※해당 컨텐츠는 지난 12월 2일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

작성자: Earl Research Analyst

[목차]

1. 무기한 선물 DEX 존재 의의

2. 무기한 선물 DEX 현 주소 및 과제

3. 무기한 선물 DEX 분류

1. 무기한 선물 DEX 존재 의의

블록체인 위에 구축된 탈중앙화 무기한 선물 거래소 (무기한 선물 DEX)가 탄생하기까지의 연대기에는 사실 오랜 역사가 담겨져 있습니다.

• 선도 계약 -> 선물 계약 -> 무기한 선물 계약 -> 탈중앙화 무기한 선물 계약

인류는 과거부터 농작과 축산 등을 통하여 식량을 생산해왔고, 거대한 자연 앞에서는 한없이 무력했던 우리는 생산될 식량에 대한 미래를 예측할 수 없었습니다. 따라서 생산자와 소비자는 미래의 불확실함을 서로 제거하기로 하였고, 선도 계약 (Forward Contract)을 체결함으로써 현재 시점에서 미래에 거래할 가격을 고정하였습니다.

선도 계약: 미래의 불확실함 제거

미래의 예측할 수 없는 재해에 대한 위험은 제거하였으나, 상대방이 계약을 이행하지 않고 배를 째거나 도망을 가는 것에 대한 거래 상대방 위험이 남아있었습니다. 해당 위험을 제거하기 위해선 반드시 신뢰할 수 있는 중개인(클리어링하우스)이 필요했으며, 중개인이 제시하는 규칙 하에 구매자와 판매자가 체결하는 선도 계약은 선물 계약 (Futures Contract)이라는 이름으로 발전하였습니다.

선물 계약: 미래의 불확실함, 거래 상대방 위험 제거

이어서 현재에 이르러 선물 계약은 미래에 실제로 물건을 주고받기 위한 구매자 판매자 간의 계약이 아닌, 보유한 자산의 가격 변동의 헷지를 원하는 자 (Hedger)와 특정 자산 가격에 대한 투기를 원하는 자 (Speculator) 그리고 이 두 개체의 원활한 거래를 촉진하는 시장 조성자 (Market Maker) 간의 거래가 주를 이루게 되었습니다. 세 개체 모두 실제 물건을 주고받기 위하여 선물 계약을 체결하는 것이 아닙니다. 하지만 미래 특정 시점에 지정된 가격으로 거래하기 위하여 탄생한 선물 계약 특성상, 계약에는 항상 만기가 존재했으며 매번 만기가 도래할 때마다 해당 계약을 현금으로 정산하고 이후 재계약 (롤오버)을 해야만 했습니다.

어차피 만기에 현물을 교환할 생각이 없다면, 롤오버라는 불편함을 제거하자는 유인 하에 암호화폐 거래 중개인 BitMex는 2016년 무기한 선물 계약 (Perpetual Futures Contract)을 출범합니다. 만기가 도래하지 않음에 따라서 서로 수렴하지 않을 수 있는 현물 선물 가격 차이 (Basis)는 펀딩 비용 (Funding Rate)을 통하여 해결합니다. 해당 계약 방식은 현재까지도 전통 금융권에서는 시도되지 않고 있는 새로운 형태이며, 암호화폐 시장 특이적으로 활용되고 있습니다.

무기한 선물 계약: 미래의 불확실함, 거래 상대방 위험, 롤오버 제거

선도 계약부터 시작하여 무기한 선물 계약이 만들어지면서 지금까지 해결된 문제는 (1) 미래의 불확실함 (2) 거래 상대방 위험 (3) 롤오버입니다.

그리고 이어서 현재 우리는 분산 원장 기술과 스마트 컨트랙트를 활용함으로써 세 가지의 문제를 더 해결할 수 있을 것을 기대하고 있습니다. 바로 (4) 중개인 위험 (5) 중개인 비용 (6) Unbanked에 관한 문제입니다.

중개인 위험

정보의 비대칭을 등에 업고 자본 효율성이라는 명목하에 자금 수탁 기관이 무리한 레버리지를 사용하다가 파산하거나 회계적 부정을 일으킨 것 등으로부터 인류는 지금까지 수많은 금융 위기 및 경기 침체를 겪어왔습니다. 아무리 규제 기관이 자본 비율 규제 및 공시의 의무 등을 제정하여 정보의 비대칭으로부터의 위험을 제한하려고 한들, 결국 새롭게 등장하는 창에 의해 방패가 무너지는 실태를 수없이 많이 보아왔습니다. 심지어 이번에 암호화폐 시장에서 발발한 CeFi 파산 및 거래소 회계 부정 사태 등 또한 결국 중앙화된 개체의 정보의 비대칭으로부터 발생한 사건이라고 해도 과언이 아닙니다.

중개인 (거래소)이 이용자의 거래에 개입하는 것 또한 정보의 비대칭에서 발생할 수 있는 중개인 위험 중 하나입니다. 현재 중앙화된 거래소를 사용하는 거래자는 중개인이 관리하는 오더북에서 무슨 일이 일어나는지 알 수가 없습니다. 오더북에 존재하는 유동성이 다른 거래자 혹은 시장 조성자가 시장 원리에 따라 기여하는 실제 유동성인지 혹은 중개인이 멋대로 거짓된 유동성을 표시하고 있는지 알 수가 없습니다. 또한 거래자가 자신의 거래에 대한 프론트 러닝이 중개인으로부터 발생하여 간접적인 손실을 보고 있는지 어떤지도 파악할 방도가 없습니다.

블록체인 상에서 일어나는 모든 트랜잭션은 하나도 빠짐없이 블록에 기입되며, 이미 발생한 블록은 수정할 수 없습니다. 그리고 누구나 해당 블록에서 발생한 트랜잭션의 내용을 확인할 수 있습니다. 따라서 모든 거래가 투명하게 진행되며, 정보의 비대칭은 최소화됩니다.

즉 블록체인 상에서 제3의 중개인 없이도 거래 상대방 위험이 없는 거래를 수행할 수 있도록 철회 불가능한 스마트 컨트랙트를 활용한다면, 거래자 자신이 스스로의 자금을 보관한 상태에서 중개인 위험 없이 안전하게 거래할 수 있습니다.

중개인 비용

분산 원장 기술과 스마트 컨트랙트를 사용함으로써 중개인 없이 안전한 거래가 가능하기에 중개인 비용이 발생하지 않습니다. 해당 기술은 모든 프로세스를 자동화하기에 개입되는 인력 또한 최소화됩니다. 이것은 전적으로 기술 발전에 따른 비효율을 해결하는 사례에 해당하므로 부가 가치를 창출합니다.

물론 21세기에 접어들어 선물 계약의 디지털화가 진행됨에 따라 중개인 비용이 급속도로 줄어듦으로써, 탈중앙화 자산 유동화와 같은 다른 금융 서비스에 비해 선물 계약에 대한 중개인 비용 절감의 효과는 미미할 수 있습니다. 단 거래 수수료가 전적으로 중개인에게 귀속되는 기존의 모델에 비하여, 거래 이용자 또한 프로토콜의 기여자로 분류되어 프로토콜 이익의 귀속권 (소유권)을 부여받는 탈중앙화 애플리케이션 모델은 비용 절감 효과를 극한으로 끌어올릴 수 있습니다.

Unbanked

Unbanked는 은행 계좌에 대한 접근이 제한되었거나 아예 가지고 있지 않은 사람을 말합니다. 지구상에는 여전히 20억 명이 넘어가는 Unbanked가 존재하며, 이들 중 대다수는 단순히 해당 국가에 인프라가 제대로 구축되지 않은 것이 원인으로 다양한 금융 서비스를 누리지 못하고 있습니다. 그리고 그 인프라는 결국 또다시 중개인과 정보의 비대칭 문제 때문에 필요한 사항입니다.

분산 원장 기술과 스마트 컨트랙트를 기반으로 하는 탈중앙화 금융 서비스는 애초에 그러한 인프라를 필요로 하지 않습니다. 누구나 접근 가능하고 이용할 수 있는 무허가 서비스이기에 전 세계 누구나 Unbanked 또한 이용이 가능합니다.

여기까지가 선도 계약부터 시작하여 다양한 문제를 해결하기 위해 필요에 따라 발전한 탈중앙화 무기한 선물 계약이 탄생하기까지의 연대기입니다. 수요 없이 개발되는 무작위적 확장에 해당하지 않습니다.

우리는 분산 원장 기술과 스마트 컨트랙트를 활용한 탈중앙화 무기한 선물 계약을 체결함으로써 여러 가지의 비효율과 위험을 최소화시킨 인프라를 등에 업을 수 있습니다. 그리고 해당 인프라를 제공하는 플랫폼이 바로 탈중앙화 무기한 선물 거래소입니다.

물론 아직 DEX에서 완전한 무위험 거래가 가능한 것은 아닙니다. 여전히 초기 시장으로서 시장 참가자는 소수에 불과하기에, 코드의 부정이용 및 해킹 등 또 다른 종류의 부정행위가 발생하곤 합니다.

모든 정보를 투명하게 공개하는 블록체인과 스마트 컨트랙트를 사용한 탈중앙화 애플리케이션의 장점을 십분 활용하기 위해선 코드의 보안성 강화뿐만 아니라, 더욱 많은 시장 참가자를 온보딩 하여 더욱 효율적인 시장을 만드는 것으로 정보의 비대칭을 완전히 해소시켜 아무도 장난질을 칠 수 없는 생태계를 만들어야 합니다. 이것이 탈중앙화 무기한 선물 계약을 포함한 다양한 서비스의 완전한 중개인-Free 및 무허가 정신 등을 달성하기 위한 필수 조건입니다.

2. 무기한 선물 DEX 현 주소 및 과제

2022년 암호화폐 시장에 중개인 위험에 대한 인식이 붉어지기 전까지는 중앙화 거래소 (CEX)를 중심으로 현물 및 선물에 대한 거래가 집중되어 왔습니다. 기존 주식 시장에서 볼 수 있었던 오더북과 같은 UI를 기반으로 암호화폐 시장에서 가장 발 빠르게 유동성을 확보하였고, 따라서 가장 먼저 유동성과 유틸리티에 관한 닭과 달걀의 문제를 해결하였습니다.

암호화폐 시장 참가자들은 블록체인의 투명함 및 중개인 비용 효율 등에는 매력을 느끼지 못했습니다. 오히려 중앙화 거래소는 국가의 규제를 받는 중앙화된 주체로서 인식되었고, 해킹 혹은 오입금 등에 대한 문제를 대신 책임지어 줄 것이라는 기대감을 형성했습니다. 따라서 시장 참가자는 중앙화 거래소의 안정감을 선택하고 암호화폐를 수탁하여 거래하였습니다.

그리고 실제로 문제가 발생하였으나 FTX는 수탁을 책임지기는커녕 유저의 자금을 마음대로 사용하다가 날려버렸으며, 현재 사용자들은 법과 규제의 테두리의 보호를 받을 수 있는지 여부 조차 매우 불명확한 상태입니다.

이에 따라 근래 많은 개인과 기관 투자자에게서 Flight to On-Chain 현상이 관찰되고 있으며, CEX가 아닌 비 수탁형 지갑 그리고 DEX가 집중을 받고 있습니다.

현물 DEX 거래량

현물 거래는 유니스왑, 커브 파이낸스, 팬케이크 스왑을 필두로 하여 비교적 DEX 점유율이 꾸준히 올라오는 모습을 볼 수 있습니다.

선물 DEX 거래량

크립토 시장 또한 전통 금융 시장과 같이 선물이 현물 거래량을 넘어섰으며, 선물이 리드하여 현물 가격을 이끄는 관계에 이르렀습니다. 하지만 현물 DEX의 거래량 추이와는 다르게, 선물 시장의 DEX 점유율은 2% 안팎이며 여전히 CEX가 독보적인 점유율을 보여주고 있고 있습니다.

물론 시간이 지나면서 CEX와 같은 중앙화 수탁 기관은 향후 완전한 규제 하에 놓일 것이며 사용자의 자산은 보호를 받게 될 것입니다. 그렇게 되면 다시 한번 사용자는 블록체인의 투명한 세상에서 각자의 자산을 스스로 책임질 것인지, 중개인과 규제 당국의 보호를 받을 것인지에 대한 선택의 기로에 놓일 것입니다.

즉, 큰 틀에서 CEX와 DEX의 역할 자체가 서로 다른 방향으로 발전해 나갈 것이며, 현 상황에서 특히 무기한 선물 DEX는 DEX 특유의 강점을 활용하여 시장 점유율을 확보할 준비를 해야 할 것입니다.

블록체인에서 구동되는 DEX가 해당 중앙 집중 서버를 사용하는 CEX의 속도를 따라가는 것은 불가능합니다. 애초에 블록체인은 속도를 개선하기 위한 솔루션이 아니며, CEX와 속도로 승부하겠다는 접근은 계속해서 CEX의 하위 호환으로 남게 되는 결과를 초래할 것입니다.

따라서 규제의 보호를 받는 중앙화 수탁 기관이 완성되었음을 가정하면, 투명성을 제외하고도 DEX가 CEX에 대한 비교 우위를 집중해서 가져가야 할 항목이 몇 가지 존재합니다.

결합성 (Composability)

결합성은 여러 프로젝트가 서로의 기능을 함께 레버리지 하여 유스 케이스를 극대화하는 것을 지칭합니다. 특히 오픈 소스를 기반으로 하는 다양한 프로젝트가 펼쳐져 있는 온체인 세계는 서로 힘을 합쳐 각자의 혁신을 이용하여 새로운 혁신이 만들어지는 것에 특화되어 있습니다. 실제로 어떤 디파이 프로토콜은 다른 프로토콜에서 만들어진 특정한 자산 혹은 풀을 레버리지 한 금융 서비스를 제공하는 경우를 다수 볼 수 있습니다.

예를 들어 유니스왑 V3를 레버리지 하는 프로토콜로 아라키스 파이낸스가 있으며, 유니스왑에 제공하는 집중화된 유동성 공급의 범위가 벗어나지 않도록 자동으로 리밸런싱을 단행하는 ALM (Automated Liquidity Management) 서비스를 제공합니다. 더 나아가 유니스왑 V3 LP 토큰의 가격을 추종하는 파생상품을 예치 & 대출할 수 있는 플랫폼이 등장한다면, 기본적으로 옵션 매도 포지션이 내재되어 있는 LP 토큰을 공매도함으로써 다양한 토큰에 대한 옵션 매수 포지션을 제공할 수 있으며 이는 지극히 새로운 서비스를 창출해 내는 것에 해당합니다. 이와 같이 결합성은 무궁무진한 잠재 혁신을 누구나 자유자재로 이끌어낼 수 있는 온체인 환경의 주요 특징이며, 무기한 선물 DEX 또한 해당 특징을 공략해야 합니다.

현재 무기한 선물 DEX에서 찾아볼 수 있는 결합성은 대표적으로 퍼페츄얼 프로토콜이 유니스왑 V3 LP 포지션을 레버리지 하여 선물 거래의 메이커 포지션을 구축한 예시가 있으며, 또한 근래 GMX의 유동성 제공자의 포지션 (GLP)을 레버리지 하고자 하는 수요가 대두되고 있습니다. 이처럼 다양한 프로토콜과의 결합성의 활용 여부가 향후 DEX만이 확보할 수 있는 주요 경쟁력이 될 것입니다.

사용자에게 플랫폼의 소유권 부여

현재까지는 단순히 유동성의 부트스트래핑을 위한 트레이드 마이닝 보상으로 인식되고 있으나, 이 개념은 수수료를 지불하는 거래소의 이용자 또한 하나의 탈중앙화 플랫폼을 소유할 권한 (거버넌스 파워 및 프로토콜 이익 귀속권 등)이 있는 커뮤니티 일원이라는 방향으로 발전해야 합니다. 해당 개념은 “Web3”라는 키워드가 주장하는 Web2 플랫폼과의 차별점인, 플랫폼 사용자 또한 플랫폼을 소유한다라는 대한 개념과도 일맥상통합니다.

CEX에서 발생하는 이익은 제한적인 CEX 내부자가 모두 가져가지만, DEX에서 발생하는 이익은 누구나 관여할 수 있는 DEX 생태계에 기여한 모두에게 제공되며 거래를 이용한 사용자 또한 이에 해당한다는 개념입니다.

물론 사용자에게 보상하기 위하여 신규로 발행되는 토큰으로부터 기존 토큰 홀더의 이익이 침해될 수 있습니다. 따라서 기존 홀더의 이익을 침해하지 않도록 신규 발행량은 기존 홀더와 사용자 모두에게 분배돼야 하며, (1) 분배 비중 (2) 프로토콜 매출 대비 분배량 등에 관한 토큰 이코노미를 올바르게 설정해야 할 것입니다. 이에 따라 거래 수수료 자체는 CEX보다 더 높아질 가능성이 있으나, 그 차이에 대한 보상으로 소유권이 분배되고 기존 홀더 또한 손해를 보지 않는 구조가 만들어질 수 있습니다.

가장 주의해야 할 점 중 하나로 토큰의 신규 발행량의 가치가 플랫폼이 벌어들인 매출을 넘어서는 경우가 있습니다. 대표적으로 무기한 선물 거래소 dYdX로부터 신규로 발행된 토큰의 가치가 프로토콜 매출을 장기간 초과하여 토큰 홀더의 순 손실이 누적된 사례가 존재합니다. 물론 어느 사업도 항상 초기 부트스트래핑을 위하여 적자를 기록하는 J-커브를 경험하지만, 언제 누가 그 비용을 충당할 것인지에 대한 문제로 아무도 해당 토큰을 원하지 않는 시기에 발생할 수 있는 '사용자, 기존 홀더, 플랫폼' 간에 데스 스파이럴이 지속되는 사태는 피해야 할 것입니다.

3. 무기한 선물 DEX 분류

무기한 선물 DEX는 가격 발견 (Price Discovery) 메커니즘을 기준으로 총 3가지 종류로 분류할 수 있습니다.

3.1 AMM 모델

크립토 시장에서 독단적으로 발전하여 유스 케이스를 창조한 가격 발견 메커니즘으로서, x*y=k 공식에 의해 자산 가격이 자동으로 결정되는 마켓 메이킹 시스템입니다. 전문화된 마켓 메이커 없이도 거래 시장을 만들어내기 용이하여 새로운 거래 자산을 부트스트래핑 하기 가장 유리합니다.

단, 유니스왑의 현물 AMM 과는 다르게 무기한 선물 거래의 경우 현물이 교환되는 것이 아닌 아닌 선물의 계약이기 때문에 명목 금액만큼 AMM에서 거래되었다는 가정을 기반으로 하는 가상의 AMM (Virtual AMM)을 사용합니다.

초기 모델에는 LP 없이 완전한 가상 AMM 곡선을 사용하여 거래에 필요한 담보금만으로 선물 거래를 지원하는 극한의 자본 효율성을 목표로 하였습니다. 하지만 아직 AMM 선물 거래소는 시장 가격을 형성하는 시장 리더가 아니기 때문에, 시장 가격을 따라가도록 하는 가상의 k 값 (마켓 뎁스)의 설정에 어려움을 겪고 결국 차익 거래자에게 지급해야 하는 인센티브 비용이 자본 효율성에서 얻을 수 있는 이점을 넘어서고야 맙니다. 그리고 수년간 AMM은 해당 문제를 해결하기 위한 산전수전을 겪었으며, 수많은 시행착오 끝에 다다른 해답은 결국 Virtual 유동성이 아닌 Real 유동성입니다.

따라서 현재는 초기 모델의 자본 효율성을 일부 포기하고 외부로부터 실제 유동성을 공급받을 수 있도록 LP를 네트워크 참여자로 도입하기 시작했으며, 실제 유동성을 레버리지 하는 형식의 가상 AMM이 활용하여 문제를 해결하고자 하고 있습니다.

현재 AMM 기반의 무기한 선물 DEX는 대표적으로 퍼페츄얼 프로토콜 (Perpetual Protocol)과 드리프트 프로토콜 (Drift Protocol)이 있으며, 떠오르는 프로젝트로서는 신퓨쳐스 (SynFutures)와 레이지 트레이드 (Rage Trade)가 있습니다.
 

3.2. 오라클 모델

스스로 가격 발견 메커니즘을 갖추지 않고, 높은 거래량을 기반으로 시장 가격을 결정하는 시장 리더의 가격 데이터를 레버리지 하여 무기한 선물 거래 서비스를 제공하는 모델입니다. 따라서 DEX 상의 가격과 시장 가격의 괴리를 좁히기 위한 비용이 들지 않으며, 심지어 거래 체결 시점의 오라클 가격에 모든 포지션을 체결하기 때문에 테이커에게 제로 슬리피지라는 굉장한 매력을 제시합니다.

단 테이커에게 주어지는 제로 슬리피지에 대한 리스크를 메이커가 부담해야 합니다. 예를 들어 누군가 외부의 거래소에서 오라클을 조작하는 동시에 오라클 기반의 무기한 선물 DEX에서는 제로 슬리피지로 거래를 체결하는 익스플로잇에 대한 위험 이 존재하며, 이로부터 유동성이 낮은 롱테일 자산을 온보딩 하기 쉽지 않습니다. 따라서 해당 리스크에 합당한 보상을 메이커에게 제공해야 하며, 보상 풀은 거래량에서 만들어지므로 닭과 달걀의 문제 (유동성과 거래량의 문제)의 허들이 비교적 높습니다.

추가적으로 외부에서 발견된 가격을 소싱 하기 때문에 해당 오라클 기반 무기한 선물 DEX는 이론적으로 시장 가격을 선도하는 시장 리더가 될 수 없다는 한계점이 존재합니다.

선물 DEX보다는 마진 트레이딩 DEX에 가까우나, 현재 GMX가 바로 오라클 모델을 기반으로 레버리지 거래를 제공하는 대표적인 프로젝트입니다. GMX는 테이커 친화적인 제로 슬리피지 경험과 메이커에게도 충분한 보상을 제공함으로써 닭과 달걀의 문제를 극복하며 유기적인 성장을 보여주고 있는 것으로 유명합니다.
 

3.3. 오더북 모델

기존의 자본 시장 참가자 모두에게 가장 친숙한 오더북을 그대로 사용하는 모델입니다. 따라서 오랜 기간 동안 무기한 선물 DEX 시장의 거래량 점유율을 가장 높게 유지하고 있으며, 유리한 가격에 체결될 수 있도록 원하는 가격에 한해 마켓 메이킹이 가능한 메이커 친화적인 모델임과 동시에 전문적인 마켓 메이킹으로 알파를 만들어내고자 하는 기관 자금이 몰림으로써 유동성도 가장 풍부합니다.

단 블록을 단위로 트랜잭션의 정산이 이루어지는 블록체인 특성상, 오더북에서 수없이 왔다 갔다 하는 모든 메이커 주문을 완벽하게 온체인에 담아낼 수 없다는 점입니다. 따라서 현재 완전히 투명한 “탈중앙화 오더북”을 지원하는 프로젝트는 존재하지 않으며, 오더북 자체는 오프체인에서 지원하고 온체인에는 거래의 체결 및 정산만을 블록에 기록하는 방식이 사용되고 있습니다.

현재 가장 대표적인 오더북 기반의 무기한 선물 DEX는 dYdX이며, 뒤이어 인젝티브 (Injective)가 있습니다. 가장 수요가 많은 만큼 새롭게 개발되는 프로젝트도 가장 많으며 알렉스 오더북 (ALEX Orderbook), 클로버 (Clober) 등이 테스트넷을 출시했습니다.

AMM, 오라클, 오더북 등 각 모델은 각자의 강점과 한계점 그리고 문제 해결을 위한 로드맵을 보유하고 있으며, 어느 모델과 어느 프로토콜이 승자가 될지 현재 시점에서는 알 수 없습니다. 심지어 이 중에서 승자가 존재하지 않을 수도 있습니다. 하지만 여전히 초기 단계인 파생상품 DEX 산업이 어떠한 형태로 발전해 나가는가를 관찰하며 역사를 함께하면서 승자를 점쳐보는 과정은 충분히 가치가 있다고 생각하며 알파에 대한 힌트 또한 있을 것입니다.

중편에 이어서 AMM 모델을, 그리고 하편에서 오라클과 오더북 모델에 대한 자세한 내용 및 각 모델을 대표하는 프로토콜에 관한 보고서로 이어가도록 하겠습니다.

-> '무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (上) 원문 보러가기' 원문 보러가기