FTX 전염병에 걸린 Genesis와 DCG

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장경필 (KP)외 1명
Research Team Lead/
Xangle
2022.11.29
FTX 전염병에 걸린 Genesis와 DCG

목차

1. FTX 회생 절차 돌입

2. 수면 위로 드러난 FTX 경영진의 도덕적 해이

3. 최대 피해자는 FTX 유저들과 VC들

4. Genesis로 번진 FTX 전염병

5. DCG 핵심 자회사 Grayscale 리스크는 제한적으로 판단

6. 이 사건은 Web 3가 아닌 FTX의 실패

 

 

1. FTX 회생 절차 돌입

세계 2위 가상자산 거래소 FTX가 결국 회생 절차에 돌입했다. 지난 11월 9일 바이낸스가 재무실사 직후 FTX 인수 계약을 철회한다고 발표한지 2일 만이다. (쟁글 오리지널 리서치 <FTX, 바이낸스 사태의 발단> 참고) 기업 실사 후 철회 결정까지 24시간이 채 걸리지 않았는데 바이낸스 CEO 창펑자오는 “우리의 능력을 벗어난 일이다”고 언급하며 FTX의 상태가 심각함을 암시했다. 회생 절차는 미국 도산법 ‘챕터 11’에 의해 진행되며, 부채 조정 혹은 신규 자금 등을 통해 정상회사로 거듭나는 것을 목표로 한다. 이를 위해 회생절차 전문가 John J. Ray가 FTX CEO로 임명되었고, FTX의 모든 의사결정 권한은 SBF가 대신 갖게 되었다. 절차를 밟는 대상 법인은 FTX Intl., FTX US, Alameda Research를 포함한 FTX 전 계열사 134개 회사로 괜찮을 것이라는 얘기가 있었던 FTX US마저 포함되며 FTX 제국 전체가 구조조정에 나서게 된 상황이다.

ftx 그룹 지배구조

※설명 상 편의를 위해 아래와 같이 분류

1) WRS Silo: FTX US 거래소를 중심으로 미국 델라웨어 주에 설립한 자회사들
2) Alameda Silo: Alameda Research를 중심으로 투자 및 트레이딩을 위해 전 세계에 설립된 자회사들
3) Ventures Silo: FTX Ventures를 중심으로 한 벤처투자 관련 회사들
4) Dotcom Silo: FTX.com (International) 거래소를 중심으로 바하마 및 전세계에 설립된 자회사들

 

2. 수면 위로 드러난 FTX 경영진의 도덕적 해이

11월 17일, FTX가 챕터 11을 신청한지 6일 만에 FTX CEO John J. ray가 미 델라웨어주 법원에 제출한 자료가 공개되었다. 해당 자료에서 John J. Ray는 “법조 경력, 회생절차 경력이 40년이나 되고 엔론 사태를 감독한 경험이 있음에도 FTX와 같은 총체적 난국은 처음”이라고 언급했다. FTX 사태는 내부통제 실패, 신뢰할 수 없는 재무 정보, 규제 감독의 부재, 미성숙한 소수에 집중된 리더십이 종합된 전례 없는 실패로 규정되었다. FTX 제국의 민낯이 드러난 것이다.

1) 회계 분식

FTX 제국의 주요 축인 FTX.com, FTX US, Alameda Research의 재무제표는 모두 심각한 문제가 있었다. 3Q22말 기준으로 134개의 자회사를 종합하여 제출된 재무제표에 따르면, FTX의 자산은 $19B, 부채는 $7.9B에 달했다. 하지만, 신임 경영진은 해당 재무제표가 고객이 FTX 플랫폼에 예치한 자산을 부채로 인식하지 않는 중대한 회계 분식 정황이 있었음을 언급했다. 이는 국내 가상자산 거래소들이 고객이 플랫폼에 예치한 자산을 기타유동부채(예수부채) 혹은 회원예치금으로 설정하고 고객에게 돌려줘야 하는 부채로 인식하는 것과 큰 차이가 있다. 정확한 규모가 아직 파악된 것은 아니나 백만명 이상의 고객이 채권자가 될 것을 고려하면 최소 수십억달러(수조원) 규모에 달할 것으로 추정이 되고 있다. 고객예치금이 재무제표에서 말 그대로 증발한 것이다.

ftx 회계 분식 정황, ftx 고객 예치 자산

2) 경영진의 횡령

FTX 경영진의 도덕적 해이는 회계 분식에 그치지 않았다. SBF(Samuel Bankman-Fried)가 사적으로 회사 자금을 대출 받았으며, 바하마에 소재한 직원들은 회사 자금으로 주택을 구매하는 등 개인적으로 활용한 정황이 발견된 것이다. SBF는 약 $2.3B 규모의 현금을 본인이 소유한 페이퍼컴퍼니로 대출을 실행했다. 거기에 그치지 않고 본인 명의로도 $1B 규모의 대출을 받았다. 또한, $121M 규모의 부동산을 사적으로 취득하며 횡령한 것으로 추정된다. 문제는 이 과정에서 CEO에 대한 이사회의 견제를 포함한 그 어떤 내부통제도 작동하지 않았던 것이다.

 

3. 최대 피해자는 FTX 유저들과 VC들

FTX 사태의 최대 피해자는 FTX 거래소를 이용하기 위해 자금을 예치한 유저들과 FTX에 직접 투자한 투자자들이다. FTX는 뱅크런이 발생하자 지난 11월 8일 출금을 정지했다. 이로 인해 투자자들은 현재 예치한 자산을 빼지 못하고 있다. 위에서 언급했듯 FTX가 고객예치금을 재무제표 상 부채로 인식하지 않았고, 해당 자산을 유용한 정황이 드러났기에 해당 예치 자산은 대부분 되돌려 받지 못할 가능성이 높아 보인다. (100% 신뢰는 어려우나) 3Q22 기준 공개된 재무제표에 따르면 현재 FTX 계열사들이 보유한 현금 및 현금성 자산은 $1.2B 규모이며, USD 스테이블 코인 $1.2B을 합할 경우 $2.4B 정도이다. 한편 재무제표에 명시된 부채만 $8B에 달하며, 분식회계로 인해 명시되지 않은 고객예치금이 파악이 되고 부채로 인식된다면 부채규모는 상당히 증가할 가능성이 있다.

ftx 그룹 현금성 자산 규모, ftx 부채

현금, 현금성자산, 스테이블 코인을 제외한 FTX의 자산은 대부분 Alameda 및 Ventures Silo의 투자자산으로 큰 폭의 가치 상각이 예상된다. Alameda Silo는 투자자산(Investments) $4B, 대여금 (Loans Receivable) $4.1B, 공정가치 측정 가상자산 $4.1B를, Ventures Silo는 투자자산 $1.9B을 보유중인 것으로 재무제표 상 명시되어 있다. 하지만, 투자자산 및 가상자산의 경우 대부분 FTT를 비롯한 가상자산으로 추정되어 대규모의 평가손실이 불가피하다. 대여금 $4B 또한 SBF($1B), 페이퍼컴퍼니(SBF 소유, $2.3B), Nishad Singh($0.5B)에 대여한 자금으로 회수 여부가 불투명하다. 대차대조표에 기록된 $19B의 자산 중 $14B에 달하는 자산이 매우 부실한 상황으로 가치 손상이 불가피한 것이다.

전체 ftx 자산 중 부실자산, ftx 사태

상황이 이 지경에 이르자 FTX에 투자한 대부분의 투자자들은 투자금 전액을 손실로 처리했다. FTX의 회생가능성을 사실상 제로에 가깝게 본 것이다. 대표적으로 싱가포르 국부펀드 Temasek은 $275M, Sequoia Capital은 $214M, Softbank는 $100M 규모의 투자금 손실처리를 발표했다. 해당 투자사들의 경우 전체 펀드에서 FTX가 차지하는 비중이 미미하기에 당장 큰 이슈가 발생하지는 않았다.

문제는 기존에도 어려움을 겪고 있었던 크립토 VC, 브로커리지 회사들의 자금이 FTX에 묶이면서 발생하게 된다. 특히 $175M 규모의 자산이 FTX에 예치되어 있음을 밝힌 Genesis는 기존에 제공하던 서비스 Genesis Earn의 고객 인출을 중지하면서 FTX 사건은 ‘생태계 전염(Contagion)’이라는 새로운 국면을 맞이하게 된다.

기관별 FTX 사태 손실 규모, FTX 사태

 

4. Genesis로 번진 FTX 전염병

Genesis는 미국의 DCG(Digital Currency Group) 산하에 있는 가상자산 브로커리지 회사다. 전통 금융 시장의 골드만삭스와 비슷한 비즈니스를 운영하며 거래소 혹은 기관투자자들을 대상으로 트레이딩 및 장외거래(OTC) 브로커리지 등의 서비스를 제공한다. 2022년 3분기 누적 제네시스가 성사시킨 현물 거래액은 $38B, 파생상품 거래액은 $73B에 달할 정도로 시장에 큰 영향력을 행사하는 브로커리지 회사다. 또한, 단기예금을 수취하고, 이를 기초로 장기대출을 실행하여 장단기 금리차 스프레드 수익을 추구하는 Genesis Earn 렌딩서비스를 운영하고 있다. 렌딩 사업부에서 3분기 누적으로 실행한 대출액은 $93B에 달하며 현재 대출 잔액은 $2.8B에 달한다.

제네시스, genesis 사업부문 및 현황

문제는 이 예대 만기가 다른 상품을 취급하는 Genesis Earn에서 발생했다. FTX 사태로 CeFi 렌딩서비스에 자금을 예치했던 개인투자자들이 한꺼번에 자금 인출을 요청했고, CeFi 업체들은 Genesis에 자금 인출을 요청했다. 결국 Genesis는 일시적인 유동성 문제에 직면한 것이다. 거래소에 이어 렌딩서비스 향 뱅크런이 발생한 것으로 장기 대출에 자금이 묶인 Genesis는 결국 요청을 받아들이지 못하며 환매 및 신규 발행을 중단하게 된다. 국내 가상자산 거래소인 GOPAX 또한 Genesis Earn을 통해 코인예치 서비스 고파이를 제공하고 있었으며, Genesis의 환매 중단에 따라 고파이 서비스 출금 또한 정지된 상황이다.

제네시스와 고팍스로 번진 유동성 문제, FTX

사실 Genesis는 이번 FTX 사태가 터지기 전부터 심각한 손해를 입어 온 것으로 추정된다. 지난 5월 6일 루나파운데이션과 BTC ↔ UST를 $1B 규모의 스왑을 통해 수취한 UST는 현재 98% 하락하였으며, 이후 3AC의 파산 선언 또한 유동성에 영향이 있었음을 시인했다. 루나와 3AC 사태로 회사 전반적인 체력이 약화된 상태에서 FTX 사태와 이로 인한 뱅크런은 Genesis에게 감당하기 어려운 사건이었을 것이다. Genesis를 지키기 위해 모회사인 DCG에서는 $140M 규모의 자금을 출자 형태로 지원하였으나, 결국 환매 중단을 막지는 못했고, Genesis는 $500M~$1B 규모의 투자 유치에 나서게 된다.

제네시스 genesis는 ftx 사태 이전부터 심각한 손실에 노출

 

5. DCG 핵심 자회사 Grayscale 리스크는 제한적으로 판단

Genesis가 파산 가능성을 투자자들에게 알리고, $1B 규모의 투자 유치까지 나서자 시장에서는 모회사 DCG까지 해당 리스크가 전염되는 것이 아닌지 우려의 목소리를 내고 있다. DCG의 $140M 긴급 자금 수혈로도 Genesis 렌딩서비스의 뱅크런을 막지 못했기 때문이다. 이에 모회사 DCG 뿐만 아니라 DCG가 소유한 또 다른 알짜 자회사 Grayscale까지 위험한 상황이 아니냐는 각종 루머에 휩싸였다. FTX 사태로 인해 전세계에서 가장 큰 가상자산 금융서비스를 제공하고 있는 DCG마저 흔들리기 시작한 것이다.

DCG Digital Currency Group 자회사 및 주요 투자회사

DCG 자회사 Grayscale은 가상자산 펀드 상품을 제공하는 신탁펀드 투자 회사로 비트코인을 기반으로 한 GBTC (Grayscale BTC), ETHE (Grayscale ETH) 등의 신탁 펀드 상품을 제공한다. GBTC에 자금이 납입되면 해당 자금 만큼 펀드에 BTC를 매수하여 실제 비트코인 가격과 연동이 되게 하는 것이 펀드의 핵심이다. 비트코인 가격과 연동된 GBTC는 가상자산을 직접 보유하기 어려운 회사들에게는 좋은 투자 옵션으로 자리매김하였으며, 비트코인을 포트폴리오에 담고 싶어하는 기관투자자들의 러브콜을 받아 운용액(AUM)이 현재 $10B을 초과하는 대형펀드로 성장했다.

하지만, Genesis 사태 이후 불거진 Grayscale에 대한 시장의 우려를 반영하여 GBTC의 디스카운트가 심화되고 있는 상황이다. 연초 -20%, FTX 사태 전 -35% 수준의 GBTC 디스카운트율은 11월 18일 -45%까지 낙폭을 키웠다가 현재는 -40%으로 소폭 반등했다. GBTC에 어떤 리스크가 있는 것일까?

GBTC 디스카운트율 추이

현재 시장에서 GBTC에 대해 우려하는 요인은 두 가지다. 첫번째는 Grayscale의 Genesis 지원을 위한 자발적 GBTC 청산 가능성, 두번째는 레버리지에 의해 부풀려진 GBTC AUM의 붕괴이다. 두 가지 우려 모두 실현 가능성이 낮은 것으로 생각되는데 그 이유는 다음과 같다.

Grayscale이 자발적으로 GBTC를 청산하고 신탁펀드 비즈니스를 접기에 GBTC는 수익성이 매우 뛰어난 비즈니스다. GBTC는 전체 AUM의 2%를 수수료로 수취하는데 이 수수료 수익은 2021년 $470M, 2022년 $210M (10월 누적)에 달했다. (출처:Marketwatch) 모회사 DCG 입장에서 황금알을 낳는 거위의 배를 가르기 보다 시끄럽게 울어대는 수탉(Genesis)을 정리하는 편을 선호할 가능성이 있는 것이다. 또한, 펀드 정관 상 GBTC 청산 시 고객들에게 해당 금액을 현금으로 지급해야 하는데, 이 때 60만개가 넘는 비트코인이 시장에 나오게 된다. 전체 비트코인 개수의 3.4%에 달하는 매도 물량이 일시에 출하된다면 그 영향력은 상당할 것이고, 이를 Grayscale이 모를리는 없을 것이다.

GBTC 펀드 매출액 및 전체 비트코인 채굴량 대비비중

두번째 우려는 지난 7월 DataFinnovation에 의해 제기되었는데, DataFinnovation은 Grayscale이 GBTC를 이용해 이른바 풍차 돌리기 방식으로 운영되어 AUM이 부풀려졌다고 주장했다. (아래 그림 참조) 3AC가 Genesis로부터 BTC를 대출을 받고(①,②), 이를 Grayscale에 예치하여 GBTC를 발행한 후(③,④), 발생한 GBTC 프리미엄 수익을 담보로 재차 BTC를 대여하여 GBTC를 발행하는 (⑤,⑥) 식으로 레버리지를 일으켰다는 것이다. GBTC가 프리미엄에 거래되던 당시 이 구조는 Grayscale의 BTC 신탁 운용자산 규모를 확대하는 동시에 이에 비례하여 발생하는 수수료 수익을 DCG에게 안겨다 주었다. 하지만 GBTC가 BTC 대비 디스카운트되어 거래되면서 3AC와 Genesis는 유동성 위기에 처하게 되었고 이는 GBTC에 대한 의혹으로까지 이어졌다. 투명한 정보 공개를 위해 투자자들이 요구한 GBTC 관련 준비금 증명 및 지갑 주소 공개를 Grayscale이 거부하며 상황은 악화되었다.

GBTC 및 가상자산 시장 레버리지 구조

위에서 제기된 GBTC를 둘러싼 수많은 의혹에도 불구하고 Grayscale의 GBTC 리스크는 제한적일 것으로 사료된다. 우선 GBTC는 SEC에 신고된 펀드로 분기별 보고서를 제출하기 때문이다. 미국은 허위 공시에 따른 페널티가 매우 큰 나라이고, Grayscale이 이를 감수하면서까지 GBTC를 운용하지 않았을 것이라는 판단이다. 또한 Grayscale은 모든 상품의 담보 자산을 코인베이스 커스터디에 수탁하고 있음을 밝혔으며, 코인베이스 커스터디 측은 지난 9월 30일 기준 Grayscale의 BTC 보유량(635,235 BTC)을 공개하며 Grayscale의 주장을 뒷받침했다. SEC와 상장사 코인베이스라는 관문을 거쳐야 하는 신탁펀드라는 점에서 GBTC 부실 가능성은 낮다고 판단된다.

 

6. 이 사건은 Web 3가 아닌 FTX의 실패

코인데스크가 알라메다의 대차대조표에 최초로 이슈를 제기한지 한 달이 채 되지 않았다. 이후 바이낸스 CZ의 FTT 매도 선언에 뱅크런이 발생한 FTX가 파산했으며, FTX에 자금이 묶인 Genesis도 현재 파산 직전에 몰린 상황이다. 모회사 DCG와 자매회사 Grayscale까지 그 여파가 미치는 등 가상자산 생태계에는 도미노 파산이라는 그림자가 드리우고 있는 상황이다. 파이낸셜 타임즈는 Let Crypto Burn이라는 자극적인 칼럼을 통해 가상자산 업계를 맹렬히 비판하기도 했다. Web 3.0 업계엔 정말 희망이 없는 것일까?

ftx 사태 주요 타임라인

필자는 이번 FTX, Genesis 사태를 ‘도덕적 해이와 과도한 레버리지에 의한 금융 사고’로 보며, Web 3.0의 본질과는 분리해서 봐야 한다고 생각한다. Web 3.0의 본질은 소유 구조의 변화다. 지금까지는 회사가 주식이라는 수단으로 특정 서비스와 데이터를 소유하는 구조였다면, Web 3.0는 빌더와 유저가 함께 서비스 프로토콜을 소유하는 디지털 생태계를 추구하는 것이다. 이러한 생태계를 갖추기 위해서는 확장성을 갖춘 탈중앙화된 데이터베이스 블록체인이 필요하다. 또한, 유저가 완전한 소유권을 갖는 형태의 디지털 자산이 등장해야 하며, 빌더와 유저를 끌어들일 유인책 ‘토크노믹스’의 발전이 요구된다.

이더리움의 레이어2 솔루션, 빠르고 저렴한 대체 레이어1은 확장성 있는 블록체인의 가능성을 보여줬으며, 해당 블록체인 위에서 스타벅스, 나이키와 같은 글로벌 기업들이 서비스를 만들기 시작했다. NFT의 등장은 디지털 자산에 처음으로 소유권이라는 개념을 부여했고, NFT는 단순 원숭이 그림을 넘어서 게임 아이템, ID 등에 활용되기 시작했다. 토크노믹스 또한 프로토콜에서 발생한 수익을 생태계 참여자에게 배당하는 형태가 등장하는 등 빌더와 유저, 나아가 토큰홀더를 끌어들이기 위해 계속해서 발전하고 있다. 남들이 보기에 다소 느릴지라도 블록체인 생태계는 이처럼 진보하고 있는 것이다. FTX, Genesis 사태가 속도를 늦출지는 몰라도 Web 3.0으로의 방향마저 바꾸지는 못하는 이유다.

 

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