디파이(DeFi)의 새로운 등장: 무담보 대출 시장

목차

1. DeFi 대출 프로토콜 현황

2. DeFi 무담보 대출 프로토콜의 등장

3. 1등 프로토콜 Maple Finance 대해부

4. 리스크 관리와 신용 평가 모델 수립은 숙제

5. 마무리

1. DeFi 대출 프로토콜 현황

1-1. Big 3: Aave, MakerDAO, Compound

탈중앙화 대출 프로토콜이란 블록체인 위에서 초과 담보의 형태로 예금 및 대출을 제공하는 프로토콜을 뜻한다. 이때 초과 담보란 담보 자산의 가치가 대출 금액을 초과한 상태를 의미한다. 예를 들어, 100만원을 빌리기 위해서는 150만원 혹은 그 이상에 준하는 가치의 담보가 제공돼야 하는 것이다. 이는 대출자가 누군지 알기 어려운 익명의 블록체인 환경에서 예금자를 보호하기 위한 어쩔 수 없는 구조다. 익명성으로 인해 대출자에 대한 신원 확인(KYC), 신용도 평가 및 상환 능력 여부에 대한 판단(Due Diligence) 자체가 힘들기 때문이다. 하지만, 구조적 한계로 담보를 초과로 제공해야 함에도 불구하고, 지난 2년간 탈중앙화 대출 프로토콜(DeFi Lending)은 폭발적으로 성장했다.

위 그래프는 DeFi 대출 프로토콜에 예치된 자산의 규모(Total Value Locked, TVL)을 의미하며, 상위 8개 프로토콜 TVL을 합했다. 가상자산 시장이 활황이던 2021년 말 $60B 규모에서 현재 $18B 수준까지 감소하기는 하였으나, 2020년 초 처음 등장했다는 점을 고려하면 매우 빠른 속도로 시장이 형성되었음을 알 수 있다.

시장 점유율 기준으로 보면, 대표적인 DeFi 대출 프로토콜은 Aave, MakerDAO, Compound이다. 이 프로토콜들은 처음 DeFi 대출 시장이 탄생한 이후로 줄곧 지위를 유지하고 있는데 현재 시장점유율이 90%에 육박하며 굳건한 Big 3 체제를 유지하고 있다. DeFi 대출 시장은 Big 3 플랫폼에서 시작하고 끝난다고 해도 과언이 아닌 상황이다.

1-2. 초과담보 대출 프로토콜의 한계

Big 3 중심으로 DeFi 대출 시장은 빠르게 성장했고, 짧은 기간 내 예치 자산 규모는 폭발적으로 증가했다. 하지만 초과담보 대출 프로토콜은 명확한 한계가 있으며, 신용거래 진화 과정을 고려할 때 초과담보 형태는 대출 시장 발전의 초기 단계에 불과하다. 현재의 DeFi 초과담보 대출 프로토콜은 가상자산 전당포와 다르지 않다. 본인 지갑의 토큰을 담보로 제공하고, 코드가 설정한 담보비율 이하의 금액을 대출받는 형태는 스마트 컨트랙트 기반의 전당포일 뿐이다. 신용 기반 거래가 불가능하기 때문에 자본 효율성 및 신용 확장에 어려움이 생긴다. 이는 DeFi 시장 내에도 무담보 기반 대출이 등장하는 계기가 됐으며, 아래에서 자세하게 설명할 예정이다.

2. DeFi 무담보 대출 프로토콜의 등장

2-1. 무담보 대출 프로토콜이란?

무담보 대출 프로토콜은 담보물 없이 대출을 제공해 주는 플랫폼을 의미하며 앞서 언급된 초과담보 형태의 프로토콜의 한계를 극복하기 위해 탄생했다. 차용자(주로 기관)는 플랫폼에 담보물을 제공하지 않고도, 원하는 만큼의 대출이 가능하다. 플랫폼 내 대출 기관이 대출 신청자의 신원을 파악하고 신용도 평가 및 실사 후 대출을 진행하는 구조기 때문이다. 담보 형태 및 중앙화 여부에 따라 대출 프로토콜은 크게 세 항목으로 나뉘며, 무담보 대출 프로토콜의 경우 Maple Finance, TrueFi 가 대표적이다. 대출은 USDC 등의 스테이블코인 위주로 진행되며, 일반적으로 고정 금리 상품으로 구성된다.

2-2. 시장 규모와 주요 플레이어들

무담보 대출을 지원하는 상위 4개 프로토콜은 Maple, TrueFi, Goldfinch, Clearpool 다. 10월 13일 기준 Maple Finance $320M, TrueFi $117M, Goldfinch $99M, Clearpool $95M 규모의 대출이 잔액으로 남아있다. 모두 더한 상위 4개 프로토콜의 대출 잔액은 $640M 규모이다.

DeFi 무담보 대출 시장의 점유율 순으로 나열하면 Maple, TrueFi, Clearpool, Goldfinch, Ribbon 으로 Maple 과 TrueFi 가 양강 구도를 형성하고 있다. Maple 의 경우 현재까지 약 $18B 규모의 대출 지원을 완료하였고, TrueFi 경우 $16B 규모의 대출을 지원했다. 누적 대출 금액 고려 시 Maple 점유율은 47%로, 거의 시장의 절반 이상을 차지하고 있다. Maple 출시 시기가 TrueFi, Goldfinch 대비 반년 이상 늦었다는 점까지 생각해 보면 시장 내 가장 빠르게 성장한 플레이어는 Maple 이다. 또한 신규 플레이어로는 Ribbon 으로, 3주 전 Wintermute 와 Folkvang 에게 $10M 규모의 대출을 지원했다.

무담보 대출을 가장 적극적으로 이용한 기관은 Alameda Research 로, 현재까지 $860M 규모를 대출받아 사용했다. 이어 Wintermute Trading, Amber Group, Folkvang 등 가상자산 기관투자자 및 마켓메이커들이 활발하게 무담보 대출을 받았다.

2-3. 무담보 대출 플랫폼이 주목받는 / 필요한 이유

확실히 DeFi 내 대출 시장은 아직까지는 초과담보 규모가 압도적이다. 하지만 전통 금융의 성장은 신용 평가업의 발전과 함께 이루어졌다는 점을 주목할 필요가 있다. 불확실한 신원과 신용 평가 기준의 부재라는 단점에도 불구하고 DeFi 시장은 지속적으로 발전 중이기에, 미래에도 초과담보 형태로 남아있지 만은 않을 것으로 보인다.

DeFi 무담보 대출 프로토콜이 가지는 장점은 명확하다. 대출 관련 데이터 투명성과 토크노믹스 기반 유틸리티를 통한 추가 수익 보장, 그리고 신용 확장을 통한 효율적인 자본 활용이다. Maple 의 경우 대출은 온체인 형태로서 투명하고 효율적으로 진행된다. 차용자의 대출 요청 시 지정된 대출 풀에서 자금 이체가 승인된다. 풀에 대한 정보와 대출 잔액, 지급받은 이자 금액과 같이 대출 관련 데이터들이 온체인 상에 기록되어 투명하게 공개된다. 실시간으로 확보된 투명성은 레버리지 구조의 리스크 관리에 중요한 역할을 할 수 있다. 또한 토큰을 발행하여 프로토콜 사용자에게 수익의 일정 부분을 보상으로 지급한다면 락인 효과가 발생한다. 추가적으로 무담보 대출 자체로 인한 신용 확장도 기대할 수 있다. 초과담보 대출과 비교할 때 대출 요건의 완화로 인해 활발한 대출 활동이 일어나고, 이는 효율적인 자본 활용을 촉진하는 한편 프로토콜의 추가적인 수익 증대로 이어지는 선순환 구조로 이어진다.

2-4. TradFi 와의 비교 및 시장 규모 추정

전통 금융(Trad-Fi) 대출 시장의 무담보 대출 규모를 파악하여 DeFi 무담보 대출 시장의 업사이드를 고려해 보고자 했다. 미국의 가계 대출 항목에서는 소비자 신용(Consumer Credit) 항목을, 사업 대출 항목에서는 기업 대출을 제외한 Others 항목을 무담보 대출로 가정했다.(사업 대출 항목은 ResearchDive 추정치와 연평균 예상 성장률 참고 후 계산) 또한 한국은행 발표에 따르면 가계 대출의 경우 56% 수준이 주택담보 수준이기에, 나머지 부분인 44% 정도가 무담보 대출로 판단했다. 이를 통한 Trad-Fi 내 무담보 대출의 비중은 30%에서 최대 50% 정도로 추정된다. 차입자의 익명성 문제 해결 및 신용평가 모델 확립을 통해 유의미한 규모의 무담보 신용 대출이 이루어지고 있다는 것을 알 수 있다.

그렇다면 DeFi 내 무담보 대출 플랫폼은 어느 정도의 비중을 가져갈 수 있을까. 앞서 살펴본 것과 같이 상위 4개 DeFi 무담보 플랫폼 대출 잔액의 총합은 $640m 수준이다. DeFi 전체 대출 잔액은 *보수적으로 계산해도 $10.9B 이며, 무담보 대출의 20배 규모이다. 정리하면, 무담보 대출은 DeFi 대출 시장 내 5%의 비중 정도를 차지하고 있는 상황이다. Trad-Fi 대출 시장 상황을 고려할 때, Maple Finance 비롯 무담보 형태의 DeFi 프로토콜의 침투 및 성장 가능성은 충분히 높다.

*Token Terminal 내 Aave, MakerDAO, Compound 포함 대표 DeFi 프로토콜 7개 대출 잔액 총합만 계산해도 $10.9B이다.

3. 1등 프로토콜 Maple Finance 대해부

3-1. Maple Finance 소개

위에서 언급한 Maple Finance 는 무담보 대출 시장의 시장점유율 1위 DeFi 프로토콜이다. 기존 Aave, Compound 와 달리 무담보 대출(Unsecured Loans)을 지원한다. Maple 은 신용 기반한 대출을 통해 자본의 효율성을 높이고 유동성 확장을 목표로 하는 프로젝트다.

다만, 이 과정에서 신뢰도 확보를 위한 추가적인 실사(Due Diligence)를 수행하는 데 차용자, 대출 기관 이외에 풀 델리게이트 및 커버 제공자라는 참여자를 추가한 점이 기존 DeFi 대출 프로토콜과는 다른 점이다. 풀 델리게이트는 누가 무담보로 자금을 빌릴 수 있는지 자체적으로 판단하고, 대출 신청이 오면 차용자와 대출 조건에 대해 협상을 진행한다. 전통 금융 시장 관점에서 보면 기업 대출을 심사하는 은행원 역할을 하는 것이다. 협상 끝에 대출이 실행되면 커버 제공자가 등장하는데, 만약 디폴트 사태가 발생하면 커버 제공자는 이자 수익의 10%를 지급받는 대가로 디폴트 손실분을 보상한다. 즉 예금 보험의 역할인 셈이다.

3-2. 사업 진행 및 대출 현황

Maple Finance 시작 이후 22년 10월 현재까지 $1.6B 규모 이상의 대출을 지원했으며, 수취한 이자 금액은 약 $50M 수준이다.

대출 기관(Lender) 기준으로 나눈 대출 잔액이다. 현재 남아있는 대출금은 약 $290M 이며, 이는 차용자가 빌려 간 후 아직 갚지 않은 금액을 뜻한다. 크립토 대표 기관 Alameda Research 의 경우 작년 10월부터 Maple 내 대출 기관으로 활동하였으며 현재는 활동하고 있지 않는 것으로 확인된다.

월 기준으로 나눈 대출 금액이다. 2022년 3월 한 달에만 $300M 수준의 대출을 지원하였으며, 2022년 7월은 대출 발생 건이 없었다. 하지만 이어진 8월과 9월에는 $50M 이상, 현재 진행 중인 10월에는 $10M 이상 지원 중이다.

3-3. MPL 토크노믹스 해부

무담보 대출 프로토콜은 신뢰를 형성하는데 시간이 필요하며, 초과담보 프로토콜 대비 더 큰 리스크가 수반된다. 그렇기에 MPL 토크노믹스는 이에 보상하기 위한 인센티브로서의 역할에 중점을 두고 있다. MPL 토큰은 크게 2가지 방법으로 사용되며, 아래와 같은 기능을 한다.

• 스테이킹 후 xMPL 지급받기: 프로토콜 발생 수익에 비례하여 수익 분배
• Pool Cover Provider 공급: 커버 제공자에게 분배 (차용자가 제공하는 풀 이자의 1% + MPL 리워드)

Maple Finance는 모든 대출에 대해 연간 1% 수수료를 부과하여 프로토콜 수익을 창출한다. 1% 중 0.67%는 Maple Treasury, 0.33% 풀 델리게이트에게 지급된다. Treasury 지급된 0.67% 중 절반은 운영 비용으로, 절반은 xMPL 스테이커에게 지급된다. 현재 MPL 스테이킹 비율은 40.8%이다. 풀 델리게이트는 이외 Ongoing Fees 명목으로 추가적인 수입을 받는다. 대출 풀에 대한 지속적인 관리 명목으로 지급받으며 차용자에게 대출 지원 시에 책정하기 때문에 비율은 계속 변한다.

22년 10월 현재 Maple Treasury 수익은 약 $4.5M 을 기록 중이며 3월 최대 수익 이후 조금씩 하락하는 추세이다. 프로토콜 초기의 13-14% 수준 대출 금리보다 조금 낮은 10-11% 수준으로 대출을 진행하기에 현재는 수익성이 하락한 것으로 파악된다. 다만 10월부터 다시 대출이 발생하고 있다는 점은 긍정적이며, 추후 지속적인 대출 수요가 존재할 경우 Maple 의 지속가능성은 높다고 판단된다.

3-4. Maple Finance 만의 장점

차용자는 고정 금리로 대출을 받으며, 금리는 일반적으로 10% 수준이다. 대출 금액의 120-200% 정도의 담보 제공이 필요한 Aave 와 달리, 차용자는 기존 자산을 담보로 제공하지 않으면서 충분한 유동성을 끌어올 수 있다는 장점이 있다. 고정 차입금리 특성 상 비용이 예측 가능하기에 리스크 관리가 용이한 점이 있다. 대출자 입장에서는 확정적인 높은 수익을 얻을 수 있다. 대출 풀에 돈을 예치할 경우 약 9% APY 얻으며 이는 Aave 예치 이율의 5배를 상회하는 수준이다. 추가적으로 MPL 토큰으로 인센티브를 제공받는다.

하지만 차용자의 채무 불이행 리스크, 각 대출 풀 마다 디폴트 위험이 존재한다는 단점이 있다. 또한 사업 구조 상 차용자 온보딩 관련 실사(DD)를 진행하는 풀 델리게이트 역할에 크게 의존할 수밖에 없다. Maple 측에서도 이를 인지하고 있으며 이를 보완하기 위해 커버 제공자(Pool Cover Provider)를 안전장치로 두고 있다. 풀 커버는 MPL-USDC LP 형태로 제공하며 10월 12일 기준 Pool Cover 예치 금액은 $14.5M 이다.

3-5. 경쟁 프로토콜 TrueFi 와의 비교

TrueFi 또한 Maple Finance 와 비슷하게 무담보 대출을 지원하는 프로토콜이며, 22년 10월 13일 기준 Maple Finance 대출 잔액은 TrueFi 의 2.7배 수준이다. 추가적으로, TrueFi 의 경우 최근 발생한 Blockwater Technologies 대출 디폴트 발표로 인해 대출 규모가 크게 감소했다. 두 플랫폼은 대출 메커니즘과 진행 프로세스 측면에서 조금씩 차이가 있다. 대출 메커니즘의 경우 TrueFi 는 1차적으로 차용자에 대한 KYC 및 신용 확인 후, TRU 스테이커 심사를 통해 대출 결정한다. 이에 반해 Maple 은 커뮤니티 투표를 거치지 않고 풀 델리게이트에 역할 위임을 통해 빠르게 대출이 결정된다. 진행 프로세스의 경우 TrueFi 내 대출은 하나의 대출 풀 내에서 발생하여 모든 대출 기관에게 위험을 분산하는 구조이다. 반대로 Maple 은 개별 대출 풀이 존재하며 대출 기관이 위험을 선택적으로 감수하는 구조이다.

대출 풀 APY 관련해서는 비슷한 추이를 보인다. 위 그림은 대출 풀들의 가중 평균 APY 계산한 그래프이다. 출시 후 APY는 서서히 감소하는 모습이며, 현재 두 프로토콜 모두 9% 전후의 APY 제공 중에 있다.

4. 리스크 관리와 신용 평가 모델 수립은 숙제

무담보 대출 플랫폼의 가장 큰 위험 및 숙제는 리스크 관리와 탁월한 신용 평가 역량이다. Maple의 경우, 풀 델리게이트가 대출 승인을 하는 과정(신원 확인부터 실사까지)에 대한 구체적인 설명은 나와있지 않다는 점은 위험 요인이다. 단지 철저한 재무 실사(Due Diligence), 대차 대조표와 현금 흐름이 긍정적인 비즈니스를 보유한 회사에 대해서만 대출을 허용한다고 밝히고 있다. 성과 측면에서는 현재까지 198건의 대출 중 159건 상환 완료 및 1건의 디폴트(테라 사태 관련 Babel Finance $10m 규모)를 기록 중이지만, 리스크에 대한 철저한 관리는 지속적으로 필요하다. 이에 Maple 측에서는 매월 유동성 풀에 대한 사업 보고서 업로드를 통해 정보를 제공하고 있다. 블룸버그 기사에 따르면, 이제부터 Maple 차용자는 매년 감사를 받는 금융 계좌를 제출하는 조항에 동의해야 하며 대차대조표 포함한 월간 보고서 제출 의무를 지게 된다. 또한 Maple은 차용자의 신용위험 데이터 플랫폼 크레도라 가입을 강제하는 조항까지 추가하여 리스크 관리 및 신용도 평가에 힘을 쏟고 있다.

100% 온체인으로 운영되는 DeFi와 오프체인으로 운영되는 CeFi의 경계에 있는 무담보 대출 프로토콜들은 올해 상반기 무분별한 대출과 레버리지 포지션이 초래한 CeFi 연쇄 도산을 기억할 필요가 있다. 3AC라는 유명 크립토VC에 대출을 허가했던 CeFi 업체들은 파산을 선언하거나, 사실상 파산 직전에 내몰렸다. 무분별한 대출과 투자, 무리한 레버리지, 블랙스완 리스크에 대한 안일한 평가로 인해 발생한 CeFi 업체들의 몰락을 반면교사로 삼아야 한다.

5. 마무리

무담보 대출은 양날의 검과 같다. 유동성 제공을 통한 신용 팽창 및 자본 효율 달성을 가능하게 하지만 무분별한 대출과 구조화된 파생상품의 출현은 대출 시장 자체의 부실화로 이어질 수 있다. 그럼에도 자금 조달 흐름을 포함한 대출의 불투명성 문제, 즉 CeFi 단일 실패 지점과 기존 DeFi 대출 시장의 자본 비효율성 및 제한적인 신용 팽창 문제의 해결을 위해서는 DeFi 무담보 대출 프로토콜의 성장이 필요하다. 글에서 언급한 Maple Finance 같은 DeFi 프로젝트를 중심으로 기관 대출 및 수요가 증가한다면 DeFi 대출 시장은 한 단계 더 성장할 것이다. 현재 DeFi 대출 시장 내 무담보 대출 비중은 한 자릿수에 불과하지만, 성장의 업사이드는 충분히 남았다고 생각한다.

NFT의 유동화를 통해 담보 가치로 편입하는 시도와 실물 자산(RWA)과의 연계를 위한 노력은 DeFi 대출 시장이 지속적으로 발전하고 있다는 증거이다. DeFi 대출 시장의 최종 발전 단계에는 디지털 신원 확인, 온체인 평판 시스템이 합쳐진 개인 무담보 대출이 등장할 수도 있지 않을까 상상해본다. 탈중앙화 신원 증명(DID, Decentralized Identity) 및 SBT 등의 기술을 바탕으로 개인 신원을 확인하고 신용을 온체인에 기록하는 방식으로 말이다. 끊임없는 발전 과정 속, Maple 과 같은 프로젝트들은 무담보 대출 시장의 성장을 도울 핵심 열쇠며 이를 통해 최종 단계와 한 걸음 더 가까워질 수 있다. DeFi 발전의 교두보 역할을 할 무담보 대출 시장은 지속적인 관심이 필요하다.

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