이미지 출처: The Powerpuff Girls

목차

1. 바닥 탈출을 시도하는 DeFi Lending 섹터

2. MakerDAO - 실물 자산과 DeFi의 연계

3. Aave - 탄탄한 매출과 펀더멘탈 강화

4. Compound - 꾸준히 제품 개선 노력

5. 전통 금융권의 관심 증가도 새로운 모멘텀

1. 바닥 탈출을 시도하는 DeFi Lending 섹터

2020년 6월 디파이 써머를 이끌며 화려하게 등장했던 1세대 디파이 프로젝트는 2021년 상반기 전고점을 달성한 이후 가격이 80%가 넘게 하락했다. 한편, 최근 들어 주요 1세대 디파이 프로젝트들의 가격이 급상승하고 있다. 특히 가격이 빠르게 상승했던 섹터는 렌딩 프로토콜 섹터였는데 메이커다오의 경우 최근 30일 간 가격이 36.93% 상승하였으며, 컴파운드는 동기간 가격이 151.79% 상승했다. 2023년 6월 부터 주요 1세대 렌딩 프로토콜 ETH 기준 가격 또한 올라가고 있는 것을 볼 때 이더리움과 비교해서도 최근 가격이 빠르게 상승했다는 것을 알 수 있다.

그렇다면 왜 1세대 디파이 렌딩 프로토콜이 주목받고 있을까? 2021년 가상자산 시장이 뜨겁게 타올랐던 시기에, 수많은 디파이 프로젝트들이 높은 연이자율을 약속하며 등장했지만 1년도 채 되지 않아 사라졌다. 이 연이율은 이자율이나 거래 수수료가 아니라 프로토콜이 발행하는 거버넌스 토큰에서 파생되었기 때문에 거버넌스 토큰 가격 하락은 곧 이자율 하락을 의미했다. 이 거버넌스 토큰은 사용처가 없는 경우가 대부분이었기에 하락장이 도래하자 토큰 가격이 급격히 하락했으며, 낮아진 이율에 TVL 역시 낮아졌다.

2023년 7월 17일 기준 디파이 전체 TVL은 444억 달러로 2022년 5월 최고치의 약 3분의 1에 해당하는 수치이다. 때문에 아직 디파이 시장이 완전히 회복했다고 보기는 어렵다. 한편, 주요 디파이 프로젝트의 TVL 순위를 보면 현재 가장 많은 자산을 락업한 상위 10개 프로토콜 중 8개가 2021년 이전에 출시되었고, 10개 중 4개는 2019년 이전에 시작되었다는 것을 볼 때 오랫동안 프로토콜을 운영해 왔던 1세대 디파이 프로토콜들이 아직도 디파이 시장에서 건재하다는 것을 알 수 있다.

결국 안정적인 매출 창출원을 만들어내지 못한 프로젝트는 사라졌고 Real Yield를 기반으로 충분한 자금을 확보한 프로젝트는 살아남았다. 1세대 디파이 프로토콜들은 이미 디파이 시장의 인프라로 자리 잡았으며, 높은 매출을 바탕으로 충분한 자금을 확보하고 있다.

2. MakerDAO - 실물 자산과 DeFi의 연계

메이커다오는 RWA(Real-World Asset)를 보유 자산으로 편입시키며 프로토콜 매출이 빠르게 증가하였다. 현재 RWA가 메이커다오의 보유 자산에서 차지하는 비중은 약 49.4%, 매출에서 차지하는 비중은 약 50.8%로 상당히 크며, 이번 연도에만 8,709만 DAI 수익을 올릴 것으로 예상되고 있다. RWA는 실물 자산을 블록체인 위에 토큰화시킨 것으로 토큰화의 대상이 되는 실물 자산에는 국채, 회사채, 부동산, 달러, 금 등이 있다.

메이커다오가 RWA를 자산에 편입하고 있는 이유는 1) 담보 내 $USDC의 의존도를 낮추고, 2) $DAI의 시가총액을 늘리기 위해서다. 메이커다오는 기본적으로 과잉담보 모델로 스테이블 코인을 발행하는데, 이러한 발행 모델이 가진 자산 비효율성 때문에 $DAI의 시가총액을 제한하는 요인으로 작용한다. $DAI의 유통량을 늘리기 위해서는 더 많은 자산을 담보로 제공해야되기 때문이다. 이러한 상황에서 메이커다오는 2020년에 PSM(Peg Stability Module)을 도입했는데, PSM은 사용자가 스테이블코인($USDC, $USDP, $GUSD)을 $DAI로 1:1 비율로 비용 없이 스왑할 수 있게 하는 모듈이다. PSM 모듈에서 스테이블 코인과 $DAI 간의 스왑 가격은 $1로 설정되어 있기 때문에 $DAI 가격이 $1에서 벗어날 때 차익거래를 하고자 하는 비중이 높아졌으며, 이로 인해 메이커다오의 리저브에 스테이블 코인의 비중은 지속적으로 늘어났다. 특히 $USDC 비중이 크게 늘었는데, 이로 인해 1) 프로토콜 수익이 감소했으며, 2) $USDC 발행사인 서클이라는 거래 상대방 리스크가 증가했다. 이는 위 차트에서도 볼 수 있는데 메이커다오의 스테이블 코인 비중이 상당히 높은 반면, 자산별 매출에서는 스테이블 코인은 매우 작은 부분을 차지하고 있다. 또한, SVB 위기에서도 알 수 있듯 $USDC 디페깅은 곧 $DAI 디페깅으로 이어졌으며 탈중앙화 스테이블 코인을 지향하는 $DAI가 중앙화된 스테이블 코인 담보에 의존하는 것은 중앙화된 주체에 의한 리스크 역시 내포한다는 것을 알 수 있다.

이를 해결하기 위해 메이커다오는 2022년 3월 공격적인 성장 전략을 시행하였으며, Centrifuge를 통해 만들어진 RWA 토큰을 담보로 $DAI를 대출할 수 있는 볼트(Vault)를 운영하고 있다. 메이커다오는 부동산 및 인프라를 구축하는 프로젝트에 투자하기 위해 금융 기관에 $DAI 형태의 대출을 발행하는 형식으로 $DAI의 사용처와 프로토콜 수입을 늘려나갔다. 채무 불이행 위험을 완화하고 $DAI 페그의 안정성을 보장하기 위해 대출의 채무 불이행 위험(default risk)을 사용자에게 제공하는 금리보다 낮게 유지하였으며, 이러한 원칙을 준수함으로써 메이커다오는 대규모 청산 또는 파산 시나리오의 가능성을 최소화하려 노력했다.

더불어 메이커다오가 창출하고 있는 안정적인 매출을 바탕으로 메이커다오 커뮤니티는 2023년 6월 중순 DAI 보유 및 대출에 대한 수익률인 예치보상률(DSR)을 1%에서 3.49%로 인상하기로 투표했다. 이로 인해 MKR 토큰 가격이 5% 이상 올라가는 등 커뮤니티에서 좋은 반응을 이끌어내고 있다. 3.49% 이율은 현재 에이브와 컴파운드에서 제공하고 있는 이율인 2% 중반보다 높기에 메이커다오로 자금이 몰릴 것으로 기대되고 있기 때문이다.

안정적인 펀더멘탈 외에도 메이커다오는 처음 출시된 이후 기존 모델이 가지고 있던 기능들을 지속적인 개발 및 업그레이드하고 새로운 프로덕트도 출시하며 발전해 왔다. 지속적인 제품 개발 및 업데이트는 곧 매출과 TVL 증가로 이어지며 선순환 사이클이 만들어지고 있다.

메이커다오는 2023년 5월, DAI의 폭넓은 활용을 위해 에이브/컴파운드와 같은 렌딩 프로토콜인 스파크 프로토콜을 출시했다. 사용자는 스파크 프로토콜의 다이 직접 입금 모듈(D3M)이라는 신용한도를 통해 기존에 사용하던 대출 플랫폼인 오아시스 보다 더 낮은 가격으로 $DAI를 빌릴 수 있으며, 기초자산을 공유하는 자산들끼리의(ex. DAI-USDC-USDT) 대출에서는 더 높은 LTV(Loan-to-Value)를 누릴 수 있다. TVL은 아직 약 5천만 달러 미만으로 낮은 수준이지만, 앞서 언급한 장점들로 스파크 프로토콜이 정착될 수록 더 많은 $DAI 홀더들이 사용할 것으로 주목받고 있으며, 다른 렌딩 프로토콜로 향하던 수익까지 스파크 프로토콜이 일부 흡수할 수 있다면 메이커다오의 재무 건전성은 더욱 향상될 것으로 기대된다.

3. Aave - 탄탄한 매출과 펀더멘탈 강화

에이브는 탄탄한 매출과 지속적인 프로토콜 업데이트로 안정적으로 운영되고 있다. 2023년 1월 에이브 V3를 출시하며 자본 효율성과 프로토콜 안정성을 개선했다. 사용자는 E-Mode를 통해 제공하는 담보와 현재 예치하고 있는 자산이 상관관계가 있을 시에 더 많은 차입금을 빌릴 수 있고, 하나의 자산을 담보로만 자산을 차입할 수 있으며, 모든 기능을 사용하는 데 드는 가스 수수료를 25%까지 아낄 수 있다. 에이브는 2023년 1분기 에이브 V3 출시, 아비트럼 에어드랍 이벤트로 인해 TVL이 증가하면서 2023년 1월 1일 기준 37억 달러였던 TVL이 2023년 7월 24일 기준 59억 달러로 59% 증가하였다.

이와 함께 매출도 증가하였는데 2023년 1분기에는 지난 분기 대비 103% 증가한 750만 달러 매출을 기록하였다. 2023년 2월과 3월에 제 3자에게 제공하는 수수료가 줄어들며 매출 총이익도 $2.5M를 달성하며 지난 분기 대비 크게 늘었으며, 늘어난 분기별 수익과 함께 Cash Flow 기준 흑자 전환에도 성공했다.

또한, 에이브는 테라-루나 사태로 급격히 떨어진 TVL을 해결하기 위해 2022년 7월 거버넌스 투표를 통해 새로운 탈중앙화 스테이블 코인인 GHO 도입을 결정했으며, 지난 7월 16일 GHO가 이더리움 메인넷에 출시되었다. (자세한 GHO 발행 메커니즘은 쟁글 리서치 Aave의 GHO 스테이블코인 발행 이유와 그 시사점 참고) 다른 스테이블코인과 달리 GHO는 예금자와 이자 수익을 나눌 필요가 없기 때문에 에이브가 모든 이자 수익을 보유할 수 있으며, 2022년 에이브의 이자 수익 중 78%(1억 4,500만 달러)가 스테이블 코인에서 발생할 것으로 예상되는 가운데, GHO의 출시를 통해 수요의 일부만 가져오다라도 회사의 수익성을 크게 향상될 것으로 기대된다.

4. Compound - 꾸준히 제품 개선 노력

메이커다오, 에이브와 달리 컴파운드의 매출은 다른 주요 1세대 렌딩 프로토콜에 비해 낮은 편이다. 매월 약 200K의 매출이 발생하고 있으며, 약 $1M가 넘는 $COMP 토큰이 인센티브 형식으로 배포되고 있다. 한편, 컴파운드는 세 개의 프로토콜 중 트레저리에 가장 많은 자금을 보유하고 있어 탄탄한 개발 자금을 보유 중이다. 자체 토큰을 포함하여 컴파운드는 1억 6,998억 달러, 메이커다오는 1억 3,158억 달러, 에이브는 1억 2,845억 달러를 트레져리에 보유하고 있다.

에이브와 비슷하게 컴파운드 역시 프로토콜의 보안, 자본 효율성, 사용자 경험을 개선하기 위해 지난 8월 26일 V3를 출시했다. 컴파운드 V3에서 가장 큰 변화는 여러 자산이 풀 형태로 모여 있는 자산 집합에서 자산을 빌리는 대신, 사용자는 하나의 ‘기본 자산(base asset)’만 빌릴 수 있게 된다는 점이다. $USDC가 기본 자산이며, $ETH, $COMP, $LINK, $UNI, $WBTC가 담보로 지원되고 있다.

이러한 변화가 일어난 이유는 이론적으로 사용자의 자산을 보호하기 위함이다. 여러 자산이 풀 형태로 모여 있으면 하나의 “불량 자산” 가격 하락으로 인해 프로토콜에서 부실 부채가 만들어져 전체 프로토콜을 무너뜨릴 수 있기 때문이다. 물론 이렇게 보안은 향상되었으나 이에 대한 대가는 따른다. 컴파운드 V3는 기본 자산을 제외한 예치된 자산에 대한 이자를 지급하지 않으며 담보는 대출을 위해서만 제공된다. 반대로 사용자는 위험이 낮은 기본 자산을 공급하여 이자를 얻을 수 있다.

컴파운드 V3가 출시되고 USDC 예금 수익률이 최소 3% 이상으로 올라갔지만, TVL에 미치는 영향은 적었다. 지난 8월 이후 매출액 역시도 크게 변하지 않았으며, 컴파운드의 아비트럼과 폴리곤 배포 전략도 프로젝트 매출에 큰 영향을 주지 않았다. 따라서 최근 $COMP 가격과 TVL 증가는 컴파운드의 제품 개선 때문이라고 보기는 어려우며, 최근 컴파운드 전 CEO가 출시한 슈퍼스테이트와 $COMP 토큰이 연관성이 있을 것이라는 기대감의 영향이 컸다고 볼 수 있다.

5. 전통 금융권의 관심 증가도 새로운 모멘텀

1) 전통 금융권과의 접점 확대 중

지속적인 프로토콜 업데이트 외에도 렌딩 프로토콜은 전통 자산을 온체인에서 토큰화시키거나 전통 기관을 위한 서비스를 출시하는 방향으로 전통 금융권과의 접점을 확대해나가고 있다.

• 메이커다오: 49%에 달하는 자산이 RWA 담보로 이루어져 있으며, RWA를 바탕으로 높은 매출을 기록 중
• 에이브: 2021년 12월, 실물 자산 연계 자산 대출 서비스 Real World Assets(RWA) 마켓을 출시하였으며, 2022년 1월 대형 디파이 프로토콜 중 최초로 기업 전용 크립토 렌딩 서비스 Aave Arc를 출시. 지난 11월 JP모건이 폴리곤 블록체인 상에서 실시한 거래가 에이브 프로토콜의 수정된 스마트 컨트랙트를 사용
• 컴파운드: 2022년 9월, 전통 기관에게 대출을 제공하는 Compound Treasury 서비스 출시하였으며, Compound Treasury는 블록체인 서비스 최초로 S&P에서 B- 등급을 받기도 함. 또한, 지난 6월 컴파운드 설립자 로버트 레쉬너가 전통 금융 시장과 블록체인 생태계를 연결하는 규제된 금융 상품을 만드는 새로운 벤처기업 슈퍼스테이트(Superstate) 출범 발표. 슈퍼스테이트는 미국 증권거래위원회(SEC)에 슈퍼스테이트 단기 국채 펀드에 대한 예비 투자 설명서 제출

특히 컴파운드의 경우 새로운 프로토콜에 $COMP가 쓰일 것으로 기대되면서 최근 30일간 가격이 145.99% 오르기도 했다. 그만큼 전통 자산군과 블록체인의 결합에 시장의 관심이 높으며, 전통 자산 토큰화를 통해 디파이 시장이 크게 확대될 것으로 기대되고 있다.

2) 디파이의 장점: 1) 오버헤드 감소, 2) 상호 협업 가능, 3) 금융 접근성 향상

Oliver Wyman에 의하면 글로벌 기관 투자자 중 88%가 블록체인 기반 기술을 사용한 현금의 디지털 표현에 익숙하다고 답했으며, 91%가 토큰화된 자산 투자에 관심이 있다고 밝혔다. 기관 투자자들은 디파이 도입이 1) 오버헤드를 감소시켜 줄 것으로 기대하고 있으며, 2) 하나의 원장에 거래가 기록되므로 상호 협업 가능성을 열어주고, 3) 금융 자산 접근성을 향상해 줄 수 있다고 생각하고 있다.

블록체인은 거래 및 소유권에 대한 정보를 하나의 원장에 기록할 수 있기 때문에 이러한 비효율을 해결할 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 중개 기관 없이도 여러 당사자간에 동일한 정보를 공유하고 거래를 조정할 수 있기에 거래의 신뢰성과 효율성을 높일 수 있다는 장점이 있다. 또한, 자산이 토큰화되어 블록체인 상에서 거래가 가능하면, 다른 회사와 원활한 협업이 가능하다. 예를 들면, JP 모건이 발행한 토큰화된 자산을 UBS가 만든 디파이 프로토콜에 예치하는 식이다. 더불어, 많은 종류의 금융 상품은 자국 내에서 거래되는 경향이 있기에 블록체인을 통해 다른 국가에 대한 자산에 대한 접근성을 크게 향상할 수 있다. 특히 개발도상국의 경우 금융 인프라가 부족해 금융 소외 계층을 포섭하기 위해 선진국보다 빠르게 CBDC를 도입하고 있는 만큼, 이러한 접근성 향상은 개발 도상국에서 더욱 빛을 발할 것이라 판단된다.

3) 다만 더 큰 기관 참여를 위해서는 먼저 규제가 선행되어야 할 것

다만, 더 큰 기관 참여를 위해서는 아직 규제가 마련될 시간이 더 필요할 것으로 보인다. 테라-루나 사태로 디파이에 대한 규제의 필요성이 대두되었으나 아직 전체적으로 제대로 만들어진 디파이 관련 규제는 없는 상황이다. 스마트 컨트랙트를 사용하여 사용자가 블록체인 네트워크를 통해 직접 금융 거래를 수행하는 디파이 특성상 누구에게 책임이 있는지 확인이 어렵기 때문이다. 따라서 전통 금융 시장에 맞춰진 현재 규제를 디파이에 적용 시키기는 어려우며 디파이에 대한 지속적인 연구가 필요하다.

앞서 살펴보았듯 디파이 프로젝트는 더 안전하고 높은 수익률을 사용자에게 제공하기 위해 전통 자산을 온체인으로 올리고 있다. 그러나 기관의 디파이 참여가 본격적으로 이루어지기에는 많은 시간이 필요하다는 세계 최대 자산운용사 블랙록의 말처럼 아직 많은 전통 금융 기관들은 규제 불명확성을 이유로 디파이 사용을 조심하고 있다. 금융은 고도로 규제가 된 사업인데 디파이의 경우 규제가 확립되지 않았기 때문이다.

다만, 현재 규제와 더불어 허들로 작용하고 있는 개인정보 보호, 자금세탁방지(AML), 고객확인(KYC) 등이 해결된다면 1세대 디파이 프로토콜들이 활용될 가능성이 매우 높다. JP 모건이 Aave Arc를 포크하여 사용했던 것처럼 전통 금융 기관은 자체 디파이 시스템을 만들 가능성도 크지만, 현재 사용되고 있는 프로토콜을 사용하여 신속하게 병렬 개발하는 방식으로 새로운 서비스를 만드는데 소요되는 시간과 비용을 절감할 가능성이 있기 때문이다. (출처: Oliver Wyman, Institutional DeFi) 규제 마련과 함께 기관 투자자가 들어올 수 있는 환경이 만들어진다면 1세대 디파이 프로토콜 역시 다시 한번 주목받을 수 있을 것으로 보인다.