[Xangle RWA Series] 디파이 : 렌딩

 

목차

1. 토큰화의 목적은 자산의 활용

2. 온체인 렌딩이 가지는 특징

3. 토큰화 자산을 담보로 활용하는 프로토콜

4. 마치며: 전통 금융과 디파이의 경계가 흐려지고 있다

 

 

1. 토큰화의 목적은 자산의 활용

토큰화는 실물자산을 블록체인 위에서 거래할 수 있는 토큰으로 바꾸는 작업이다. 국채와 펀드, 주식, 부동산, 원자재까지 다양한 자산이 그 대상이 되고 있다. 그러나 자산을 토큰으로 만드는 것 자체가 목적은 아니다. 토큰화는 자산을 사용하기 위한 수단이며, 토큰이 된 자산은 이전과 다른 방식으로 다룰 수 있게 된다.

전통 금융에서 보유 자산을 활용해 자금을 조달하려면 여러 기관이 개입한다. 수탁기관이 자산을 확인하고, 계약서를 검토하고, 결제와 정산에 며칠이 소요된다. 블록체인에서는 이 과정이 스마트 컨트랙트라는 코드로 자동 실행된다. 자산을 예치하는 것도, 자금이 지급되는 것도, 담보를 청산하는 것도 사람의 판단이나 기관의 중개 없이 정해진 규칙대로 처리된다. 토큰화의 이유가 여기에 있다. 자산을 토큰으로 만들면 예치와 정산, 청산에 이르는 전 과정을 코드로 다룰 수 있게 되고, 자산을 사고파는 것을 넘어 활용하는 일까지 자동화된 금융 안에서 이뤄진다.

이렇게 중개기관 없이 스마트 컨트랙트가 금융 기능을 대신하는 시장이 디파이(DeFi, Decentralized Finance)다. 디파이에서 자산을 활용하는 길은 크게 둘로 나뉜다. 하나는 자산을 다른 자산과 교환하고 매매하는 것으로, 탈중앙 거래소(DEX, Decentralized Exchange)와 무기한 선물 같은 파생상품이 여기에 속한다. 다른 하나는 보유 자산을 활용해 자금을 조달하는 것이며, 이 편은 후자를 다룬다.

토큰화 자체로는 충분하지 않다. 자산을 토큰으로 만들어 판매하더라도 토큰을 보유한 투자자가 그 자산으로 아무것도 할 수 없다면 토큰화의 이점은 사라지기 때문이다. 전통 금융에서도 보유 자산을 활용한 자금 조달은 일상적인데, repo(환매조건부매매)가 대표적이다. 국채를 보유한 기관은 이를 매각하는 대신 상대방에 담보로 제공하고 자금을 조달한 뒤 정해진 기일에 이자를 더해 상환하는 방식으로, 익스포저를 유지하면서 필요한 유동성만 확보한다. 미국에서만 하루 거래 규모가 수조 달러에 이르는 금융 시스템의 단기 자금 시장이다.

디파이에서 보유 자산으로 자금을 조달하는 방식은 두 가지다. 하나는 다른 참여자가 예치한 스테이블코인을 차입하는 렌딩이고, 다른 하나는 자산을 예치하면 프로토콜이 스테이블코인을 새로 발행하는 CDP(Collateralized Debt Position)다. 자금을 공급하는 상대가 있는지 없는지에서 갈리며, 조달 한도를 결정하는 요인도 여기서 달라진다. 두 방식 모두 상환하면 자산을 돌려받으므로 익스포저는 유지된다.

이 가운데 규모가 큰 쪽은 렌딩이다. 디파이 프로토콜에 예치된 자금 약 760억 달러 중 약 400억 달러가 렌딩에 있다. 다만 담보로 유입되는 자산은 여전히 암호화폐가 중심이며, 토큰화된 국채나 펀드 같은 실물자산이 담보로 쓰이는 규모는 아직 극히 일부다. 온체인에 토큰화된 실물자산 약 320억 달러 가운데 디파이에서 예치되거나 담보로 활용되는 규모는 약 38억 달러로 12퍼센트 수준에 그친다.

 

2. 온체인 렌딩이 가지는 특징

2-1. 가상자산을 담보로 활용하는 렌딩 프로토콜

은행 대출이든 repo든 전통 금융의 자금 조달은 상대가 누구인지 아는 상태에서 이뤄지지만, 온체인에는 확인할 상대가 존재하지 않는다. 자금을 조달하는 주체는 신원이 드러나지 않는 지갑 주소이고, 지갑은 누구나 즉시 개설할 수 있으며 상환이 이뤄지지 않더라도 책임을 묻기 어렵다. 신용을 심사할 대상이 없으므로 온체인 대출은 담보 가치가 차입액을 넘는 과담보 방식으로 이뤄진다.

담보를 심사할 수 없다면 담보를 얼마나 인정할지는 미리 정해두어야 한다. 프로토콜은 담보로 받을 가상자산마다 두 개의 비율을 설정한다. 담보인정비율(LTV)은 조달 가능한 금액을 정하고, 청산 기준은 담보를 처분하는 시점을 정한다. 담보인정비율 80퍼센트에 청산 기준 85퍼센트라면 100달러 상당의 이더리움을 담보로 최대 80달러를 조달할 수 있으며, 이더리움 가격이 떨어져 부채가 담보 가치의 85퍼센트에 이르면 담보가 자동 청산된다. 두 비율을 판정하려면 담보 가격이 필요하므로 여러 시장으로부터 가격을 전달할 수단도 함께 지정하며, 이를 오라클(oracle)이라고 한다.

이렇게 담보 자산과 차입 자산을 정하고 담보 조건까지 지정해 대출이 이뤄지도록 만든 단위를 시장이라고 하며, 시장을 만드는 일을 개설이라고 한다. 시장 하나에 담보 자산을 여럿 담는 프로토콜과 담보 자산과 차입 자산의 조합마다 시장을 따로 개설하는 프로토콜이 있다.

개설된 시장을 통해 자금을 공급하는 이용자가 차입 자산을 예치하면 시장에 유동성이 쌓이고, 조달하려는 이용자가 담보를 예치해 그 유동성에서 차입한다. 차입자가 지급하는 이자는 자금을 공급한 이용자의 수익이 되며, 상환하면 담보가 반환된다. 담보 가치가 청산 기준에 이르면 청산자가 담보를 인수하고 부채를 대신 상환한다.

이 과정은 스마트 컨트랙트로 처리되므로 24시간 자동으로 실행된다. 예치와 차입, 상환, 청산에 심사나 승인 절차가 없고, 담보 가격이 청산 기준에 도달하는 순간 청산이 곧바로 이뤄진다. 전통 금융에서 며칠이 소요되는 절차가 온체인에서는 거래 한 건으로 끝난다.

대신 금리와 만기가 전통 금융과 다르게 작동한다. 금리는 예치된 자금 가운데 얼마나 차입됐는지에 따라 실시간으로 움직인다. 차입 비중이 높아지면 금리가 올라 예치가 늘고 차입이 줄며, 낮아지면 반대로 내려간다. 정해진 산식이 차입 비중에 따라 금리를 산출하며, 이 산식을 금리 모델이라고 한다. 만기도 설정되지 않는데, 예치자가 언제든 자금을 인출하고 차입자가 언제든 상환하는 구조다.

두 비율의 상한은 자산마다, 렌딩 프로토콜마다 다르게 설정된다. 기준은 담보를 처분해 부채만큼의 자금을 회수할 수 있는지다. 청산 조건이 충족된 시점과 담보가 실제로 매각되는 시점 사이에 가격이 더 하락할 수 있고, 매각 물량 자체가 시장 가격을 하락시키기도 한다. 담보 가치에서 부채를 뺀 나머지가 이 손실을 흡수하는 완충이 되므로, 변동성이 크고 유동성이 얕은 자산일수록 상한을 낮게 설정해 안정성을 높인다.

2-2. 가상자산이 아닌 실물자산을 담보로 활용한다면

가상자산을 담보로 활용할 때 프로토콜이 판단할 것은 변동성과 유동성이다. 어느 가상자산이든 누구나 보유할 수 있고, 거래소에서 같은 방식으로 가격이 형성되며, 청산할 때 처분하는 시장도 같다. 두 요인을 담보인정비율과 청산 기준에 반영하면 담보 관리는 동일한 절차로 이뤄진다.

토큰화 자산은 이와 다르다. 일부는 적격 투자자만 보유할 수 있고, 가격을 산정하는 방식과 현금화에 걸리는 시간도 자산마다 다르다. 프로토콜은 자산 하나하나를 따로 판단하는데, 판단하는 절차와 그 결과를 담보 조건에 반영하는 방식이 프로토콜마다 다르다. 따라서 같은 토큰화 자산이라도 어느 프로토콜에서는 담보로 활용되고 다른 프로토콜에서는 활용되지 못한다. 프로토콜을 아래 세 가지 기준으로 분류해보았다.

1) 렌딩과 CDP

렌딩은 다른 참여자가 예치한 자금을 차입하는 구조다. 자금을 공급하는 이용자가 스테이블코인을 예치하면 차입자가 담보를 제공하고 그 자금을 조달하며, 차입자가 지급하는 이자가 예치자의 수익이 된다. 조달 규모는 예치된 자금의 범위 안에서 정해지므로, 담보를 충분히 제공해도 남은 예치금이 없으면 차입이 이뤄지지 않는다. 가상자산은 이미 예치금이 형성된 시장에서 조달하지만, 실물자산은 그 자산을 담보로 인정하고 자금을 공급할 예치자를 새로 확보해야 한다.

CDP는 담보를 예치해 자금을 조달하고 상환하면 담보를 회수하는 점에서 렌딩과 같다. 다만 조달하는 자금이 프로토콜이 새로 발행하는 스테이블코인이다. 담보를 예치하면 그에 비례해 스테이블코인이 발행되고, 상환하면 그만큼 소각되며 담보가 반환된다. 자금을 공급하는 상대가 없으므로 조달 한도는 담보 가치만으로 정해진다. 다만 발행된 스테이블코인이 시장에서 통용되어야 조달한 자금을 실제로 사용할 수 있다.

2) 통합 시장과 격리 시장

담보인정비율과 청산 기준은 담보를 처분해 부채만큼 회수할 수 있는지를 기준으로 산정한다. 실물자산은 현금화 경로가 자산마다 다르다. 토큰화 주식과 금은 거래소에서 매도할 수 있으나, 주식은 기초 시장이 마감되면 참고할 가격이 사라지고 금은 실물 인출에 최소 수량과 투자자 검증이 요구된다. 국채 펀드는 발행사에 상환을 청구하는 절차를 거치며, 즉시 정산되는 상품과 하루 이상 소요되는 상품으로 나뉜다. 이처럼 토큰화 자산을 담보로 활용할 때에는 가격 변동성과 함께 환매에 소요되는 시간과 비용이 비율을 결정하는 요소에 포함된다.

자산마다 비율을 따로 정해야 하므로 이를 누가 정하는지가 문제가 되는데, 렌딩 프로토콜은 예치금을 어떻게 운용하는지에 따라 통합 시장과 격리 시장으로 나뉜다.

통합 시장은 시장 하나에 여러 담보 자산을 담는 구조다. 자산마다 담보인정비율과 청산 기준을 따로 정하되 예치금은 공유하므로, 어느 자산을 담보로 제공했든 같은 자금에서 조달한다. 허가형 자산에는 그 자산에만 적용되는 제한을 걸고 나머지는 열어두는 형태도 있다. 예치금이 한곳에 모이므로 조달할 수 있는 규모가 크고, 담보 여러 개를 함께 제공해 하나의 포지션으로 관리할 수도 있다. 새로 담보로 편입된 자산도 자금을 따로 모을 필요 없이 이미 쌓인 예치금에서 조달하므로, 담보로 승인받는 시점부터 즉시 차입이 가능해진다.

다만, 한 담보의 부실이 예치자 전체의 손실로 되므로 조건은 개별 참여자 대신 프로토콜 차원에서 정한다. 위험 관리 기관이 자산별 비율과 한도를 제안하고 거버넌스가 심의해 확정하는 방식이 대표적이며, 심의를 거치는 만큼 담보로 승인받기까지 시간이 소요된다.

격리 시장은 담보 자산과 차입 자산의 조합마다 시장을 따로 개설하는 구조다. 담보가 같아도 차입 자산이 다르면 별개의 시장이며 예치금도 분리되므로, 부실이 각 시장 안에 격리된다. 시장 개설은 누구에게나 열려 있고, 조건은 개설한 주체가 생성 시점에 정하며 이후 고정된다. 개설과 조건 설정은 발행사나 파트너가 직접 하기도 하고, 위험 관리를 전문으로 하는 외부 운용사가 맡기도 한다. 이 운용사를 큐레이터(curator)라고 하며, 시장에 자금을 공급하는 볼트 운영도 함께 담당한다. 거버넌스 심의를 생략하는 만큼 자산이 담보로 채택되는 속도는 빠르지만, 시장을 개설한 뒤에는 그 시장에 자금을 공급할 유동성을 따로 확보해야 한다.

자금은 대부분 큐레이터를 거쳐 각 시장으로 들어간다. 채권을 직접 고르는 대신 펀드에 자금을 맡기는 것과 같은 구조다. 큐레이터는 자금을 모으는 볼트(vault)를 개설하고, 이용자는 개별 시장을 직접 고르는 대신 이 볼트에 스테이블코인을 예치한다. 큐레이터는 모인 자금을 여러 시장에 나눠 넣는데, 각 시장의 담보 자산과 청산 기준, 가격을 읽는 오라클을 검토해 시장별 위험과 수익률을 평가하고 그에 따라 배분할 한도를 정한다. 차입자가 낸 이자는 볼트로 돌아와 예치한 이용자에게 배분되고, 큐레이터는 그중 일부를 보수로 받는다.

3) 비허가형과 허가형

토큰화 자산은 보유 자격을 기준으로 둘로 나뉜다. 비허가형은 누구나 보유하고 전송할 수 있다. 기초 주식을 수탁기관에 보관해 뒷받침되는 토큰화 주식과 실물 금의 소유권을 담은 금 토큰이 대표로 여기에 속하며, 누구나 담보로 예치하고 청산으로 인수가 가능하므로 일반 가상자산과 동일하게 활용된다.

허가형은 검증된 적격 투자자만 보유할 수 있다. 일부 펀드와 사모신용, 법적 주주 지위를 담은 일부 토큰화 주식이 여기 속한다. 담보를 예치할 때와 청산으로 인수할 때 모두 자산이 이전되므로, 자산을 수신하는 지갑의 자격을 확인한다. 검증은 발행사나 토큰화 인프라 기업이 담당하며, 신원과 적격성을 심사해 검증된 투자자에게만 보유와 전송을 허가한다. 따라서 허가형 자산을 수용하는 렌딩 프로토콜은 담보를 예치하는 투자자나 담보를 매입하려는 청산자에게도 적격 투자자 자격을 요구한다.

허가형 자산도 전송 제한이 없는 토큰으로 래핑(Wrapping)한다면 비허가형 프로토콜에서 담보로 활용할 수 있다. 허가형 토큰을 보유할 주체를 두고 그 보유분에 대한 청구권을 랩드 토큰으로 발행하는 방식이며, 자산을 토큰화한 주체가 같은 전략의 비허가형 버전을 따로 발행하거나, 특수목적법인이 허가형 토큰을 보유하고 그 법인의 지분을 토큰으로 발행하는 방식을 사용한다. 랩드 토큰을 발행하는 주체 역시 발행사가 승인한 지갑이어야 하므로, 투자자가 임의로 이 구조를 만들어 전송 제한을 우회할 수는 없다.

 

3. 토큰화 자산을 담보로 활용하는 프로토콜

토큰화한 실물자산은 이미 운영 중인 디파이 프로토콜에 담보로 연결해 활용할 수 있다. 담보를 수용하고 자금을 지급하며 청산까지 처리하는 구조가 이미 작동하고 있으므로, 발행사가 이를 새로 구축할 필요는 없다. 실물자산을 담보로 수용하고 있는 프로토콜을 렌딩과 CDP로 나누어 살펴보고자 한다.

3-1. 담보를 예치하고 자금을 차입하는 렌딩

1) Aave Horizon : 허가형 렌딩 프로토콜

Aave는 디파이 렌딩 예치금의 절반가량을 차지하는 최대 프로토콜로, 예치된 자산의 가치가 143억 달러에 달한다. 여러 체인에서 비허가형 가상자산을 담보로 다뤄왔으며, 실물자산을 담보로 편입하기 위해 2025년 8월 이더리움에 별도 인스턴스로 Horizon을 개설했다. Horizon의 규모는 약 3억 6천만 달러다.

Horizon은 토큰화 실물자산을 담보로 스테이블코인을 차입하는 시장이다. 담보를 제공하려는 이용자는 해당 자산 발행사가 승인한 적격 투자자여야 하며, 스테이블코인을 공급하는 이용자에게는 제한이 없다. 허가형 담보와 비허가형 유동성이 같은 시장에서 작동하므로, 담보 쪽에 심사를 두면서도 자금은 개방 시장 전체에서 조달한다. 여러 담보 자산이 시장 하나를 공유하는 통합 시장이며, 담보 자산을 새로 편입할 때 위험 관리 기관이 담보인정비율과 한도를 제안하고 거버넌스가 심의해 확정한다.

담보로 활용 가능한 자산은 국채와 사모신용, 구조화 신용 세 가지다. 국채는 Invesco가 운용하는 단기 미국 국채 펀드를 Superstate가 토큰화한 USTB가 담보 규모 1위이며, 사모신용은 핀테크 매출채권과 중소기업 대출로 구성된 mGLOBAL이 뒤를 잇는다. 구조화 신용에서는 Janus Henderson이 투자전략을 담당하고 Centrifuge가 토큰화한 AAA 등급 대출채권담보부증권 펀드 JAAA가 담보로 활용된다.

2) Morpho : 격리 시장형 렌딩 프로토콜

Morpho는 여러 체인에서 운영되는 렌딩 프로토콜로, Aave에 이어 두 번째로 크다. 예치된 자산의 가치가 75억 달러이며, 이 가운데 토큰화 자산 시장의 규모가 약 12억 5천만 달러다.

Morpho Blue는 담보 자산과 차입 자산을 한 쌍으로 묶어 시장을 개설하는 격리형 구조다. 담보 편입에 거버넌스 승인이 필요하지 않아 새 자산이 빠르게 담보로 채택된다. 시장 하나는 담보 자산과 차입 자산, 담보 가격을 전달하는 오라클, 청산 기준, 금리 모델 다섯 가지로 구성된다. 담보가 같아도 차입 가능한 자산이 다르면 별개의 시장이며, 주택담보 신용한도 대출을 토큰화한 PRIME을 담보로 하는 시장은 차입 자산에 따라 네 개가 개설되어 있다.

2026년 7월 공개된 Morpho Midnight은 Morpho가 별도로 구축한 고정만기 렌딩 프로토콜이다. 만기일에 정산되는 단위를 할인된 가격에 매매하는 방식으로 대출이 이뤄지고 그 할인율이 금리가 되므로, 금리와 만기가 체결 시점에 확정된다. 만기는 특정 날짜를 기준으로 정할 수 있으며, 만기 전에도 단위를 매매해 포지션을 늘리거나 줄일 수 있는 구조다. 또한 시장 단위로 투자자 자격을 제한하는 허가형 구조를 사용할 수도 있다.

담보로 활용 가능한 자산은 신용에 집중되어 있다. 주택담보대출은 Figure가 실행한 미국 주택담보 신용한도 대출을 토큰화한 PRIME이 담보 규모 1위이며, 사모신용은 핀테크 매출채권과 중소기업 대출, 부동산 담보 신용으로 구성된 mF-ONE이 활용된다. 구조화 신용에서는 Janus Henderson의 AAA 등급 대출채권담보부증권 펀드 JAAA를 전송 가능한 형태로 발행한 wJAAA도 담보로 활용할 수 있다.

3) Kamino : 솔라나 최대 렌딩 프로토콜

Kamino는 솔라나 최대 렌딩 프로토콜로 예치된 자산의 가치가 10억 달러다. 토큰화 자산 담보의 규모는 약 5억 4천만 달러로 Morpho에 이어 두 번째다.

시장 구조는 통합과 격리를 함께 운영한다. 통합 시장에 새 담보 자산을 편입하거나 조건을 변경할 때는 거버넌스 투표를 거치고, 격리 시장은 큐레이터가 자체 조건을 적용해 직접 개설한다. 큐레이터가 개설한 시장에서는 담보인정비율과 청산 기준, 금리, 오라클을 직접 설정하고 지갑 허용 명단이나 적격투자자 검증도 지정할 수 있다. Kamino의 토큰화 자산 시장은 대부분 격리 방식으로 개설되어 있다.

담보로 활용 가능한 자산은 여섯 개 자산군에 걸쳐 있어 폭이 가장 넓다. 주택담보대출은 Figure가 실행한 미국 주택담보 신용한도 대출을 토큰화한 PRIME이 담보 규모 1위이며, 재보험 인수 수익을 기초로 하는 ONyc가 두 번째로 크다. 이 밖에 토큰화 주식, 결제 파이낸싱, 사모신용을 담보로 활용할 수 있다.

4) Jupiter Lend : 토큰화 주식의 렌딩 프로토콜

Jupiter Lend는 솔라나 최대 거래 플랫폼 Jupiter가 2025년 8월 출시한 렌딩 프로토콜로, 예치된 자산의 가치가 약 9억 달러다. 2026년 4월 토큰화 주식을 담보로 편입했으며 그 담보 규모는 약 2천만 달러다.

Jupiter Lend는 유동성을 한곳에서 관리하는 통합 시장이다. 전체 유동성을 단일 풀 구조로 관리하는 프로그램이 예치와 차입을 기록하고 부채 상한과 인출 한도를 적용하며, 그 위에서 담보를 예치해 차입하는 볼트가 작동한다. 볼트마다 담보인정비율과 청산 기준을 따로 설정하되 차입할 자금은 공통 유동성 풀에서 조달된다. 현재는 비허가형 토큰화 자산만 담보로 활용할 수 있다.

담보로 활용 가능한 자산은 토큰화 주식인 xStocks다. 보유자에게 의결권이나 배당 청구권은 없으나 배당은 토큰 잔액이 증가하는 방식으로 반영되므로, 담보로 예치한 상태에서도 주가 노출이 유지되고 배당이 적립된다. Jupiter Lend는 이 특징을 활용해 차입과 루핑(레버리지) 전략을 함께 제공한다. 종목마다 볼트를 따로 개설하며 담보인정비율 상한은 75퍼센트이고, 조달한 자금으로 같은 종목을 다시 매입하는 루핑을 통해 최대 3.8배까지 노출을 확대할 수 있다.

5) Loopscale : 금리와 만기를 지정하는 렌딩 프로토콜

Loopscale은 솔라나의 오더북 기반 렌딩 프로토콜로 예치된 자산의 가치가 약 8,500만 달러다. 토큰화 자산 담보는 약 4,800만 달러로 전체의 절반을 넘는다.

Loopscale은 유동성 풀을 두는 대신 오더북에서 주문을 직접 체결하는 격리 시장이다. 자금을 공급하는 이용자가 담보로 인정할 자산과 금리, 기간을 지정해 오더북에 주문을 제출하고, 차입자가 조건에 부합하는 주문을 체결한다. 체결 시점에 금리와 만기가 확정되므로, 예치금 가운데 차입된 비중에 따라 차입 비용이 변동하지 않는 고정금리 구조다. 검증된 자산은 격리 시장으로 개설되며, 자금을 공급하는 쪽과 차입하는 쪽의 수요가 형성되면 거버넌스 투표 없이 시장이 개설된다. 허가형의 경우 자산마다 다르게 적용하는데, 적격 투자자만 보유할 수 있는 허가형 자산 ACRED가 그 예로, 발행사가 관리하는 적격 투자자 확인을 거친 이용자만 이를 담보로 제공해 차입할 수 있다.

주문을 직접 제출하지 않는 이용자를 위해 큐레이터가 운용하는 볼트도 함께 제공한다. 볼트는 예치금을 여러 고정금리 시장에 배분하며, 큐레이터가 담보로 인정할 자산과 담보인정비율, 금리 곡선, 기간별 배분을 정한다. 볼트에 예치된 유휴 자금은 주문이 체결되기 전까지 변동금리 시장에 배분되어 수익을 얻을 수 있다.

담보로 활용 가능한 자산은 정산 주기가 긴 신용 자산에 집중되어 있다. 재보험 인수 수익을 기초로 하는 ONyc가 담보 규모 1위이며, 사모신용은 Apollo의 분산 신용 펀드를 토큰화한 ACRED, 주택담보대출은 PRIME이 담보로 활용된다. 토큰화된 자산이 실제로 활용되려면 담보로 기능해야 하고, 고정금리와 고정만기, 담보별 가격 산정이 그 조건을 만든다는 것이 Loopscale의 설계 의도다.

3-2. 담보를 예치해 스테이블코인을 발행하는 프로토콜

자금을 공급하는 상대가 없다는 점이 앞의 유형과 다르다. 담보를 예치하면 프로토콜이 스테이블코인을 새로 발행하고 상환하면 소각한다. 조달 한도가 다른 참여자의 예치 규모에 제한받지 않지만, 발행한 스테이블코인이 시장에서 통용되어야 조달한 자금을 실제로 사용할 수 있다. 토큰화 자산은 프로토콜이 승인한 배분자가 스테이블코인을 차입해 매입하는 형태와, 이용자가 직접 담보로 예치하는 형태로 나뉜다.

Sky : 배분자가 토큰화 자산을 매입하는 CDP

Sky는 담보를 예치하고 스테이블코인을 발행하는 구조를 처음 구현한 프로토콜로, USDS를 발행하며 유통량은 96억 달러에 달한다.

이용자가 담보를 예치하면 그에 비례해 USDS가 발행되며, 상환하면 소각되면서 담보가 반환된다. 자금을 공급하는 상대가 없으므로 금리 역시 시장 수요가 아니라 거버넌스 토큰 보유자가 결정한다. 프로토콜 수익은 Agent가 자금을 신용 전략에 배분해 발생하는 수수료가 가장 크고, 그다음으로 차입자가 지급하는 안정화 수수료와 준비자산에서 발생하는 수익이 뒤따른다.

다만 토큰화 자산을 다루는 방식은 다른 프로토콜과 근본적으로 다르다. 이용자가 예치하는 담보는 이더리움과 비트코인 계열 가상자산이며, 토큰화 자산은 담보로 받지 않는다. 대신 거버넌스가 승인한 독립 자본 배분자가 USDS를 차입해 토큰화 자산을 매입하고, 그렇게 매입한 자산이 프로토콜 담보로 계상된다. 즉 담보를 먼저 맡기고 자금을 조달하는 것이 아니라, 차입한 자금으로 매입한 자산이 담보가 되는 구조다. 이 배분자를 Agent라고 하며, 거버넌스가 Agent를 승인하고 차입 한도를 설정한다. 이 가운데 신용 부문을 담당하는 Agent가 Grove로, 온체인 자금을 규제 신용 상품에 배분하며 대출채권담보부증권을 중심으로 운용한다.

편입된 토큰화 자산은 구조화 신용과 국채가 중심이다. Grove는 출범 당시 AAA 등급 대출채권담보부증권 전략 JAAA를 10억 달러 규모로 편입했으며, 국채는 JTRSY와 BlackRock의 BUIDL이 2026년 7월 편입 대상으로 추가됐다. 이 밖에 고정수익과 에너지 금융, 인공지능 인프라, 온체인과 핀테크 대출도 담보 구성에 포함된다.

Falcon Finance : 토큰화 자산을 직접 담보로 수용하는 CDP 프로토콜

Falcon Finance는 이더리움과 BNB 체인에서 스테이블코인 USDf를 발행하는 프로토콜로, USDf 유통량이 12억 달러에 달한다.

이용자가 담보를 예치하면 USDf가 발행되며, 담보 가치가 발행된 USDf를 항상 초과하는 과담보 구조로 설계되어 있다. 초과담보 비율은 자산마다 변동성과 유동성, 매도 시 가격 하락 폭, 과거 가격 추이를 반영해 산정된다. USDf는 비허가형으로 시장에서 자유롭게 활용할 수 있으나, 이를 직접 발행하거나 상환하려면 신원 확인을 거쳐야 하며 상환에는 7일의 대기 기간이 적용된다.

발행 방식이 둘이라는 점에 특징이 있다. 일반 방식은 담보를 예치하고 언제든 회수하는 형태이고, 다른 하나는 담보를 정해진 기간 동안 예치하는 형태다. 후자는 예치 기간과 행사 가격 배수, 자본 효율 수준을 반영해 발행량이 보수적으로 산정되며, 예치 기간 중 가격 변동이 클 경우 청산 절차가 적용된다.

담보로 활용 가능한 자산은 국채와 구조화 신용, 원자재, 주식에 걸쳐 있다. 구조화 신용은 AAA 등급 대출채권담보부증권 펀드를 토큰화한 JAAA가, 국채는 단기 미국 국채 펀드를 토큰화한 JTRSY가 편입되어 있다. 신흥국 국채로는 멕시코 국채를 토큰화한 CETES가, 원자재로는 실물 금을 토큰화한 Tether Gold, 그리고 xStocks가 발행한 토큰화 주식도 담보로 활용할 수 있다.

 

4. 마치며: 전통 금융과 디파이의 경계가 흐려지고 있다

디파이는 누구나 참여할 수 있는 비허가형 시장으로 출발했다. 상대를 심사하지 않고, 금리를 협의하지 않으며, 만기를 설정하지 않는다. 예치와 차입, 청산이 24시간 코드로 자동 실행되므로 확인할 상대도 협의할 창구도 필요하지 않았다. 전통 금융의 방식과는 반대편에 있는 구조다. 그러나 최근 전통 자산의 토큰화가 진행되면서, 그 경계가 흐려지고 있다.

먼저, 디파이가 전통 금융 방향으로 이동하고 있다. Aave Horizon은 사모 발행 구조를 따르는 허가형 토큰화 자산도 담보로 수용할 수 있도록 별도 시장을 개설했고, Morpho Midnight과 Loopscale은 고정금리와 고정만기 구조를 도입했다. 전통 금융에서 담보를 잡고 자금을 빌려줄 때는 상대방이 적격한지 확인하고 만기와 금리를 미리 정해두는데, repo가 대표적이다. 토큰화 자산을 담보로 수용하는 과정에서 온체인 담보 대출도 이와 유사한 형태를 갖추기 시작한 것이다.

전통 금융에서 디파이로 향하는 움직임도 있다. Apollo Global Management는 MORPHO 토큰을 48개월간 최대 9천만 개(총 발행량의 9%)까지 매입할 수 있는 협약을 체결했다. Morpho가 2026년 6월 조달한 1억 7,500만 달러 역시 MORPHO 토큰 매각을 통한 것으로, 여기에는 VanEck과 Circle Ventures가 참여했다. BlackRock은 탈중앙화 거래소 Uniswap의 생태계에 전략적 투자를 집행했다고 밝히기도 했다. 또한, Standard Chartered가 Aave와 Morpho의 토큰을 상장 주식과 같은 방식으로 분석하며 리서치 커버리지를 개설하는 등, 전통 기관이 점차 디파이로 향하고 있음을 보여준다.

두 방향의 움직임이 만나는 지점은 디파이가 기관이 실제로 활용할 수 있는 금융 인프라로 바뀌고 있다는 데 있다. 프로토콜은 허가형 담보와 적격 투자자 확인, 고정금리·고정만기처럼 기관이 요구하는 조건을 받아들이고 있으며, 전통 금융기관은 투자와 상품 연동, 리서치 커버리지를 통해 디파이를 사업 영역으로 편입하고 있다. 결국 토큰화 자산의 디파이 활용을 통해 전통금융의 투자자 검증과 위험 관리를 디파이에서 재편하려는 움직임이다.

토큰화는 이제 막 자산을 발행하는 단계를 지나고 있다. 어떤 자산을 어떤 구조로 발행할지가 정리되기 시작한 반면, 발행된 자산이 온체인에서 무엇을 할 수 있는지는 아직 뚜렷이 드러나지 않았다. 다만 이번 리서치에서 살펴본 프로토콜들은 각자 다른 방식으로 그 답을 만들어가고 있다. 어느 방식이 표준이 될지는 아직 알 수 없으나, 토큰화 자산이 담보로 쓰이는 경로가 여러 갈래로 열리고 있다는 점은 분명하다.