크립토 vs. SEC: 비트코인 ETF와 리플 증권성 논쟁

[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 3월 30일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

 

목차

1. 현물 ETF 논쟁: 그레이스케일 vs. SEC

2. 토큰증권논쟁: 리플 vs. SEC

3. 마무리

 

 

ETF와 증권성이라는 해묵은 쟁점을 둘러싸고 암호화폐 기업과 미국 증권위원회(SEC) 사이에 벌어지고 있는 두 가지 소송이 최근 암호화폐 산업에 호재로 해석될 수 있는 방향으로 진행되는 변곡점이 있었습니다. 미국 비트코인 현물 ETF를 둘러싼 그레이스케일의 소송과 토큰 증권성 여부를 둘러싼 리플의 소송이 그 두 가지입니다.

본 글을 통해 각 소송의 내용과 최근 업데이트 사항, 그리고 소송 결과가 암호화폐 산업에 가지고 올 영향에 대해 살펴보았습니다.

 

1. 현물 ETF 논쟁: 그레이스케일 vs. SEC

 

3월 7일(현지시간) 블룸버그 인텔리전스 애널리스트 제임스 세파트(James Seyffart)가 트위터를 통해 “오늘 열린 항소심 공판만 보면 그레이스케일의 승소 가능성이 커 보인다”며, “재판에 참여한 판사 중 공화당원인 라오(Rao) 판사는 이날 확실히 그레이스케일의 편에 섰으며, 민주당원 출신 스리니바산, 에드워드 판사도 이날 SEC 측의 주장에 동조하는 분위기는 아니었다.” “소송 결과를 100% 장담하긴 어렵지만, 적어도 오늘 공판은 예상보다 그레이스케일에 유리하게 흘러갔다”고 전했습니다.

그레이스케일은 2013년부터 투자신탁형태의 비트코인 상품 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust)를 운용해왔습니다. 운용자산규모(AUM) 175억 달러에 달하는 GBTC는 비트코인 관련 최대의 금융상품 중 하나로, 비트코인을 직접 매입할 수 없는 투자자에게 간접적 투자경로를 제공하는데 그 의미가 있습니다. 하지만, 의무보유기간 6개월, 연 2%의 높은 관리보수, 현물 상환(redemption) 불가 등의 요인으로 인해 실제 보유한 비트코인 규모보다 프리미엄 혹은 디스카운트가 발생하는 한계가 있습니다. 이런 프리미엄/디스카운트 현상은 커다란 비효율을 일으키면서 투기를 조장하기도 했습니다. 지난 2022년 6월 파산한 헤지펀드 쓰리애로우캐피탈(Three Arrows Capital)이 GBTC의 가장 큰 보유자 중 하나였던 것이 대표적 사례입니다.

  [GBTC 프리미엄 (역프리미엄) 추이]

이런 한계를 잘 알고 있는 그레이스케일은 자사 상품의 ETF 전환을 오랫동안 추진해오고 있습니다. 그레이스케일은 작년 2022년 6월 GBTC를 비트코인 현물ETF로 전환하기 위한 신청서를 SEC에 제출했으나, SEC는 그레이스케일의 현물ETF 상품이 투자자 보호 기준을 충족하지 못한다며 승인을 거절했습니다. 이에 그레이스케일은 SEC를 상대로 소송을 진행 중입니다.

  
[그레이스케일 상품 라이프사이클 — 그레이스케일 투자자설명서]

2023년 3월 7일에 열린 미국 컬럼비아 특별구 항소법원 구두 변론에서 판사들은 GBTC의 현물ETF 전환을 허용하지 않은 SEC의 결정과 주장에 대해 회의적인 태도를 보인 것으로 알려지면서 GBTC 현물ETF 전환에 대한 시장의 관심이 다시 싹트기 시작했습니다. 그레이스케일은 SEC가 비트코인 선물ETF는 승인하고 현물ETF는 불허함으로써 행정절차법을 위반하고 자의적이며 변덕스럽게 행동하고 있다는 지적이며, 지난 3월 7일 공판에서 재판부가 그레이스케일의 주장에 동의하는 분위기가 형성이 된 것입니다. SEC는 비트코인 현물 ETF를 승인하지 않는 것에 대해 CME(시카고 상업거래소)에서 거래되는 비트코인 선물시장이 규제를 준수하고 투명하게 조성되어 있는데 반해, 현물 시장은 불안정성과 규제 문제가 있음을 주장하고 있습니다.

 

현물 ETF가 가지는 의미

비트코인 스팟 ETF는 비트코인을 즉시 거래하며, 비트코인 선물 ETF는 비트코인 선물 계약을 통해 간접적으로 비트코인의 가격 변동에 연동됩니다. 스팟 ETF을 활용하면 코인거래소를 사용하지 않고 증권계좌를 사용하여 비트코인에 직접 투자할 수 있습니다. 이를 통해 거래 수수료를 줄이고 프로세스를 간소화할 수 있습니다.

스팟 ETF는 실물 비트코인 가격을 추적하며, 이는 선물 ETF와 달리 실제 비트코인을 보유하지 않아도 비트코인 가격 움직임에 노출될 수 있습니다. 따라서 비트코인을 보유하지 않아도 비트코인 시장의 이익과 손실에 노출됩니다. 스팟 ETF는 소매 투자자들이 이해하기 쉽습니다. 스팟 ETF는 거래소에 상장되어 있으므로, 기존에 주식을 거래하는 방식과 유사합니다. 이에 반해 선물 ETF는 비트코인 선물 계약을 거래하므로 복잡합니다.

요약하면, 비트코인 스팟 ETF는 비트코인을 직접 보유하는 방식으로, 파생상품을 활용한 선물ETF의 높은 비용구조나 다양한 리스크로부터 자유롭습니다. 소매 투자자들이 가장 이해하기 쉬운 구조이기도 합니다.

미국에서는 이미 비트코인 선물 ETF가 몇 개 존재합니다. 그러나 비트코인 현물ETF는 여전히 SEC의 승인을 기다리고 있는 중입니다. 미국에서 비트코인 스팟 ETF 승인이 이루어지면, 투자자들은 비트코인을 세금 효율적인 방식으로 투자할 수 있게 될 것입니다. 따라서, 비트코인 스팟 ETF의 승인 여부는 비트코인 시장에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

 

현물 비트코인 ETF 승인이 가져올 잠재적 영향

비트코인 현물ETF 승인은 암호화폐 산업에 큰 영향을 미칠 수 있는 이슈입니다. 이미 현물ETF가 발행된 나라도 있지만, 미국의 ETF 시장은 그 어느 나라보다도 막대한 시장입니다.

미국 시장에는 주식, 채권, 자산배분, 대체투자 등 다양한 자산군에 걸쳐 총 자산관리규모(AUM) 5조 1066억 5천만 달러에 달하는 1,700개 이상의 ETF가 있습니다. 암호화폐 시장 총 시가총액이 현재 약 1조 달러 내외, 비트코인의 시총이 5,000억 달러 내외임을 감안하면 미국 ETF 시장의 엄청난 규모를 가늠할 수 있습니다. SPDR S&P 500 ETF Trust SPY 한 종목의 AUM만 3,500억 달러를 넘습니다.

비트코인이 미국 현물ETF 상품으로 출시되면 연금퇴직계좌, 주식계좌 등을 통해 운용되는 막대한 자금에서 비트코인으로 직접 유입될 수 있는 커다란 고속도로가 생기는 셈입니다. 또한 비트코인의 직접투자에 비해, ETF를 통한 투자는 회계기준이나 세무적 불확실성도 해결되므로 기관투자자도 선호하는 투자방식이 될 개연성이 높습니다.

   
[미국 ETF 시장 규모와 암호화폐 전체 시총 비교]

또한, 비트코인 현물ETF 승인은 암호화폐 시장에 정당성을 부여하고 관심을 불러일으킬 수 있습니다. 제도권의 규제 이슈는 암호화폐 시장의 오래된 리스크입니다. 오랫동안 지지부진했던 현물ETF의 승인은 이런 암호화폐 시장의 제도화에 큰 진전을 의미할 것이며, 시장 성숙도에 기여할 것입니다.

결론적으로, 일반 투자자의 접근성을 높이고 암호화폐의 대중화와 사용량 증가를 유도할 가능성이 있어, 이는 궁극적으로 비트코인과 암호화폐 시장에 큰 호재로 작용할 수 있습니다.

 

향후 재판 및 ETF 승인 예상 일정

통상적 사례에 비추어보면 법원은 앞으로 3개월에서 12개월 내에 판결을 내릴 것으로 예상됩니다. 그레이스케일 측은 법원이 그레이스케일에 유리한 판결을 내릴 경우 SEC가 GBTC의 비트코인 현물 ETF 뿐만 아니라 다른 비트코인 현물 ETF도 승인할 수 있다고 전망합니다. 그러나 SEC의 결정이 어떻게 나올지는 아직 불분명합니다. 제임스 세이파트는 “그레이스케일이 미국 증권거래위원회(SEC)를 상대로 낸 ‘비트코인(BTC) 현물 기반 상장지수펀드(ETF) 출시 승인’ 관련 소송에서 승소하더라도, SEC는 다른 이유를 들어 다시 현물 ETF 출시를 거부할 가능성도 있다”고 밝혔습니다.

설령 SEC의 승인을 이끌어내더라도 비트코인의 경우 CFTC(상품선물거래위원회, Commodity Futures Trading Commission)의 승인이 필요할 가능성도 있어 그레이스케일이 본 소송을 승소한다고 가정해도 현물 ETF의 승인여부나 일정은 가늠하기 쉽지 않습니다.

 

2. 토큰증권논쟁: 리플 vs. SEC

   

리플로 대변되는 토큰의 증권성 판단 여부

암호화폐의 보안 테스트에 대한 리플 대 SEC 개요 : 2020년 12월, 미국 증권 거래위원회(SEC)는 리플 네트워크의 기본 토큰인 XRP를 판매함으로써 미등록 증권 발행을 진행했다는 이유로 리플 랩스 Inc., CEO 브래드 가를링하우스 및 공동 창업자 크리스 라슨에 대한 소송을 제기했습니다. 이 법적 분쟁은 암호화폐가 증권인지 여부를 결정하는 주요 판단 기준인 하우이 테스트를 주목할 만한 사안으로 끌어올렸습니다.

 

XRP 토큰의 증권 여부 논쟁

하우이 테스트(Howey Test)는 1946년 미국 대법원 판례인 SEC vs. W.J. Howey Co. 사건에서 비롯되었으며, 투자자산이 증권으로 간주되는지 여부를 판단하는 기준으로 활용됩니다. 하우이 테스트에 따르면 증권성 판단은 네가지 기준이 있으며, 투자가 증권으로 간주되려면 모든 조건을 충족해야 합니다. 하우이 테스트 상 돈이 투자되고(investment of money), 그 돈이 공동의 사업에 쓰이게 되고(in a common enterprise), 투자에 따른 이익을 기대할 수 있으며(with an expectation of profits), 그 이익은 타인의 노력으로 발생될(from the efforts of others) 경우 증권으로 판단합니다.

리플은 XRP 토큰이 증권이 아닌 디지털 화폐 또는 교환 매체라고 주장하고 있습니다. XRP의 주사용처가 크로스보더 결제이며, 토큰 보유자에게 주식회사 리플 랩스의 소유지분이나 권리를 부여하지 않는다는 주장입니다. 또한 XRP의 설계는 분산되어 있으며, 그 가치는 시장 힘에 의해 결정되는 것이지 리플이나 그 임원들의 노력에 의한 것이 아니라는 주장입니다.

SEC는 리플과 그 임원들이 미등록 디지털 자산 증권은 XRP 토큰을 발행 판매하여 13억 달러 이상을 모았다고 주장합니다. SEC는 투자자들이 리플의 노력을 통해 XRP 생태계를 개발하고 가치를 높이는 이익을 기대하면서 돈을 투자했기 때문에 하우이 테스트가 충족된다고 주장하고 있습니다.

 

최근 재판 양상: 리플의 반격

23년 3월 22일 리플이 법원에 제출한 보충 서류의 내용이 승소에 도움을 줄 것이라는 기대감을 고조시키고 있습니다. 앞서 바이낸스 US가 파산한 가상자산 대출 플랫폼 보이저 디지털(Voyager Digital)의 자체 발행 토큰 VGX를 포함한 자산을 13억달러(약 1조6900억원)에 인수를 진행한 바 있습니다. 이에 SEC는 VGX 토큰이 미등록 증권일 가능성이 있기 때문에 이와 같은 자산을 거래하는 것은 미국 증권법 제5조를 위반하는 행위일 수 있다며 이의를 제기했으나, 미국 파산법원은 SEC의 주장이 분명하지 않음을 들어 바이낸스 US의 보이저 디지털 인수를 승인한 것입니다.

리플 측에서 법원에 이 ‘바이낸스US의 보이저 디지털 인수 승인 판견물’을 보충 서류로 제출한 것은 SEC의 공정 고지 위반(fair notice defense)을 주장하고 있는 리플의 논거를 뒷받침해줄 요긴한 자료라는 것이 본 소송을 둘러싼 현재 시장의 판단입니다.

 

리플 승소의 가능성과 그 의미

본 소송은 판결이 머지 않았다는 것이 시장의 컨센서스입니다. 일각에서는 이르면 본 글 작성 시점인 3월 30일 기준으로 며칠 내에도 판결이 나올 수 있다는 관측이 나오고 있습니다. 당장 판결이 나오더라도 패소 측의 항소가 이어질 수 있어 확정적 판결에는 더 오랜 시간이 걸릴 가능성을 배제할 수 없으나, XRP 토큰 가격과 암호화폐 시장 전반은 이번 판결에 민감하게 반응할 것으로 예상됩니다. 해당 판결에 영향을 받을 수 있는 토큰 프로젝트가 워낙 방대하기 때문입니다.

리플과 SEC의 소송 결과는 규제당국이 다른 암호화폐 전반을 다루는 선례를 만들어 암호화폐 산업 전반에 중요한 영향을 미칠 수 있습니다. 이번 소송에서 SEC가 이기게 되면, 증권으로 등록하지 않고 토큰 판매를 진행한 다른 많은 프로젝트에 규제 감독 조치가 뒤따를 수 있습니다. 이 경우 막대한 컴플라이언스 비용은 각 프로젝트에 큰 부담이 될 것입니다.

아래 차트는 암호화폐위원회(CRC)에서 제공한 시총 100위 이내 주요 암호화폐들의 증권성 지수로, XRP의 판례에 따라 해당 자산들도 직·간접적으로 영향을 미칠 수 있을 것으로 보입니다.

*증권성 지수는 암호화폐등급위원회(CRC)의 2019~2020년 검토 기준입니다. 시가총액 수치는 올해 3월 29일 기준입니다. 

• 암호화폐등급위원회(CRC)는 미국 주요 가상자산 업체들(*)이 자율적으로 형성한 공동 협의체로 가상자산의 증권성 판단을 돕기 위해 스코어링 시스템을 제안하고 있습니다. 미 규제당국에서 공식적으로 인정하는 기준은 아니지만, 미국 내 증권법 전문가와 과거 법원 판례 및 하위테스트를 토대로 1~5점으로 분류하였으며 점수가 높을 수록 증권성이 높음을 의미합니다.
  * Coinbase, Circle, Kraken, Cumberland, Anchorage, etc.

반대로, 리플의 승소는 암호화폐 산업의 해묵은 증권화 논쟁과 관련한 규제 리스크에서 대거 자유로워지고 규제 범위와 지침이 명료해지는 호재가 될 것입니다. 특히 디지털 화폐와 증권 사이의 구분을 명확히 하는데 도움이 될 중요한 판례로 남을 것입니다.

 

3. 마무리

2023년 들어 가파른 반등을 기록하고 있는 암호화폐 시장에 현물 ETF와 토큰 증권성 여부라는 가장 큰 두 가지 쟁점을 둘러싼 소송이 암호화폐에 호의적인 방향으로 진행되고 있다는 사실은 반가운 뉴스입니다. 해당 소송은 오랫동안 업계를 짓누르고 있는 규제 불확실성의 해소 뿐만 아니라 더 많은 자금이 쉽게 진입할 수 있는 제도가 마련되는 등 실질적 효과가 예상되는 사안입니다.

 

※ 참고자료

· https://www.coindesk.com/business/2022/07/22/three-arrows-capital-founders-says-terra-gbtc-trades-led-to-fund-blowup-report/

· https://cointelegraph.com/learn/the-sec-vs-ripple-lawsuit-everything-you-need-to-know

· https://www.cryptoratingcouncil.com/asset-ratings

· http://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4235236

 

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