랫폼이 지원하는 범위 안에서 주식을 전통 증권계좌 형태로 보유할 수 있고, 이를 온체인 토큰으로 전환해 지갑으로 보유하거나 이전할 수도 있다. 필요할 경우 다시 전통 증권계좌상 보유 상태로 되돌리는 전환·상환 절차도 제공된다. 다만 토큰화 상태에서의 권리는 플랫폼 약관과 전환·상환 구조에 따라 정해지며, 증권권리를 행사하려면 토큰을 다시 전통 증권 보유 상태로 전환해야 한다. 따라서 Backpack과 bStocks는 전통 증권 인프라와 온체인 토큰 사이의 이동성을 제공하는 증권 권리형의 과도기적 모델로 볼 수 있다.

DTC

DTC는 미국 증권시장의 중앙예탁기관이다. 미국 상장주식 상당수는 투자자 개인의 이름으로 주주명부에 직접 등록되기보다, DTC의 명의상 보유자인 Cede & Co. 이름으로 모아 등록된다. 일반 투자자는 발행회사 주주명부에 직접 이름을 올리는 대신 증권사 계좌상 실질소유자로 기록된다. 이에 따라 배당, 처분, 의결권 등 주식 보유에 따른 권리는 증권사와 DTC를 거쳐 행사된다.

DTC는 이러한 구조를 기반으로 DTC Tokenization Service를 추진하고 있다. 이는 DTC 참가자가 DTC를 통해 보유 중인 장부상 증권 권리를 분산원장 위의 토큰화된 권리로 전환하고, 이를 등록된 지갑 간에 이전할 수 있도록 하는 기관형 토큰화 서비스다. 이 과정에서 기초 증권의 등록 명의는 바뀌지 않고, 해당 증권은 기존처럼 DTC 보관 체계 안에 남는다. 달라지는 것은 주식 자체의 소유 구조가 아닌, DTC 참가자가 보유한 증권 권리를 기록하고 이전하는 방식이다.

DTC는 2025년 12월 SEC의 노액션 레터(no-action letter)를 받은 뒤, 2026년 7월 제한적인 실제 거래를 시작하고 2026년 10월 서비스를 출시하겠다는 일정을 제시했다. 초기 적용 대상에는 러셀 1000 구성 종목, 주요 지수 추종 ETF, 미국 국채가 포함될 예정이다. 다만 노액션 레터의 효력은 서비스 개시 후 3년으로 제한되어 있어, 초기 단계부터 미국 증권시장 전체가 온체인화되는 변화로 보기는 어렵다. 그럼에도 DTC가 보관하는 자산 규모가 114조 달러를 넘는다는 점을 고려하면, 이번 시도는 단순한 개별 상품 실험보다 훨씬 큰 의미를 가진다. 미국 증권시장의 핵심 인프라가 토큰화된 권리 기록·이전 방식을 제도권 안에서 시험하기 시작했다는 점에서, 향후 시장 구조에 미치는 영향도 클 것으로 보인다.

Backpack

Backpack은 Solana 생태계에서 출발한 글로벌 가상자산 거래소이자 지갑 인프라 프로젝트다. 2022년 Solana 개발자 Armani Ferrante가 셀프커스터디 지갑 Backpack Wallet을 만들면서 시작됐고, 이후 Backpack Exchange로 확장됐다. Backpack Exchange는 2023년 11월 베타 출시 이후 현물·무기한 선물, 대출, 수익 상품, 셀프커스터디 지갑을 하나의 포트폴리오 경험으로 묶는 방향으로 제품군을 확장해 왔다.

최근 Backpack이 발표한 Stocks는 전통 브로커리지 기반 증권 보유와 Solana 기반 토큰화 증권을 연결하려는 하이브리드 모델이다. 사용자는 Backpack에서 미국 주식과 ETF를 전통 증권 형태로 보유할 수 있고, 이를 Solana 기반 토큰화 증권으로 전환하거나 다시 전통 증권 권리로 상환할 수 있다. 전통 증권 보유분은 뉴욕주법상 UCC Article 8의 증권 권리(security entitlement)로 구성되며, 이는 투자자가 증권사 계좌에서 주식을 보유할 때 적용되는 간접 보유 구조와 유사하다. 실제 청산·수탁 레이어에는 RQD Clearing, Atomic Vault Securities 등 SEC 등록 전통 Broker가 연결된다. 이를 통해 사용자는 배당, 기업행위 처리, 외부 증권사 이전 등 기존 증권 보유 기능과 온체인 이전·자기수탁 기능을 함께 이용할 수 있다.

최근 Backpack이 Solana에서 발행한 $SPCX는 SpaceX 주식에 대한 토큰화 증권으로, 기초 주식에 대한 증권 권리로 상환될 수 있다는 점을 내세우며 주목받았다. $SPCX는 Backpack과 Sunrise가 함께 발행하며, Solana 지갑에서 자기수탁할 수 있고, 24/7 거래와 지갑 간 이전, 디파이 활용을 지원한다. 출시 이후 Solana 기반 토큰화 주식 시장에서 빠르게 유동성을 흡수했으며, Solana 토큰화 주식 24시간 현물 거래량이 1억 8,790만 달러를 기록한 기간에 $SPCX 거래량은 1억 500만 달러를 넘어서며 전체의 절반 이상을 차지했다. 이는 기존 Backed의 xStocks 중심이던 토큰화 주식 시장에서 Backpack의 증권권리형 모델이 단기간에 높은 거래 비중을 확보한 사례다.

Binance bStocks

Binance bStocks는 Binance가 2026년 6월 출시한 미국 주식 연계형 토큰화 증권이다. bStocks는 Binance 그룹 계열사인 BTech Holdings Limited가 발행하며, ADGM에서 승인된 투자설명서를 기반으로 제공된다. 각 bStock은 발행자가 보유한 기초 미국 주식에 대한 지분을 나타내며, 보유자는 BTech가 발행한 토큰화 증권의 보유자로서의 권리를 가진다. 기초 주식은 규제 수탁기관에 1:1로 보관되며, Binance는 Proof of Collateral 페이지를 통해 담보 현황을 공개한다.

bStocks의 특징은 Binance의 기존 주식 거래 기능과 BNB Smart Chain 기반 온체인 유통을 연결한다는 점이다. 적격 이용자는 Binance에서 보유한 미국 주식을 bStocks로 1:1 전환하거나, 현물·Convert 채널에서 bStocks를 매수할 수 있다. 발행된 bStocks는 Binance 안에서 24/7 거래되고, BNB Smart Chain 호환 지갑으로 출금해 자기수탁할 수 있으며, 지원되는 디파이 애플리케이션에서도 활용될 수 있다. 배당과 주식분할 같은 기업행위는 Multiplier 메커니즘을 통해 토큰 잔고 또는 가치에 자동 반영된다. Multiplier는 사용자의 원래 온체인 토큰 수량에 적용되는 조정 계수로, 배당 재투자나 주식분할이 발생하면 표시 잔고와 계산상 보유 가치가 자동으로 조정된다.

3-3. 연계 증권형

연계 증권형은 SEC가 제시한 토큰화 증권 유형 중 연계증권(Linked Security)에 해당한다. 이 방식에서는 주식 발행자가 아닌 제3자가 Apple, Nvidia, Tesla, S&P 500 ETF 같은 기초자산의 가격, 수익률, 배당, 기업행위에 연동되는 별도 증권을 발행하고, 이를 토큰 형태로 제공한다. 투자자는 해당 토큰을 통해 기초자산의 경제적 성과에 노출되지만, 권리의 직접 상대방은 Apple이나 Nvidia 같은 기초회사가 아닌 연계증권 발행자다. 따라서 투자자가 보유하는 것은 기초회사 주식 자체의 직접 권리가 아니라, 제3자가 발행한 연계증권 또는 토큰화 상품에서 정한 권리다.

이 구조에서는 일반적으로 기초 주식이나 ETF가 담보 또는 준비자산으로 보관된다. 예를 들어 발행자가 AAPLx 같은 토큰을 발행할 때, 실제 AAPL 주식이나 그에 상응하는 자산을 수탁기관에 보관하고, 토큰 가격과 권리 처리를 AAPL의 가격·배당·기업행위에 맞춰 설계할 수 있다. 배당, 주식분할, 병합, 상장폐지, 환매 같은 이벤트는 연계증권 발행자가 정한 약관과 운영 절차에 따라 토큰 가격, 토큰 수량, 현금 지급, 환매가치 등에 반영된다. 투자자는 이러한 처리를 기초회사에 직접 요구하는 것이 아니라, 연계증권 발행자에게 약관상 권리로 요구할 수 있다.

따라서 연계 증권형을 볼 때는 토큰이 어떤 주식에 연동되는지와 함께, 그 뒤의 담보·발행자·환매 구조를 확인해야 한다. 기초자산이 실제로 보관되는지, 담보 비율은 어떻게 유지되는지, 수탁기관은 누구인지, 투자자가 현금 또는 기초자산 가치로 환매할 수 있는지, 배당과 기업행위가 어떤 기준으로 반영되는지가 중요하다. 또한 투자자 적격성, 승인 지갑, 관할권 제한, 온체인 유통 채널도 함께 봐야 한다. 연계 증권형은 대표적으로 Backed, Ondo 와 같은 프로젝트가 있다.

Backed xStocks

Backed xStocks는 Backed가 발행한 주식·ETF 연계형 토큰화 상품이다. Backed는 2021년 설립된 토큰화 인프라 기업으로, 미국 주식과 ETF를 온체인에서 보유·거래할 수 있는 xStocks를 출시했다. Kraken은 2025년 12월 xStocks 발행을 주도한 Backed Finance AG 인수에 합의했으며, 이를 통해 xStocks의 발행, 거래, 정산 인프라를 Kraken 생태계와 더 깊게 통합할 계획이다. xStocks는 AAPLx, NVDAx, TSLAx, SPYx 등 100개 이상의 주식·ETF 연계 토큰을 제공하며, Backed Assets (JE) Limited가 발행하는 토큰화 추적증서 구조로 설계된다. 각 토큰은 기초 주식이나 ETF로 1:1 담보되며, 기초자산은 수탁기관의 분리 보관 계좌에 보관되고 준비자산 증명 자료도 공개된다.

xStocks는 발행과 환매 단계에서는 비교적 엄격한 적격 투자자 확인과 고객확인 절차가 필요하다. 기초 주식·ETF를 담보로 새로운 xStock을 발행하거나, 보유한 xStock을 환매해 기초자산 가치에 상응하는 자산을 돌려받는 과정은 온보딩을 마친 투자자를 대상으로 운영된다. 반면 이미 발행된 xStock은 온체인에서 토큰 형태로 보유·이전·거래될 수 있도록 설계되어 있다. 온체인 유통 단계에서는 매번 발행자에게 고객확인을 다시 받는 방식이 아니라, 지갑, 탈중앙화거래소, 대출 프로토콜 등에서 일반 토큰처럼 활용될 수 있다. xStocks 보유자의 권리는 Backed가 발행한 토큰화 상품의 약관에서 정해지며, 배당·주식분할 등 기업행위도 해당 약관과 운영 절차에 따라 토큰 수량, 가격 조정, 환매가치 등에 반영된다.

Ondo Global Markets

Ondo Global Markets는 Ondo Finance가 제공하는 미국 주식·ETF 토큰화 플랫폼이다. Ondo는 미국 국채 기반 토큰화 상품인 OUSG와 USDY로 알려진 토큰화 인프라 기업이며, Global Markets를 통해 공개시장 주식과 ETF까지 온체인 상품 범위를 확장했다. Ondo Global Markets의 토큰화 주식은 Ondo Global Markets (BVI) Limited가 발행하는 구조화채권 형태로 설계되며, 각 토큰은 해당 기초 주식·ETF의 가격, 배당, 기업행위에 따른 경제적 성과를 추적한다. 기초 주식·ETF는 미국 등록 수탁 브로커딜러를 통해 보관되며, 토큰은 대응 기초자산과 현금성 자산으로 1:1 담보된다.

Ondo Global Markets은 출시 초기에는 100개 이상 미국 주식·ETF를 제공했고, 최근에는 Ethereum, Solana, BNB Chain 등에서 430개 이상 토큰화 자산으로 확대됐다. 발행과 환매 단계에서는 고객확인과 관할권 제한이 적용되며, 미국인과 미국 내 투자자는 대상에서 제외된다. Backed의 xStocks와 마찬가지로 발행된 토큰은 지원하는 블록체인에서 이전이 가능하고, 온체인에서 활용될 수 있다. 토큰 보유자의 권리는 구조화채권 약관에서 발생하며, 기초회사 주주권은 제공되지 않는다. 다만 Ondo는 의결권 대행 및 주주 커뮤니케이션 인프라 기업인 Broadridge와의 연동을 통해 토큰 보유자가 위임투표, 규제 공시, 기초증권 관련 커뮤니케이션에 접근할 수 있는 기능을 추가하고 있다.

3-4. 파생 계약형

파생 계약형은 주식·ETF를 기초자산으로 삼아 계약상 손익을 정산하는 구조다. SEC 분류에서 가장 직접적으로 대응되는 유형은 증권 기반 스왑(Security-Based Swap)이지만, 본 리서치에서는 총수익스왑(TRS), 차액결제거래(CFD), 장외파생계약(OTC derivative), 금융파생계약(financial derivative contract)처럼 유사한 경제 구조를 가진 상품까지 포함해 파생 계약형으로 다룬다. 투자자는 기초 주식, 증권계좌상 권리, 별도 증권을 보유하지 않고, 계약상대방과 체결한 계약에 따라 주식 가격이나 수익률 변동에 따른 손익을 정산받는다.

연계 증권형에서는 제3자가 기초 주식·ETF에 연동되는 새로운 증권·증서·토큰화 상품을 발행하고, 투자자는 비교적 자유롭게 그 상품을 보유·이전·거래할 수 있다. 파생 계약형에서는 투자자가 계약상대방(거래소 또는 그 운영 법인)과 개별 계약을 체결하고, 해당 계약 안에서 기초자산의 가격, 배당, 기업 이벤트에 따른 손익을 정산한다. 만약 투자자가 AAPL을 기초자산으로 하는 CFD 계약을 체결하면, 투자자는 AAPL 주식이나 AAPL 연계 증서를 보유하는 것이 아니라 계약상대방과 AAPL 가격 변동을 기준으로 손익을 주고받는 계약상 포지션을 갖는다. 투자자는 해당 포지션을 계약상대방과 청산하거나 정산받을 수 있지만, 그 계약 자체를 일반 토큰처럼 다른 투자자에게 자유롭게 이전하는 것은 일반적으로 제한된다.

Robinhood Stock Tokens

Robinhood Stock Tokens는 Robinhood Europe이 EU 이용자에게 제공하는 미국 주식·상장지수상품(ETP) 가격 연동형 파생계약 상품이다. 투자자가 Stock Tokens를 매수하면 실제 미국 주식이나 ETF를 보유하는 것이 아니라, Robinhood Europe과 기초자산 가격에 연동되는 금융파생계약을 체결한다. 이 계약상 권리는 블록체인 토큰으로 표시되며, 각 토큰은 선택한 기초 주식 또는 ETP 1주·1단위의 가격 움직임을 반영하도록 설계된다.

투자자는 Robinhood 앱 안에서 Stock Tokens를 매수·매도·보유할 수 있지만, 토큰을 외부 지갑이나 다른 플랫폼으로 이전하는 기능은 현재 지원되지 않는다. 따라서 Stock Tokens는 일반 온체인 자산처럼 투자자 간 직접 이전·거래되는 구조로 보기 어렵고, Robinhood 앱 안에서 포지션을 열고 닫는 방식으로 이용된다. Robinhood는 2,000개 이상의 미국 주식·ETP 연동 Stock Tokens를 제공한다고 설명하며, 대표 기초자산으로는 Apple, Nvidia, Microsoft, Vanguard S&P 500 ETF 등이 있다. 배당, 주식분할 등 기업행위는 Robinhood Europe과의 계약 조건에 따라 현금 지급, 표시 가격, 보유 수량, 거래 가능 여부 등에 반영된다.

Bybit TradFi

Bybit TradFi는 Bybit가 제공하는 미국 주식 거래 서비스다. 여기서 말하는 주식 거래는 미국 상장주식을 실제로 취득하는 방식이 아니라, 미국 상장주식의 가격을 기초로 한 CFD 포지션 거래를 의미한다. 해당 서비스는 MT5 기반으로 제공된다. MT5는 MetaQuotes가 제공하는 전문 거래 프로그램으로, 외환, 원자재, 지수, 주식 CFD 같은 상품의 차트 확인, 주문 실행, 포지션 관리를 지원한다. Bybit는 이 거래 인프라를 활용해 크립토 이용자가 USDT를 증거금으로 전통자산 가격에 접근할 수 있도록 TradFi 서비스를 제공한다.

Bybit TradFi의 미국 주식 CFD에서 투자자가 애플 주식 5주 매수 주문을 넣으면, Bybit TradFi는 투자자 계정에 애플 주식 5주의 가격 변동에 따라 손익을 정산하는 CFD 매수 포지션을 생성한다. 이후 애플 주가가 상승하면 포지션 평가금액이 증가하고, 하락하면 포지션 평가금액이 감소한다. 투자자가 포지션을 청산하면 진입 가격과 청산 가격의 차이를 기준으로 손익이 확정된다. 이 과정에서 투자자는 기초 주식을 직접 보유하지 않으므로 의결권, 주주권, 증권계좌상 권리를 갖지 않는다. 미국 주식 CFD는 최대 5배 레버리지를 지원하고, 일부 종목은 24/5 거래가 가능하다. 해당 포지션은 Robinhood 사례와 유사하게 외부 지갑으로 이전하거나 투자자 간 직접 이전하는 방식으로 유통되지 않으며, Bybit TradFi 안에서 개설·청산되는 파생계약 포지션으로 관리된다.

3-5. 무기한 선물형

무기한 선물형은 주식이나 ETF 가격을 기초로 중앙화 거래소 또는 탈중앙화 거래소에서 롱·숏 포지션을 거래하는 구조다. 투자자는 기초 주식이나 ETF를 보유하지 않고, 거래소 또는 프로토콜에 개설된 무기한 선물 포지션을 통해 가격 변동에 노출된다. 따라서 의결권, 배당, 주주명부상 권리와 연결되지 않으며, 손익은 진입 가격, 청산 가격, 증거금, 레버리지, 펀딩비, 청산 규칙에 따라 정산된다.

무기한 선물형은 넓게 보면 파생상품에 포함되지만, 앞서 살펴본 파생 계약형과는 거래 구조가 다르다. 파생 계약형에서는 투자자와 서비스 제공자 사이의 계약상 손익정산권이 중심이 된다. 예를 들어 CFD나 스왑형 상품에서는 투자자가 특정 주식 가격의 상승·하락에 따른 손익을 플랫폼과의 계약 관계 안에서 정산받는다. 반면 무기한 선물형에서는 거래소나 프로토콜이 주문 매칭, 증거금 관리, 정산 등 거래 인프라를 제공하고, 시장 참여자들 간의 롱·숏 포지션이 같은 시장 안에서 맞물려 거래된다.

또한 무기한 선물은 만기일이 없고, 펀딩비를 통해 계약 가격이 기준가격에서 크게 벗어나지 않도록 조정된다. 이 때문에 투자자는 특정 만기까지 계약을 보유하는 것이 아니라, 포지션을 청산하거나 강제청산되기 전까지 롱·숏 노출을 유지할 수 있다. 가상자산 시장에서는 이미 무기한 선물 인프라가 널리 사용되고 있기 때문에, 거래소들이 기존 시스템을 활용해 주식 가격 기반 상품을 비교적 빠르게 확장할 수 있어 많은 거래소에서 채택된 방식이다. 대표적인 사례로는 Binance Perps, Coinbase Stock Perps, Kraken xStocks Perps, Hyperliquid Equity Perps 등이 있다.

Binance Perps

Binance Perps는 Binance Futures에서 제공하는 주식·ETF 가격 기반 무기한 선물 상품이다. 사용자는 Tesla, Apple, TSMC 같은 개별 주식이나 QQQ, SPY 같은 ETF 가격을 기초로 롱·숏 포지션을 개설할 수 있다. 거래는 Binance의 기존 가상자산 무기한 선물과 유사하게 USDT 등 스테이블코인을 증거금으로 사용해 이뤄지며, 사용자는 기초 주식이나 ETF 대신 Binance Futures 안에서 파생 포지션을 보유한다.

Binance는 전통자산의 거래 시간이 암호자산과 다르다는 점을 고려해 TradFi Perps 전용 가격 산정 방식을 적용한다. 정규장, 프리마켓, 애프터마켓, 오버나이트, 휴장일 등 거래 시간대별로 가격지수와 표시가격 산정 방식이 달라지며, 유동성이 낮거나 외부 가격 데이터가 제한되는 구간에서는 EWMA(지수가중이동평균) 기반 보정 방식과 가격 괴리 제한을 사용한다. 이를 통해 24/7 거래를 지원하면서도 무기한 선물 가격이 기초 주식·ETF 가격에서 과도하게 벗어나지 않도록 관리한다.

Coinbase Stock Perps

Coinbase Stock Perps는 Coinbase가 미국 외 적격 이용자에게 제공하는 USDC 결제 주식·ETF 가격 기반 무기한 선물 상품이다. 사용자는 Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla 같은 미국 대형주나 SPY, QQQ 같은 ETF 가격을 기초로 롱·숏 포지션을 개설할 수 있다. 거래는 Coinbase의 기존 가상자산 무기한 선물 인프라를 기반으로 이뤄진다.

Coinbase는 Stock Perps를 통해 미국 주식시장 정규 거래 시간 밖에서도 주식 가격에 대한 합성 노출을 제공한다. 해당 상품은 24/7 거래를 지원하고, 단일 주식은 최대 10배, ETF Perps는 최대 20배 레버리지를 제공한다. 포지션은 USDC로 정산되며, Coinbase의 무기한 선물 엔진과 리스크 관리 체계, 교차 증거금 구조를 활용한다. 다만 사용자는 기초 주식이나 ETF를 보유하지 않기 때문에 의결권, 배당권, 주주명부상 권리를 갖지 않으며, 손익은 가격지수, 표시가격, 증거금, 레버리지, 펀딩비, 청산 규칙에 따라 정산된다.

Kraken xStocks Perps

Kraken xStocks Perps는 Kraken이 제공하는 xStocks 기반 주식·ETF 가격 무기한 선물 상품이다. 사용자는 SPYx, QQQx, GLDx, NVDAx, AAPLx, GOOGLx, TSLAx 같은 xStocks 가격을 기초로 롱·숏 포지션을 개설할 수 있다. xStocks 현물은 Backed가 발행하는 1:1 기초자산 담보형 토큰화 상품이지만, xStocks Perps에서 사용자가 보유하는 것은 현물 xStocks가 아닌 Kraken의 파생상품 시장 안에서 개설된 무기한 선물 포지션이다.

Kraken은 xStocks를 기준가격 참조층으로 활용해 전통 주식시장 휴장 시간에도 24/7 가격 형성이 가능하다고 설명한다. 일반 주식시장은 정규 거래 시간이 끝나면 가격 발견이 제한되지만, xStocks는 온체인에서 계속 거래되기 때문에 무기한 선물의 기준가격 산정에 활용될 수 있다. 펀딩비는 xStocks Perps 가격이 기준가격에서 과도하게 벗어나지 않도록 조정하는 역할을 하며, 사용자는 최대 20배 레버리지로 롱·숏 포지션을 거래할 수 있다.

Hyperliquid HIP-3 기반 Perps

Hyperliquid는 자체 L1 위에서 무기한 선물 거래를 처리하는 온체인 오더북 기반 탈중앙화 거래소다. 앞서 살펴본 Binance, Coinbase, Kraken 사례가 중앙화 거래소의 파생상품 계정 안에서 거래되는 구조라면, Hyperliquid HIP-3 기반 Perps는 거래와 정산이 Hyperliquid L1 위에서 처리되는 온체인 무기한 선물 시장이라는 점에서 차이가 있다. 투자자는 별도의 전통 증권계좌나 기초 주식 보유 없이, 지갑 기반으로 주식·ETF·지수 가격을 추적하는 롱·숏 포지션을 개설할 수 있다.

이 구조를 가능하게 하는 장치가 Hyperliquid의 HIP-3다. HIP-3는 외부 개발자나 프로젝트가 Hyperliquid의 기본 거래 엔진을 활용해 새로운 무기한 선물 시장을 배포할 수 있도록 하는 구조다. Hyperliquid가 주문 처리, 증거금 관리, 정산, 청산 같은 공통 거래 인프라를 제공하면, Trade[XYZ] 같은 시장 배포자는 그 위에 AAPL, NVDA, TSLA, SPX 등 전통자산 가격을 추적하는 개별 시장을 운영한다.

시장 배포자는 어떤 자산을 상장할지, 어떤 가격 데이터를 사용할지, 레버리지와 미결제약정 한도를 어떻게 설정할지 정한다. 예를 들어 Trade[XYZ]가 AAPL 또는 NVDA 시장을 배포하면, 해당 시장은 Pyth 등 외부 오라클 가격을 참조해 기초 주식 1주의 가치를 추적하고, 이용자 간 롱·숏 포지션의 손익은 Hyperliquid의 정산·청산 시스템을 통해 처리된다. 현재 Trade[XYZ] 기준 Hyperliquid 위에는 44개 활성 XYZ 계약이 배포되어 있으며, 주식·ETF·지수뿐 아니라 원자재와 FX까지 포함된다.

 

4. 토큰화 방식별 장단점 및 유의사항

주식 토큰화 방식은 투자자 측면에서 ① 주식 권리 연결성, ② 거래 가능 시간, ③ 디파이 활용 가능성을 기준으로 비교해 볼 수 있다. 주식 권리 연결성은 토큰 보유가 배당, 의결권, 주식분할 등 기업행위와 얼마나 직접적으로 연결되는지를 의미한다. 거래 가능 시간은 정규장 밖에서도 이전·거래·포지션 개설이 가능한지를 보여주며, 디파이 활용 가능성은 토큰을 외부 지갑, DEX, 대출 프로토콜 등 온체인 애플리케이션에서 사용할 수 있는지를 가리킨다. 같은 AAPL, NVDA, TSLA 노출을 제공하더라도 어떤 구조는 주식 권리와 강하게 연결되는 대신 이전 제한이 크고, 어떤 구조는 24/7 거래와 온체인 활용성이 높지만 기초 주식의 직접 주주권을 제공하지 않는다.

플랫폼 측면에서는 ① 구현 난도, ② 확장성, ③ 수익 구조를 기준으로 살펴볼 수 있다. 구현 난도는 발행사 협력, 명의개서, 투자자 검증, 수탁, 가격 산정, 헤지, 청산 등 상품을 운영하기 위해 필요한 법적·운영적 부담을 포함한다. 확장성은 여러 종목과 시장으로 상품을 얼마나 빠르게 넓힐 수 있는지를 의미하며, 수익 구조는 발행·관리·이전 수수료, 거래 수수료, 스프레드, 펀딩비, 디파이 연계 수익 등 플랫폼이 어떤 방식으로 수익을 얻는지를 보여준다. 따라서 4장에서는 각 구조가 투자자에게 제공하는 효용과 플랫폼이 감수해야 하는 구현 비용, 확장성, 수익화 가능성을 함께 비교한다.

4-1. 직접 발행형

직접 발행형은 발행사 또는 명의개서대리인의 공식 보유자 기록과 토큰 원장을 연결해 주식 보유 상태를 관리하는 구조다. 투자자의 토큰 보유 내역이 공식 보유자 기록과 연결되므로, 배당, 의결권, 주식분할, 기준일 산정 같은 주식 관련 권리를 기존 주식 구조와 함께 처리하기 쉽다.

기존 미국 주식 거래에서는 투자자가 브로커를 통해 주문을 내고, 해당 주문이 거래소나 다른 실행 장소에서 체결된다. 체결 이후에는 NSCC 같은 청산기관이 브로커 간 받을 돈과 줄 주식을 계산하고, DTC 같은 정산기관이 최종 증권 포지션과 현금 결제를 반영한다. 투자자 앱에는 매수 직후 잔고가 표시되지만, 뒷단에서는 브로커 장부, 청산기관, 중앙예탁기관 장부가 서로 맞춰지는 과정이 이어진다. T+1 정산 기간도 이러한 후선 처리 구조와 연결되어 있다.

직접 발행형은 이 과정을 크게 단순화할 수 있다. 발행사 또는 명의개서대리인이 관리하는 공식 보유자 기록과 토큰 원장이 연결되면, 토큰 이전이 보유자 기록 갱신으로 이어지도록 설계할 수 있다. 이 경우 여러 중개기관 장부를 거쳐 권리를 확인하는 부담이 줄어들고, 투자자 간 이전도 더 빠르게 반영될 수 있다. 다만 실제 주식 권리와 연결되는 만큼 KYC를 마친 투자자, 승인 지갑, 관할권 제한, 이전 제한 같은 조건이 함께 적용된다. 이 구조의 장단점은 투자자 효용과 플랫폼 구현 관점에서 나누어 볼 수 있다.

투자자 측면

• 높은 주식 권리 연결성: 토큰 보유 내역이 공식 보유자 기록과 연결되므로, 토큰 보유자는 해당 주식을 직접 보유한 것과 같은 권리 효과를 갖는다.
• 거래 가능 시간 확대: 토큰 이전과 보유 기록 갱신을 전통 거래소 운영시간 밖에서도 처리할 수 있어, 거래 가능 시간을 확대할 여지가 있다.
• 빠른 정산 가능성: 브로커, 중앙예탁기관, 명의개서대리인 장부를 여러 단계로 맞추는 부담이 줄어들어 기존 T+1 구조보다 빠른 반영이 가능하다.
• 비용 절감 가능성: 브로커리지, 예탁, 정산 등 일부 중개 단계가 줄어들면 투자자의 수수료 비용도 낮아질 수 있다.
• 제한적인 디파이 활용: 실제 주식 권리와 연결되는 자산이므로, 디파이 활용에도 투자자 적격성, 승인 지갑, 관할권 제한이 적용될 수 있다. 활용 범위는 승인된 애플리케이션 중심으로 제한될 가능성이 높다.

플랫폼 측면

• 높은 구현 난도: 발행사 협력, 명의개서, 투자자 검증, 이전 제한, 기업행위 처리, 규제형 유통 인프라가 함께 맞물려야 하는 구조다. 따라서 초기 구축 부담이 크고, 이미 인프라를 갖춘 사업자가 유리하다.
• 큰 규제 부담: 주식 발행, 보유자 기록 관리, 투자자 적격성 확인, 증권 유통에 필요한 전통 금융 규제가 함께 적용되어 비교적 높은 규제 부담을 가진다.
• 높은 진입장벽: 명의개서, 디지털 증권 발행, 투자자 검증 인프라를 이미 갖춘 사업자가 유리하다. Securitize나 Superstate처럼 발행·관리·유통 기능을 함께 제공할 수 있는 사업자가 경쟁력을 갖는다.
• 제한적인 확장성: 발행사와 직접 협력하고 각 종목의 권리, 이전 제한, 투자자 요건을 설계해야 하므로 다수 종목을 빠르게 상장해 거래량을 키우는 모델에는 적합하지 않다.
• 효율화 기반의 수익 구조: 기존 브로커·예탁·정산·명의개서 과정 일부를 토큰화 인프라로 대체하면서, 발행·보유자 관리·기업행위 처리·규제형 유통 수수료를 수익원으로 확보할 수 있다.

4-2. 증권 권리형

증권 권리형은 기존 브로커·수탁기관·DTC 장부상 인정되는 증권권리를 토큰 또는 분산원장 기록과 연결하는 방식이다. 기존 증권시장 인프라를 유지한 채 권리 기록과 이전 방식을 블록체인 원장을 기반으로 개선하는 구조이기 때문에, 투자자 입장에서 거래 가능 시간 확대나 디파이 활용 같은 변화가 크게 나타나기는 어렵다. 대신 기관 간 장부 관리, 권리 이전, 정산 절차를 효율화하는 데 강점이 있으며, 플랫폼 입장에서는 기존 제도권 인프라와의 호환성이 높지만 온체인 활용성은 제한될 수 있다.

투자자 측면

• 기존 보유 구조 유지: 기초 증권은 기존 예탁·수탁 체계 안에 남고, 토큰 또는 분산원장에는 해당 증권에 대한 장부상 권리가 기록된다. 투자자는 기존 브로커 계좌 구조를 통한 간접 보유 관계를 유지한다.
• 제한적인 거래 가능 시간 확대: 기존 브로커·수탁기관·DTC 구조는 유지되기 때문에 주문 체결 시간이 바로 24/7로 확대되기는 어렵다.
• 기관 간 정산 효율화: 통합된 분산원장을 통해 증권권리의 기록과 이전을 처리하면 기관 간 장부 관리와 정산 절차가 효율화될 수 있다.
• 낮은 디파이 활용성: 기존 중앙예탁·브로커리지 체계와 연결되는 구조이므로 개방형 디파이 활용이 제한될 가능성이 높다.

플랫폼 측면

• 기존 인프라와의 높은 호환성: 구조를 새로 설계하지 않고, DTC·브로커·수탁기관이 관리하던 증권권리 기록을 분산원장과 연결할 수 있다.
• 중간 이상의 구현 난도: 직접 발행형보다 부담은 낮지만, 여전히 DTC 참여자 요건, 등록 지갑, 중앙예탁기관 규칙, 브로커·수탁기관 연동이 필요하다.
• 높은 규제 부담: 브로커리지, 청산, 수탁, 고객자산 보호, 증권권리 이전과 관련된 규제가 함께 적용된다. 기존 증권시장 인프라의 운영 규칙을 그대로 충족해야 한다.
• 효율화 기반의 수익 구조: 증권권리 기록과 이전 과정을 공통 원장으로 효율화하며 기관형 인프라 이용료와 권리 이전 수수료를 수익원으로 확보할 수 있다.

4-3. 연계 증권형

연계 증권형은 제3자 발행자가 기초 주식·ETF에 연동되는 별도 증권 또는 토큰화 상품을 발행하고, 이를 온체인에서 유통시키는 방식이다. 투자자는 기초회사 주주권을 직접 갖지는 않지만, 발행된 토큰을 지갑에서 보유하고 24/7 이전·거래하거나 디파이 애플리케이션과 연결할 수 있다. 플랫폼 입장에서는 발행사와 직접 협력하지 않아도 다양한 주식·ETF 노출을 빠르게 늘릴 수 있어 확장성이 높다. 다만, 미국에서는 토큰화 증권도 기존 증권과 같은 규제 틀 안에서 취급될 수 있어, 발행·판매·유통 전반에서 증권 규제 부담이 크다.

투자자 측면

• 낮은 직접 주식 권리 연결성: 투자자는 기초 주식의 직접 주주가 되지 않는다. 보유 권리는 제3자 발행자가 만든 연계증권 또는 토큰화 상품의 약관에서 발생한다.
• 강한 거래 가능 시간 확대: 발행·환매는 기초 주식시장 시간의 영향을 받지만, 이미 발행된 토큰은 지원 네트워크에서 24/7 이전·거래될 수 있다.
• 빠른 정산: 토큰이 퍼블릭 블록체인 위에서 이전되므로 지갑 간 이동과 거래 반영이 즉각적이다.
• 높은 디파이 활용성: 지갑 보유, DEX 거래, 대출 담보 등 다양한 온체인 애플리케이션과 연결하기 쉽고 비교적 자유롭다.
• 발행자·수탁기관 리스크: 기초자산 보관, 담보 관리, 환매 처리가 발행자와 수탁기관의 신뢰에 의존한다.

플랫폼 측면

• 중간 수준의 구현 난도: 발행사 협력이나 주주명부 연동 없이, 기초 주식·ETF를 담보로 여러 종목의 토큰을 비교적 쉽게 발행할 수 있다. 다만 담보 관리, 환매, 기업행위 처리 등의 관리는 필요하다.
• 높은 규제 부담: 토큰이 별도 증권으로 취급될 수 있고, 미국인 제외, 전문투자자 제한, 관할권별 판매 제한이 적용될 수 있다. 글로벌 유통을 위해서는 국가별 규제 요건을 함께 관리해야 한다.
• 높은 확장성: 제3자 발행자가 여러 주식·ETF 노출을 토큰화하고, 거래소·지갑·디파이 프로토콜이 이를 통합해 상품군과 유통 채널을 빠르게 넓힐 수 있다.
• 다양한 수익 구조: 발행·환매 수수료, 거래 수수료, 상장 수수료, 담보 활용 수익, 디파이 연계 수익 등 여러 방식으로 수익화할 수 있다.

4-4. 파생 계약형

파생 계약형은 기초 주식을 기반으로 주식 가격 변동에 따른 손익을 계약으로 정산하는 방식이다. 투자자는 실제 주식 권리를 보유하지 않지만, 플랫폼 안에서 비교적 간단하게 주가 노출을 얻고 포지션을 개설·청산할 수 있다. 플랫폼 입장에서는 주식 인도나 주주명부 연결 없이 상품을 빠르게 출시할 수 있지만, CFD나 증권 기반 스왑 등 파생상품 규제가 적용될 수 있어 규제 부담이 존재하며, 구조상 이전이 제한되어 온체인으로 확장되기 어렵다.

투자자 측면

• 낮은 주식 권리 연결성: 의결권, 배당권, 주주명부상 권리는 발생하지 않는다. 투자자가 보유하는 것은 가격 차이에 따른 손익을 정산받는 계약상 포지션이다.
• 거래 가능 시간 확대: 플랫폼에 따라 24/5 또는 확장 거래시간이 제공될 수 있다. 다만 실제 거래 시간은 플랫폼 정책과 기초자산 가격 산정 방식에 따라 달라진다.
• 빠른 포지션 처리: 실제 주식 인도나 주주명부 갱신이 필요하지 않아 포지션 개설·청산과 손익 반영이 빠르다.
• 낮은 디파이 활용성: 대부분 플랫폼 내부 포지션으로 관리되기 때문에 외부 지갑 이전, 투자자 간 직접 이전, 온체인 담보 활용은 제한적이다.
• 계약상대방 리스크: 가격 산정, 헤지, 증거금 관리, 손실 처리가 서비스 제공자의 운영과 계약 이행 능력에 의존한다.

플랫폼 측면

• 중간 수준의 구현 난도: 주식 인도나 주주명부 연결은 필요 없지만, 가격 산정, 증거금 관리, 헤지, 청산 등 파생계약 운영 구조를 설계해야 한다.
• 높은 규제 부담: 단일 주식이나 ETF 가격을 기준으로 손익을 정산하는 상품은 관할권에 따라 CFD, 증권 기반 스왑, 장외파생상품 규제를 받을 수 있다.
• 제한적인 온체인 확장성: 포지션이 플랫폼 내부에서 개설·청산되는 구조라 지갑, DEX, 대출 프로토콜과 직접 연결되기 어렵다
• 거래·스프레드 기반 수익 구조: 스프레드, 수수료, 헤지 마진 등을 수익원으로 확보할 수 있다.

4-5. 무기한 선물형

무기한 선물형은 주식·ETF 가격을 기초로 롱·숏 포지션을 거래하는 파생상품 구조다. 투자자는 실제 주식이나 ETF를 보유하지 않고, 해당 자산 가격을 추적하는 무기한 선물 포지션을 보유한다. 대부분 24/7 거래와 레버리지를 지원해 거래 가능 시간과 자본 효율성 측면에서 강점이 크지만, 주식 권리와는 연결되지 않고 펀딩비·청산·가격 괴리 리스크가 함께 발생한다.

투자자 측면

• 낮은 주식 권리 연결성: 실제 주식 소유권, 배당권, 의결권은 발생하지 않는다. 투자자는 기초 주식이 아니라 무기한 선물 포지션의 손익만 보유한다.
• 강한 거래 가능 시간 확대: 대부분 24/7 거래를 지원해 전통 주식시장 정규장과 무관하게 롱·숏 포지션을 열 수 있다.
• 높은 자본 효율성: 레버리지와 교차 증거금을 활용해 적은 자본으로 더 큰 가격 노출을 만들 수 있다.
• 빠른 손익 반영: 정산은 주식 결제가 아니라 파생 포지션의 손익 반영으로 실시간으로 이루어진다.
• 높은 파생상품 리스크: 펀딩비, 레버리지, 강제청산, 가격 괴리, 오라클 리스크가 함께 발생한다.

플랫폼 측면

• 높은 구현 편의성: 이미 암호자산 무기한 선물 인프라를 갖춘 거래소라면 상품군을 빠르게 확장할 수 있다.
• 강한 상품 확장성: 개별 주식, ETF, 지수, 원자재 등 다양한 가격지수를 기초로 시장을 만들 수 있다.
• 중간 규제 부담: 대부분의 무기한 선물은 미국 외 적격 이용자를 대상으로 제공되기 때문에, 현 단계에서는 미국 내 증권·파생상품 규제를 직접 적용받지 않도록 설계되는 경우가 많다.
• 거래량 기반 수익 구조: 거래 수수료, 마켓메이킹 등 거래량을 기반으로 수익을 만들 수 있다.
• 시장 인프라 리스크: 가격지수, 오라클, 펀딩비, 청산 엔진, 시장조성 구조가 제대로 설계되지 않으면 가격 괴리와 강제청산 리스크가 커질 수 있다.

 

5. 마무리: 주식 토큰화는 결국 제도권으로 향한다

앞서 살펴본 다섯 가지 유형을 종합하면, 주식 토큰화 시장은 단일한 방향으로 움직이고 있지 않다. 미국 규제 체계 안에서는 Securitize, Superstate와 같은 직접 발행형과 DTC의 증권 권리형이 기존 증권시장 인프라와 맞물려 추진되고 있다. 이들은 발행사, 명의개서대리인, 중앙예탁기관, 브로커리지 인프라와 연결되기 때문에 배당, 의결권, 기업행위 처리 등 주식 권리를 제도권 구조 안에서 다루기 쉽다. 대신 투자자 검증, 이전 제한, 승인 지갑, 관할권 제한 등 기존 증권 규제의 요구사항을 수용해야 하므로, 개방형 온체인 유통이나 자유로운 디파이 활용에는 제약이 따른다.

반면 미국 외 시장에서는 Backed, Ondo와 같은 연계 증권형과 Bybit, Binance, Kraken, Hyperliquid 등 파생·무기한 선물형 상품이 빠르게 확장되고 있다. 이들은 미국 외 관할권의 발행·라이선스 구조를 활용하고, 미국 주식의 주문 실행과 수탁은 Alpaca Securities와 같은 미국 등록 브로커·수탁기관과 연결하는 방식으로 상품을 구성하는 경우가 많다. 이를 통해 다양한 주식 노출을 온체인 또는 거래소 상품으로 빠르게 확장할 수 있지만, 미국 투자자를 직접 대상으로 제공하기 어렵고 기초 주식의 직접 주주권도 제공하지 않는다.

이러한 흐름을 고려하면 단기적으로는 미국 외 실험 시장과 미국 규제 시장이 병존할 가능성이 크다. 미국 외 시장에서는 연계 증권형, 파생 계약형, 무기한 선물형처럼 상품 출시와 유통 속도가 빠른 모델이 먼저 성장할 수 있다. 반면 미국 규제 시장에서는 직접 발행형과 증권 권리형처럼 권리·수탁·이전 구조가 명확한 모델이 먼저 자리 잡을 가능성이 높다. 전자는 주식 토큰화 시장에 대한 수요와 상품성을 검증하는 역할을 하고, 후자는 기관 자금이 들어올 수 있는 표준화된 구조를 만드는 역할을 한다.

장기적으로는 주식 토큰화도 규제 체계 안에서 확장될 가능성이 높다. 이를 뒷받침하는 흐름은 두 가지다. 첫째, 미국 규제당국은 수요가 큰 디지털자산 상품이 규제 불확실성으로 인해 해외 시장에서 먼저 성장하는 상황을 의식하고 있다. CFTC는 2026년 5월 무기한 선물 상장에 관한 정책 방향을 제시하면서, 무기한 선물 시장이 미국 밖에서 성장했고 대부분의 거래가 해외 거래소에서 발생해 왔다고 지적했다. 이는 규제시장 안에서 상품을 제공하지 못할 경우, 거래량과 시장 주도권이 해외로 이동할 수 있다는 문제의식을 보여준다.

둘째, 기관 투자자와 전통 금융회사는 고객자산 보호, 수탁, 회계 처리, 내부통제, 공시, 투자자 적합성 요건이 정리된 상품을 필요로 한다. 연기금, 자산운용사, 은행, 증권사 같은 기관 자금이 본격적으로 유입되려면 기술적인 변화만으로는 충분하지 않다. 권리의 법적 안정성, 기초자산 보관 구조, 투자자 보호 장치, 규제형 유통 채널이 함께 마련되어야 한다. 결국 주식 토큰화의 확장 경로는 KYC/AML을 통과한 투자자, 승인 지갑, 규제형 유통 채널을 전제로 한 제도권 온체인 금융에 맞춰질 가능성이 높다.

주식은 RWA 토큰화 시장에서 가장 직관적인 자산군 중 하나지만, 동시에 권리 구조와 규제 요건이 가장 복잡한 영역이기도 하다. 주식 토큰화 논의가 성숙해질수록 시장은 단순한 주가 추종 상품을 넘어, 권리 기록, 수탁, 이전, 기업행위, 공시, 투자자 보호를 어떻게 온체인 환경에 맞게 재구성할 것인지로 이동할 것이다.