스테이블코인 경쟁의 무게중심이 바뀌고 있다

 

목차

1. 스테이블코인 경쟁은 발행에서 유통으로 이동 중

2. 유통 전략에 따라 스테이블코인의 수익화 방식도 달라진다
2-1. Tether의 USDT: 네트워크 효과가 만든 시장 지배력
2-2. Circle의 USDC: 핵심 유통 파트너와 강하게 결합해 시장 지위를 확대
2-3. Global Dollar Network의 USDG: 수익공유로 유통 네트워크를 만드는 방식
2-4. PayPal의 PYUSD: 기존 결제, 송금 네트워크가 만든 유통 우위

3. 유통망 확보 방식이 스테이블코인의 수익성을 좌우한다

 

 

1. 스테이블코인 경쟁은 발행에서 유통으로 이동 중

스테이블코인 시장의 초기 수익모델은 비교적 단순했다. 초기 가상자산 시장에서는 법정화폐 입출금 인프라가 제한적이었고, 비트코인이 알트코인 거래의 주요 기준 자산으로 활용됐다. 2014년 등장한 USDT는 달러 가치를 블록체인 위로 옮겨 거래소가 은행 송금을 매번 거치지 않고도 달러 기준 거래를 제공할 수 있게 했다. 이후 거래소와 사용자가 USDT를 선택하면서 유동성이 쌓였고, 유동성이 다시 새로운 거래소와 사용자를 끌어들이는 네트워크 효과가 형성됐다.

이 구조에서는 Tether가 유통 확대를 위해 준비금 수익을 적극적으로 나눌 필요가 크지 않았다. 거래소는 이미 높은 수요가 형성된 USDT를 지원하는 것만으로 거래량을 확보하고 자체 거래 수수료와 환전 수익을 만들 수 있었기 때문이다. Tether는 늘어나는 USDT 유통량에 대응하는 준비자산을 미국 국채와 레포 등에 운용해 이자수익을 얻고, 거래소와 온오프램프는 USDT가 거래되고 환전되는 과정에서 각자의 수익을 확보했다. 발행사와 유통사가 서로 다른 구간에서 수익을 가져가는 구조였다.

이후 시장이 커지면서 스테이블코인은 소수 크립토 기업의 상품에서 금융기관과 결제, 핀테크 기업이 함께 경쟁하는 시장으로 확대되고 있다. 2025년 7월 미국의 GENIUS Act가 법제화된 것도 시장 성장 자체를 만들어낸 사건이라기보다, 이미 성장하던 스테이블코인을 제도권 안에서 발행할 수 있는 규제 경로를 구체화했다는 의미가 크다. 허가받은 발행사와 준비자산, 상환, 감독 기준이 정리되면서 은행과 결제기업을 포함한 다양한 사업자가 시장에 진입할 기반이 마련됐다.

진입 방식도 직접 발행에 한정되지 않는다. Paxos의 Global Dollar Network(GDN)처럼 거래소, 결제사, 핀테크, 온체인 금융사업자가 하나의 스테이블코인을 함께 유통하고 준비금에서 발생한 수익을 나누는 네트워크도 등장했다. 발행 인프라와 실제 고객과 사용처를 보유한 사업자가 분리되고, 서로 다른 기업이 하나의 스테이블코인 생태계를 함께 만드는 구조가 확산되고 있다.

경쟁자가 늘어날수록 달러에 1:1로 연동된 스테이블코인 자체만으로 충분한 차별화를 만들기는 어렵다. 사용자가 어떤 스테이블코인을 보유하고 거래할지 결정하는 과정에서 거래소, 지갑, 결제기업, 핀테크처럼 실제 고객과 사용처를 가진 사업자의 영향력이 커질 수밖에 없다.

이에 따라 준비금 수익의 활용 방식도 달라지고 있다. 과거에는 준비금에서 발생한 이자가 대부분 발행사의 이익으로 남았다면, 최근에는 그 일부를 거래소와 플랫폼에 배분하거나 사용자와 가맹점에게 보상으로 지급해 스테이블코인의 유통과 사용을 확대하는 재원으로 활용한다. 준비금 수익이 발행사의 최종 이익에만 머무르지 않고 네트워크를 확장하기 위한 비용으로 사용되기 시작한 것이다.

이 변화는 스테이블코인에서 수익을 얻을 수 있는 주체의 범위도 넓힌다. 고객과 거래 유동성을 가진 플랫폼, 소비자와 가맹점을 연결하는 결제기업, 송금과 환전망을 보유한 핀테크가 스테이블코인의 유통과 실제 사용을 만들어내면서 준비금 수익의 일부를 가져가고, 동시에 기존 금융서비스에서도 추가적인 수익 기회를 확보하는 구조로 변하고 있다.

 

2. 유통 전략에 따라 스테이블코인의 수익화 방식도 달라진다

준비금에서 발생한 수익을 어디에 사용하는지는 각 스테이블코인이 확보한 시장 지위와 유통 구조에 따라 다르다. 이미 강한 네트워크 효과를 가진 사업자는 준비금 수익을 발행사에 상대적으로 많이 남길 수 있는 반면, 후발주자는 거래소와 플랫폼, 결제사업자에게 경제적 인센티브를 제공해 유통망과 사용처를 확보한다.

2-1. Tether의 USDT: 네트워크 효과가 만든 시장 지배력

USDT의 가장 큰 경쟁력은 오랜 기간 축적된 거래 유동성과 네트워크 효과다. 초기 가상자산 시장에서 거래의 기준 자산으로 자리 잡은 이후 거래소와 사용자가 함께 늘어나면서, 높은 유동성이 다시 새로운 거래 수요를 끌어들이는 구조가 형성됐다. 2026년 7월 주요 중앙화 거래소의 현물 거래량 가운데 73.5%가 USDT 기반 거래쌍에서 발생했다. 거래소 입장에서는 USDT를 지원하는 것 자체가 가장 큰 거래 수요에 접근하는 수단인 셈이다.

USDT는 유통 사업자에게 별도의 준비금 수익을 배분하지 않더라도 자체적인 수익 기회를 제공한다. 이미 높은 사용 수요가 형성돼 있어 거래소는 거래 수수료를, OTC와 온오프램프는 현지 통화와의 교환 과정에서 스프레드를 확보할 수 있기 때문이다. 실제로 핀테크, 거래소, 결제 플랫폼, 온오프램프 등이 처리한 스테이블코인 활동에서도 USDT는 대부분의 지역에서 USDC를 크게 앞서며 가장 널리 사용되고 있다. 투자 및 트레이딩을 제외한 실제 스테이블코인 결제 흐름에서도 USDT가 가장 높은 비중을 차지한다. 유통 사업자는 Tether의 준비금 수익을 직접 배분받지 않더라도 높은 USDT 수요를 거래와 환전, 송금, 결제로 연결하며 자체적으로 수익을 만들 수 있는 구조다.

Source: Artemis.ai

Tether는 이렇게 확대된 USDT 유통량에 대응하는 준비자산을 미국 국채와 레포 등에 운용해 수익을 얻는다. 2026년 2분기에는 준비자산 운용을 중심으로 약 15억 달러의 순영업이익을 기록했다. 반면 같은 기간 Circle은 약 7억 달러의 수익 가운데 약 46%를 Coinbase 관련 유통비용으로 사용했으며, 최종 영업이익은 약 3,440만 달러에 그쳤다. Circle이 수익의 상당 부분을 핵심 유통 파트너에 배분해 USDC의 유통을 확대하는 것과 달리, USDT는 이미 형성된 거래 수요와 유동성 자체가 유통 인센티브로 작동한다. Tether가 준비금 수익을 발행사 중심으로 가져갈 수 있는 배경도 여기에 있다.

2-2. Circle의 USDC: 핵심 유통 파트너와 강하게 결합해 시장 지위를 확대

Circle은 2018년 USDC를 출시하며 이미 USDT가 강한 네트워크 효과를 확보한 시장에 진입했다. Circle은 발행과 준비금 관리, 규제와 기술 인프라에 집중하고, 대형 가상자산 거래소인 Coinbase와 강하게 결합해 USDC의 유통량과 사용처를 확대하는 전략을 택했다.

Coinbase는 거래소를 통해 개인과 기관의 USDC 보유를 확대하는 동시에, 코인베이스가 운영하는 이더리움 레이어2 체인 Base를 통해 USDC를 온체인으로 연결한다. Base에서는 USDC가 거래, 결제, 대출 등 다양한 금융활동에 활용되고 있으며, Shopify와의 협력을 통해 가맹점 결제로, Hyperliquid와 같은 외부 온체인 거래시장으로도 사용처를 넓히고 있다. USDC Rewards 역시 사용자가 Coinbase 안에서 USDC를 계속 보유하도록 만드는 인센티브로 작동한다.

실제로 Token Terminal의 온체인 지표에서도 이러한 차이가 나타난다. USDC의 Asset TVL은 83억 달러로 USDT보다 약 1.9배 크고, 최근 3년간 DEX 거래량도 2.1조 달러로 약 2.9배 많다. 발행량은 USDT가 더 많지만, 디파이와 온체인 거래에서는 USDC의 활용도가 상대적으로 높다.

이러한 유통력은 Coinbase 내부의 USDC 보유 규모에서도 확인된다. 2026년 2분기 Coinbase 제품의 평균 USDC 보유액은 200억 달러로 사상 최고치를 기록했고, 분기 말 기준 Coinbase 제품 내 USDC는 전체 유통량의 30% 이상을 차지했다.

Circle은 이러한 유통망을 확보하는 데 상당한 비용을 지불한다. 2026년 상반기 Circle의 총매출과 준비금 수익은 약 14억 달러였고, 같은 기간 Coinbase 계약과 관련해 인식한 Distribution Cost는 약 6억 5,530만 달러였다. 두 금액을 단순 비교하면 약 47%에 해당하는 규모다.

Circle은 준비금 수익의 상당 부분을 Coinbase와의 유통 관계에 투입하는 대신, 대형 거래소의 고객과 거래 유동성뿐 아니라 Base, 결제, 외부 온체인 시장까지 연결된 유통망을 확보한다. Coinbase 역시 USDC를 통해 거래소와 온체인 생태계의 사용을 확대하면서 Circle로부터 받는 수익과 기존 사업의 성장을 함께 가져가는 구조다.

2-3. Global Dollar Network의 USDG: 수익공유로 유통 네트워크를 만드는 방식

USDG는 Paxos가 발행과 준비금 관리를 맡고, Global Dollar Network(GDN)에 참여하는 기업들이 각자의 고객과 서비스에서 유통을 확대하는 구조다. Paxos가 직접 모든 유통 채널을 구축하는 대신, Kraken, OKX, Robinhood와 같은 거래 플랫폼부터 Worldpay와 같은 결제 사업자까지 이미 고객 기반을 확보한 기업들을 하나의 네트워크로 묶었다. 각 참여사는 거래, 보유, 결제, 온체인 금융 등 자신이 가진 인프라에 USDG를 통합해 새로운 사용처를 만든다.

이들을 네트워크로 끌어들이는 핵심은 준비금 수익의 공유다. GDN 참여사는 자사 플랫폼에 보관된 USDG에서 발생하는 준비금 보상의 최대 100%를 받을 수 있으며, USDG 발행과 거래, 결제 확대 등에 따라서도 추가 보상을 받는다. 실제로 GDN은 2025년 12월 USDG 보유에서 발생한 수익의 90% 이상을 네트워크 파트너에 배분했다고 밝혔다. 수익공유가 단순한 참여 유인책에 그치지 않고, 실제 준비금 수익의 대부분을 유통망에 배분하는 방식으로 운영되고 있는 셈이다.

Source: Global Dollar Network, Global Dollar Network Grows to more than 100 Partners and USDG Stablecoin Crosses $1 Billion in Market Cap (Dec. 4, 2025)

참여사들은 이렇게 배분받은 준비금 수익을 각자의 사업에 다시 활용한다. OKX와 Kraken은 USDG 보유 보상과 Earn 상품을 제공하고, Robinhood는 자체 체인과 온체인 금융 상품에 USDG를 통합하며, 결제 사업자들은 가맹점 정산과 결제로 사용처를 넓히고 있다. 즉 GDN은 유통 파트너가 USDG를 더 많이 보유하고 사용할 유인을 제공하고, 파트너는 다시 준비금 수익을 이용해 고객의 보유와 사용을 확대하는 구조다.

Circle이 Coinbase라는 핵심 유통 파트너와 준비금 수익을 공유해 USDC 유통을 확대한다면, GDN은 이를 다수의 기업이 동시에 참여할 수 있는 네트워크 구조로 확장했다. 준비금 수익의 상당 부분을 거래소와 핀테크, 결제 사업자에게 배분하고, 이들이 USDG를 더 많이 유통하고 사용할수록 함께 경제적 이익을 얻도록 설계한 것이다. USDG는 준비금 수익 자체를 유통망 구축의 인센티브로 활용한 사례다.

2-4. PayPal의 PYUSD: 기존 결제, 송금 네트워크가 만든 유통 우위

PYUSD는 자체 소비자와 가맹점 네트워크를 보유한 PayPal이 Paxos의 발행 인프라를 활용하는 구조다. Paxos가 발행과 준비금 관리를 담당하는 동안 PayPal은 PayPal, Venmo의 소비자 지갑과 가맹점 결제, 정산, Xoom의 국제송금 등 기존 서비스에 PYUSD를 직접 연결한다. Circle이나 USDG가 외부 유통 파트너의 고객과 서비스를 활용해 스테이블코인 유통을 확대하는 것과 달리, PayPal은 이미 확보한 소비자와 가맹점, 결제 인프라 자체를 PYUSD의 유통망으로 활용한다.

이 때문에 유통 인센티브도 소비자와 가맹점에게 직접 제공할 수 있다. PayPal은 달러와 PYUSD 간 전환과 적격 사용자 간 내부 전송을 무료로 제공하고, PYUSD를 보유한 소비자와 PYUSD로 정산해 보유하는 가맹점에는 연 4%의 변동형 보상을 지급한다. USDC와 USDG에서는 준비금 수익이 Coinbase나 GDN 참여사 같은 외부 유통 파트너에게 배분되고 각 사업자가 이를 자체 수익이나 사용자 보상에 활용하는 반면, PayPal은 별도의 유통 파트너를 거치지 않고 소비자와 가맹점에게 직접 혜택을 제공하며 PYUSD의 보유와 사용을 확대할 수 있다.

Source: PayPal

수익구조에서도 이러한 차이가 이어진다. PayPal은 Paxos와의 구조를 통해 PYUSD 준비자산에서 발생하는 수익을 공유받을 수 있고, 동시에 소비자와 가맹점에 보상을 적극적으로 제공해 PYUSD의 보유와 사용을 늘릴 유인이 크다. PYUSD가 PayPal 생태계 안에서 더 많이 보유되고 결제, 정산, 송금에 사용될수록 기존 결제, 환전, 국제송금 등 PayPal의 금융서비스 이용도 함께 확대될 수 있기 때문이다. 결국 PayPal은 PYUSD에서 발생하는 수익에 참여하는 동시에, 그 유통을 확대해 기존 금융사업의 성장까지 연결할 수 있는 구조를 갖는다.

 

3. 유통망 확보 방식이 스테이블코인의 수익성을 좌우한다

앞선 사례에서 확인되는 가장 큰 변화는 준비금 운용에서 발생한 수익이 발행사에만 남지 않고, 스테이블코인의 유통을 확보하기 위한 재원으로 활용되기 시작했다는 점이다. Circle은 Coinbase 같은 주요 유통사와 준비금 수익 일부를 공유하며 USDC의 보유와 사용을 확대하고 있으며, USDG는 GDN 참여사가 유통과 사용에 기여할수록 준비금 수익을 배분받는 구조를 채택했다. 후발 스테이블코인에게는 발행 자체보다 실제 보유와 사용을 만들어내는 유통망을 확보하는 것이 중요하기 때문에, 준비금 수익의 일부를 유통 사업자와 나누는 선택이 나타나고 있다.

이 과정에서 유통 사업자의 가치도 달라진다. 스테이블코인은 발행과 준비금만으로 시장을 만들기 어렵고, 실제 보유와 거래, 결제, 송금은 이미 고객과 금융서비스를 보유한 플랫폼에서 발생한다. 발행사 입장에서는 이러한 유통망을 확보해야 스테이블코인의 규모를 키울 수 있기 때문에, 실제 고객과 사용처를 가진 사업자가 준비금 수익의 배분에서도 더 중요한 위치를 차지하게 된다.

유통 사업자가 얻는 수익은 발행사로부터 배분받는 준비금 수익에 그치지 않는다. 스테이블코인이 자사 서비스에 더 많이 보유되고 사용될수록 거래, 커스터디, 결제, 환전, 송금 등 기존 사업의 이용도 함께 늘어날 수 있다. 결국 발행사는 유통을 확보하기 위해 준비금 수익 일부를 나누는 반면, 유통 사업자는 준비금 수익에 참여하면서 기존 사업의 성장까지 함께 가져갈 수 있는 구조가 만들어지고 있다.

이러한 변화는 신규 사업자가 유통망을 확보하는 방식에도 반영된다. 기존에 보유한 고객과 인프라에 따라 크게 다음 세 가지 형태를 생각해볼 수 있다.

1. 핵심 유통 파트너형은 대규모 거래 고객과 자체 블록체인 등을 가진 사업자가 발행사와 결합해 유통을 담당하는 방식이다. Coinbase가 USDC에서 맡는 역할을 업비트와 같은 핵심 거래소가 수행하는 형태를 생각해볼 수 있다.
2. 전문 사업자 연합형은 개별 기업의 유통망만으로 충분한 규모를 만들기 어려울 때 여러 사업자가 각자의 고객과 사용처를 결합하는 방식이다. USDG의 GDN이 현재 운영되는 사례라면, Open USD 역시 거래소와 은행, 카드사, 결제사가 하나의 네트워크에 참여하고 준비금 수익을 공유하는 유사한 구조를 추진하고 있다.
3. 기존 네트워크 활용형은 이미 대규모 소비자와 가맹점, 결제 인프라를 보유한 플랫폼이 외부 발행 인프라를 활용해 자체 브랜드 스테이블코인을 기존 서비스에 직접 연결하는 방식이다. 카카오톡과 같이 사용자 기반과 결제 서비스를 함께 보유한 플랫폼이 활용할 수 있는 형태다.

이 세 유형의 차이는 결국 스테이블코인의 유통망을 확보하는 비용을 누가, 어떤 방식으로 부담하느냐에 있다. 준비금 수익이 유통망 확보에 활용되기 시작하면서 스테이블코인 사업에는 준비금 수익과 유통 비용 사이의 새로운 트레이드오프가 형성되고 있다. 외부 유통망에 의존할수록 준비금 수익의 일부를 그 대가로 나눠야 하는 반면, 이미 사용자와 가맹점, 결제와 송금망을 보유한 기업은 외부에 지급할 유통 비용을 줄이고 필요한 인센티브를 자체 서비스 안에서 직접 집행할 수 있다. 이 경우 유통에 투입된 비용의 효과가 스테이블코인의 성장뿐 아니라 기존 금융서비스의 이용 확대로 다시 돌아올 수 있다. 결국 준비금 수익이 유통망 확보를 위한 재원으로 바뀔수록, 스테이블코인의 수익성은 발행 규모 자체보다 유통망을 얼마나 효율적으로 확보하고 그 효과를 기존 사업으로 연결할 수 있는지에 따라서도 달라질 것으로 보인다.

해외에서는 이미 발행사와 거래소, 결제사, 핀테크가 각자의 유통력을 바탕으로 다양한 스테이블코인 수익배분 구조를 실험하고 있다. 국내에서도 스테이블코인에 대한 논의가 발행 자체를 넘어 유통과 사용처, 참여자 간 인센티브 설계까지 포함한 사업모델로 확장되기를 기대한다. 이러한 변화와 국내 시장의 가능성을 함께 논의하고 싶다면, 이번 EastPoint 2026에서 직접 확인해보길 바란다.