스테이킹의 증권성과 규제 리스크

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이재욱외 1명
Research Associate/
Xangle
2023.05.15

*본 아티클은 스테이킹 행위 및 관련 자산을 둘러싼 증권성 논란에 대한 이해를 증진하기 위해 서술되었으며, Xangle과 DeSpread에 의해 공동 작성되고 2023.05.15. 공동 발간되었습니다.


목차

들어가며: 포화 속의 스테이킹

게리 겐슬러, 스테이킹을 저격하다

SEC와 스테이킹, 어디까지 갈 것인가?

Pt 1. 스테이킹의 증권성

증권법과 SEC, 그리고 하위 테스트

스테이킹 행위와 스테이킹 자산이 투자계약일 이유

그럼에도 불구하고 투자계약이 아닐 이유

Pt 2. 스테이킹 서비스의 증권성

스테이킹 서비스의 종류와 증권성

외적 요소: 토큰, 프로토콜, 탈중앙화, 투명성, 그리고 비수탁성

맺으며: 끝없는 규제 속 불투명한 가상자산 시장

스테이킹: 짙게 드리운 불확실성 파헤치기

Long Live Crypto


 

들어가며: 포화 속의 스테이킹

 

게리 갠슬러, 스테이킹을 저격하다.

“투자자들은 이러한 토큰들로부터 수익을 기대하며 투자하고 있습니다. 이는 스테이킹 토큰의 경우에도 마찬가지로 동일하게 2%, 4%, 18%의 수익률을 원하고 있습니다. “

- 게리 갠슬러, 2023년 3월 15일 언론과의 인터뷰에서

3월 15일, SEC(미국 증권거래위원회, Securities and Exchange Commission) 의장, 게리 겐슬러(Gary Gensler)는 기자들과의 간담회 도중, 지분증명(Proof-of-Stake) 및 스테이킹 컨센서스 메커니즘이 적용된 모든 토큰엔 증권성이 있고, 따라서 SEC의 관리감독 하에 놓여야 한다고 주장했다. 이미 다수의 프로젝트를 대상으로 관할권 확장을 진행 중이던 SEC가 스테이킹이라는 프로토콜 레벨의 행위에서도 증권성이 발생할 수 있음을 언급한 것에 그 의의가 크다고 판단된다.

출처: Staking-as-a-Service | Office Hours with Gary Gensler | US SEC Youtube Channel

출처: Staking-as-a-Service | Office Hours with Gary Gensler | US SEC Youtube Channel

특히 이더리움의 머지(The Merge) 이후 지분증명 합의 알고리즘이 사실상 블록체인 합의 알고리즘의 기준으로 자리를 잡아가는 가운데, 스테이킹 행위에 증권성이 있다고 판정될 경우 이를 기반으로 한 수많은 블록체인 프로젝트들에 다양한 규제 의무가 부여될 것이다. ICO 규제 이후 가상자산 시장에 다시금 규제의 불확실성이 드리운 것이다.

SEC와 스테이킹, 어디까지 갈 것인가?

쟁글과 디스프레드는 이러한 불확실성을 걷어내기 위해 이번 합동 리서치를 진행하며 스테이킹이 가지는 증권성을 자산의 존재 의의인 검증인(Validator)-네트워크(Network) 관계에서 파악하고, 이후 다가올 SEC의 규제 움직임이 어떤 방식으로 진행될지 알아보려 한다. 이에 따라 1) 증권법과 SEC, 그리고 하위 테스트를 살펴보고, 이를 기반으로 2) 스테이킹의 증권성에 관한 찬반 논리를 알아봤으며, 이어서 증권성과 관련해 3) 유동 스테이킹과 같은 스테이킹 연관 서비스(Staking-as-a-Service)들이 어떤 영향을 받을 수 있는지 확인해 봤다.

 

 

Pt 1. 스테이킹의 증권성 판단

스테이킹의 증권성 여부를 판단하기 앞서, 이해를 돕기 위해 증권성 판단의 근간이 되는 증권법과 SEC, 그리고 판단 프레임워크인 하위 테스트(Howey Test)의 설립 배경과 목적에 대해 간략하게 짚고 넘어가도록 하자.

 

증권법과 SEC, 그리고 하위 테스트

SEC 설립 배경

SEC는 증권거래소법(Securities Exchange Act)에 의거해 투자자 보호를 목적으로 설립된 미국의 금융 규제 기관이다. SEC가 설립되기 전, 투자자들은 주별 자율 규제*라는 허울 좋은 무질서 속에서 각종 사기 및 조작 행위에 노출되기 쉬운 환경에 놓여 이들을 대상으로 한 금융 사기가 성행하곤 했다. 그리고 1929년 10월, 경제 대공황을 촉발한 ‘검은 목요일(Black Thursday)’에 과도한 레버리지와 사기로 부풀려진 시장의 버블이 터지며 투자자들은 많은 재산을 잃었고, 미국 경제는 대공황을 맞이하게 된다.

이후 프랭클린 D. 루즈벨트 대통령은 뉴딜 정책의 일환으로 1934년 SEC를 설립하며 투자자의 신뢰 회복을 꾀했다. 이렇게 설립된 SEC는 연방 증권법을 집행하고 사기 및 기타 형태의 금융 위법 행위로부터 투자자를 보호하는 임무를 도맡아 증권 거래소 감독, 공시체계 확립, 브로커-딜러 및 투자자문사 규제, 기업 회계 기준 시행 등 광범위한 책임을 맡게 되었으며, 세계의 금융 규제를 선도하는 가장 중요한 기관 중 하나가 되었다.

*주별 자율 규제: 검은 목요일 전까지 주별 자율 규제 형태인 Blue Sky Laws(몇몇 투자계약이 ”no more substance than so many feet of blue sky.”, 즉 실체와 대상이 전무한 계약이라 하여 붙여진 이름)가 있었으나, 주마다 그 규정이 다르고, 범위 또한 한정되었으며 집행을 위한 권한 또한 충분치 않아 사실상 유명무실한 법이었다고 전해진다.

 

증권성 판단의 핵심 프레임워크: 하위 테스트

이렇게 각종 금융사기에 대한 소송, 소환명령을 집행하는 SEC는 금융 감시 기구 및 행정기관으로서의 막대한 권한을 가지며, 이때 집행 관할권의 범위를 정함에 있어 ‘어떤 특성에서 증권성이 기인하는지’를 파악할 판단 기준이 필요하게 된다.

증권성 여부는 1933년 증권법을 근거로 한다. 증권의 유형으로는 주식, 채권, ETF, 옵션, 그리고 현재 가상자산 시장에서 가장 뜨거운 감자인 투자계약까지 포함하고 있다. 특히 투자계약(Investment Contract)은 투자 구조(Investment Scheme)가 발견되는 모든 범주의 계약 관계를 포괄하며, "타인의 사업적 또는 경영적 노력으로부터 파생될 이익에 대한 합리적인 기대를 가지고 일반 기업에 돈을 투자하는 것"으로 정의된다. 이후 이 정의는 SEC v. Howey (1946)* 및 SEC v. W.J. Howey Co. (1948)*를 포함한 대법원 판례로 정형화되며 현재까지도 투자계약 판단에서 가장 중요한 기준으로 쓰이는 하위 테스트(Howey Test)의 밑바탕이 되었다.

하위 테스트는 특정 거래에서 투자계약이 존재하는지 판단하기 위한 프레임워크로, 총 4가지 항목으로 구성되며, 이 조건 모두를 만족했을 때 하위 테스트를 통과(Pass the Howey Test)하는 것으로 보고 투자계약으로 판단하게 된다.

하위 테스트가 확립된 판례, *SEC v. W. J. Howey Co.(1948)*에서 인용된 투자계약의 성립 예시를 살펴보자. 투자(오렌지 농장 대지 구매)와 계약(오렌지 농장 운영에 따른 수익 분배 약속)이 공존했기 때문에 투자계약이 성립되었고, 이러한 사실관계를 기반으로 SEC는 미등록 증권 판매 혐의로 하위 컴퍼니를 고소한 것이다.

*SEC v. Howey: ”In other words, an investment contract for purposes of the Securities Act means a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nominal interests in the physical assets employed in the enterprise.”

 

하위 테스트와 가상자산

하위 테스트는 증권과 비증권의 경계가 모호할 수 있는 가상자산 시장에 중요한 시사점을 준다. 특정 자산이 하위 테스트를 통과하게 될 경우, 비슷한 이해관계를 가진 가상자산도 자연스럽게 SEC의 관할권 내로 편입될 가능성이 높기 때문이다. 이는 최근 들어 SEC가 여러 기업과 프로젝트를 고소하는 이유이기도 하다. 일명 집행에 의한 규제(Regulation By Enforcement)*라고 부르는 전략을 통해 판례를 만들어 규제 근거를 만들어가는 것이다.

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*집행에 의한 규제(Regulation By Enforcement): 집행 조치를 통해 특정 산업이나 규제 영역의 규칙과 행동 표준을 확립하거나 명확하게 하는 것으로, 2017-2018년 ICO 붐을 잠재운 ICO의 증권화가 있다. 이 당시 많은 기업들이 디지털 토큰 발행 및 판매를 통해 자금을 조달했지만, 증권으로 등록하거나 기존 법규를 준수하지 않아 금융 사기가 성행했다. 따라서 SEC는 이러한 기업들 중 일부에 대해 집행 조치를 취하며, ICO를 통해 발행된 토큰을 증권의 한 형태로 포함시키는 데 성공했다.

 

스테이킹 행위와 스테이킹 자산이 투자계약일 이유

 

의도적으로 넓게 규정된 증권의 정의

대법관 써굿 마셜(Thurgood Marshall)은 1933년 증권법에 따른 증권의 정의는 대중을 보호하기 위해 의도적으로 광범위하게 규정되었다는 말을 남겼다. 이는 증권과 비증권의 경계가 모호한 가상자산 시장, 특히 많은 논쟁이 있었던 스테이킹 자산에 대해 시사하는 바가 크다. 특히 스테이킹 자산은 앞서 알아본 증권의 일반적인 유형인 주식, 채권, ETF, 옵션 그 어디에도 속하지 않아, 증권으로의 편입이 필요할 경우 투자계약 판단 프레임워크인 하위 테스트를 적용할 수 있다. 최근 가상자산으로 인한 투자자 피해가 발생하는 만큼 유연한 증권의 정의를 통해 문제가 되는 가상자산을 SEC의 관활권으로 편입해 개인 투자자(Retail Investor)* 보호에 앞서겠다는 의지로 파악된다.

*Retail Investor(Non-sophisticated Investor): 미 증권법에선 투자자를 경제적 능력과 정보접근능력에 따라 세 분류로 나누고 있다. 회사 내부인 혹은 자산이 충분한 투자자로 분류되는 Accredited Investor, 금융에 대한 충분한 지식을 가진 Sophisticated Investor, 그리고 그렇지 않은 다수의 일반 투자자를 지칭하는 Non-sophisticated Investor가 이 분류에 해당하며, 정보접근성 및 경제적 안정성이 떨어지는 리테일 투자자 계층에게 유통이 되는 경우, 사기등의 피해를 방지하기 위해 SEC는 해당 자산 혹은 상품을 증권으로 규정하고 규제권 내에서 에드가(EDGAR)와 같은 공시(Disclosure)플랫폼을 통해 정보의 쏠림 현상을 해소 및 투자자 피해를 해소하기 위해 노력하고 있다.

 

스테이킹: 하위 테스트를 통과한다면

이제 지분증명 합의방식을 기반으로 한 블록체인 네트워크의 네이티브 토큰이 하위 테스트를 통과할 수 있는 이유에 대해 알아보자. 다음은 스테이킹이 하위 테스트의 네 가지 조항을 모두 충족할 수 있는 이유이다: