'유니스왑 V3' LP 포지션을 위한 바이블

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Earl
Research Analyst/
디스프레드
2022.09.30

[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 지난 9월 15일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

아래 내용은 리포트 전문 내에서 일부를 발췌했습니다. 리포트 전문을 보시고 싶으면 아래 링크를 클릭해주세요.
 

[목차]

  • 유니스왑 LP 기본
  • 패시브 유동성 공급 포지션(Deposit & Forget)
  • 액티브 유동성 공급 포지션(Option Analogy)
  • ALM 프로토콜 활용(Active Liquidity Management)
  • 기타 응용: 지정가 주문을 위한 유니스왑 V3(Limit Order)
  • 결론 


'유니스왑 V3' LP 포지션을 위한 바이블

현재 크립토 시장 참가자가 보유한 자산을 기반으로 시세 차익으로 수익을 얻는 것에 덧붙여, 디파이 플랫폼을 활용하여 지속 가능한 방식으로 추가적인 실질 수익(Real Yield)을 얻는 방법은 가장 대표적으로 3가지를 꼽을 수 있습니다.

  1. 스테이킹
    대표적으로 $ETH를 스테이킹하여 이더리움 체인에 기여하는 보상으로 수익을 얻는 방법을 들 수 있습니다. 혹은 AAVE 혹은 Euler Finance 등 렌딩 프로토콜에 보유한 자산을 예치하여 해당 자산을 대출받은 사람으로부터 이자를 수령하는 방법도 존재합니다.
     
  2. 유동성 풀 공급
    AMM을 기반으로 한 탈중앙화 거래소에 자산 쌍을 예치하여 마켓 메이킹을 통한 수수료 수익을 얻는 방법입니다. 실제로 거래 소비자가 수수료로써 거래한 자산의 일부를 유동성 공급자에게 지불하기 때문에 실질적인 수익을 얻을 수 있습니다.
     
  3. 옵션 매도
    보유한 자산을 담보로 옵션을 매도함으로써, 옵션 매수자로부터 옵션 프리미엄을 수령하여 실질 수익을 얻는 방법입니다. 하지만 현재 아직 크립토 옵션 시장 자체가 작기 때문에, 옵션 거래소 혹은 디파이 옵션 볼트 프로토콜이 지원하지 않는 자산에 대해서는 이 방법으로 수익을 얻기가 불가능합니다.


가장 수동적이고 낮은 리스크로 추가적인 수익을 얻을 수 있는 방법은 단연 스테이킹입니다. 물론 리스크 감내도가 높은 시장 참가자는 조금 더 액티브하거나 더 높은 리스크를 짐으로써 더 많은 수익을 얻기 위한 수단으로 유동성 풀 공급 혹은 옵션 매도를 적극 활용합니다.

그리고 유니스왑 V3를 사용하면 유동성 풀을 공급함으로써 매우 다양한 자산 쌍을 이용한 옵션 매도 포지션을 잡아 적극적으로 수익을 추구할 수 있습니다.


유니스왑 LP 기본

유동성 풀을 공급하는 것은 풀 공급자의 자산이 오더북에 배치되는 것과 유사하게 설명할 수 있습니다. 예를 들어 $ETH-$USDC 풀이라고 하면 오더북 윗편에 $ETH의 매도 주문이 쭈욱 놓여있고, 아래편에 $ETH의 매수 주문이 배치되어 있는 것입니다.

현물 $ETH 유동성 분포도. 출처: (왼쪽) Binance (오른쪽) Uniswap V3


그리고 풀을 공급하고자 하는 마켓 메이커는 어느 범위까지 자산을 배치할 것인지 결정해야 합니다.
 

출처: 유니스왑 V3

꼭 $USDC로 $ETH를 매수, 매도할 필요는 없습니다.

예를 들어 2000 USDC로 1 ETH를 살 수 있는 것처럼 'x개의 BTC로 1개의 ETH를 살 수 있다'와 같이 $ETH 가격의 단위가 달라진 것뿐 나머지는 동일합니다.

그렇다면 $ETH를 매수하기 위하여 몇 개의 $BTC가 필요한 지에 대한 오더북을 상상해 봅시다. 현재 해당 거래쌍에는 위 사진과 같이 1 ETH에 대해 0.05 BTC ~ 0.1 BTC 가격 범위 내에 매수, 매도 호가가 집중되어 있는 것과 같습니다.

따라서 풀 공급자가 위의 범위와 동일하게 유동성을 공급할 시, 1 ETH 당 0.05 BTC에 도달할 경우 매수 호가가 쭉 체결되고 $BTC를 모두 지불하여 $ETH를 매수한 상태가 됩니다. ($ETH 풀 매수)

반대로 1 ETH 당 0.1 BTC까지 $ETH의 가격이 오를 경우 매도 주문이 전부 체결되고 자산은 $BTC만 남게 됩니다. ($ETH 풀 매도)

위의 예시와 같이 유동성을 공급할 두 자산 중 어느 자산을 Base Asset ($ETH)으로 놓고, 어느 자산을 Quote Asset ($USDC or $wBTC) 놓을지를 미리 머릿속에 스스로 결정해 두는 것이 헷갈리지 않는 지름길입니다. 특히 Quote Asset을 $BTC로 설정하는 것은 ETH/BTC와 같이 소위 사토시 차트 혹은 비트 마켓으로 잘 알려져 있으니 비교적 직관적으로 이해하기 쉽지만, 다른 그 어떤 자산도 Quote Asset이 될 수 있습니다.

그리고 이것을 미리 명확하게 해 둔다면, 풀 공급자는 아래의 예시와 같이 명확한 '의도'로 포지션을 잡을 수 있습니다.

  1. $BTC 대비 $ETH의 가격이 크게 벌어질 것 같지는 않으므로, 전 범위에 걸쳐 호가 주문을 내는 것은 비 효율적이다. 극단 값에 주문을 낼 경우 거래가 체결되지 않으므로 거래 수수료를 받을 수 없으니, 현재 가격 대비 -35% ~ 25% 범위에 호가를 집중 시켜 동일 가치 대비 높은 지분율을 가져가겠다(레버리지).
     
  2. 일시적으로 두 자산 간의 상관관계가 깨져 -35% 밑으로 혹은 25% 이상으로 가격이 벌어질 경우, $ETH 혹은 $BTC만 100% 가지고 있을 의향이 있다. 왜냐하면 벌어진 가격이 다시 원래 자리로 수렴할 것이기 때문에 오히려 좋다. 
     
  3. (두 자산의 상관관계를 의도하지 않았을 경우) Quote Asset 대비 Base Asset 자산의 가격이 상승할 경우 Base Asset을 분할 매도하여 이익을 실현할 것이고, 하락할 경우 분할 매수할 의향이 있다.


위의 예시와 같은 의도를 가지고 유니스왑에 풀을 공급하는 것을 기본적으로 '패시브하게 유동성 풀을 공급한다'라고 표현할 수 있습니다.
 

패시브 유동성 공급 포지션(Deposit & Forget)

전업 투자자 혹은 전문 포트폴리오 매니저로써 포지션 관리를 업으로 삼는 것이 아닌, 별도의 본업을 가진 개인 투자자는 본인의 포트폴리오를 지속적으로 모니터링하고 필요에 따라 실시간으로 대응하는 것은 불가능합니다. 따라서 필연적으로 Deposit and Forget 전략에 수렴하게 되는데, 문제는 범위를 벗어나는 경우 더 이상 자산 쌍을 공급하는 경우가 아니므로 거래 수수료를 받을 수 없다는 것입니다.

출처: 유니스왑


기본적으로 유동성 풀 공급으로 단순 Buy and Forget 전략 이상의 알파를 만드는 가장 중요한 소스는 거래 수수료입니다. 두 자산을 별도로 보유하고 있는 것보다 '풀의 가치 + 거래 수수료'가 더 커야 합니다.

하지만 Forget의 기간이 길어질수록 자산의 변동성으로부터 거래 수수료의 행방이 묘연해질 수 있는 확률이 상승하기 때문에, 두 자산의 변동성에 따라 '두 자산 별도 보유 가치 > 풀 가치 + 거래 수수료'와 같은 상황이 벌어질 수 있습니다. 설정한 유동성 공급 범위를 벗어나는 것으로부터 비 영구적 손실이 실현된 것이고, 이후 거래 수수료를 받지 못하는 상황이 길어질수록 풀 공급으로부터 얻어낼 수 있는 알파로부터 멀어지는 것입니다.

따라서 범위를 벗어나 거래 수수료를 못 받는 상황을 피하고자 전 범위 (-100% ~ 100%)에 걸쳐 유동성을 공급하고자 할 수 있습니다. 하지만 범위가 넓을수록 양 극단에서 거래가 체결되지 않고 놀고 있는 자산이 많아짐으로써 자본 효율성이 하락합니다. 심지어 자산을 별도로 단순 보유함으로부터 얻을 수 있는 무위험 수익률 (예: 스테이킹)을 기회비용으로 차감해야 하니 어느 쪽의 선택을 하던 사실 본전도 못 찾는 경우가 발생할 수 있습니다.

따라서 유동성 풀 공급은 100% 무지성 패시브 전략으로는 합당하지 않을 수 있고, 아래 예시와 같이 어느 정도는 궁리가 필요합니다.

수수료가 많이 징수될 것으로 판단되는 자산 쌍을 공략

사실 수수료만 많이 들어온다면 지금까지 걱정한 모든 문제가 해결됩니다. 그리고 사실 패시브 수익이란 최대한 리스크 대비 수익률을 높일 수 있는 선택을 하고 나서 가만히 있는 것이 기준이 되어야 합니다.

수수료 징수의 양에 관해서는 두 가지 접근법이 있습니다.

  • 같은 자산 쌍이라 하더라도 거래가 가장 많이 일어나는 체인에 유동성을 공급한다.
    현재 유니스왑에는 이더리움, 폴리곤, 옵티미즘, 아비트럼 등 여러 체인에서 스왑을 지원합니다. 만약 이더리움 체인에 임의의 풀을 공급했으나, 옵티미즘 체인에서 거래가 일어난다면 그 수수료는 가져갈 수 없습니다. 예를 들어 BTC-ETH 풀은 어디에나 있습니다. 거래량이 높고, 거래량 대비 자신이 제공하고자 하는 범위 내의 TVL이 낮을수록 자신에게 떨어지는 수수료 총액이 높아집니다.

    ※ 유니스왑 풀에 대한 거래량 및 TVL은 아래 링크에서 손쉽게 스크리닝 할 수 있습니다. 
    Defi Lab, yewbow info
     
  • 하나의 체인에만 존재하며, 유동성 자체가 낮아 1% Fee 풀을 공급할 수 있는 자산 쌍을 발굴한다.
    예를 들어 이더리움 체인에만 존재하거나, 이더리움 체인에만 지배적으로 존재하는 토큰은 항상 존재합니다. 그렇다면 다른 체인에 거래 수수료를 뺏길 걱정을 할 필요가 없습니다. 심지어 그러한 토큰의 경우 유동성 공급 자체가 부족하여 1% Fee 풀이 지배적인 자산 쌍일 가능성이 있습니다. 혹시 자신이 눈여겨보고 있던 토큰이 이에 해당한다면 $ETH 페어로 유동성을 공급하여 많은 수수료를 챙겨갈 수 있을 것입니다.

액티브하게 유동성 풀 공급 (Active Market Making)

적극적으로 유동성 풀 공급 전략을 실행할 의도가 있다면, 이 포지션을 옵션 매도 포지션에 비유하는 방법이 유효합니다.

출처: https://info.yewbow.org/

위 그림의 왼쪽 아래 P&L 그래프를 자세히 보면 풋 옵션 숏 포지션과 유사한 것을 발견할 수 있습니다. 그리고 그래프가 곡선의 형태를 띠므로 만기가 도래하지 않은 숏 풋 포지션을 지속적으로 유지하는 것입니다. 즉, $ETH를 기초자산으로 하는 풋 옵션을 매도, 해당 포지션의 담보는 $wBTC가 됩니다 (= BTC Secured Put).

출처: Info.yewbow.org

위와 같이 유니스왑이 지원하는 모든 자산에 대해 풀을 만들어 공급할 수 있으므로, Base Asset ($GEL)을 기초자산으로 하고 Quote Asset ($WETH)을 담보로 하는 숏 풋 포지션 등 무궁무진한 조합으로 만들어낼 수 있습니다. 혹여나 기존의 달러 P&L 형태를 그리는 Cash Secured Put을 구성하고 싶다면 Quote Asset을 $USDC로 선택하면 됩니다.

Perpetual Uniswap V3 Option. 출처:  https://www.desmos.com/calculator/fsupjiyq2n

위 사진과 같이 놀라운 툴이 있습니다. 소위 무기한 유니스왑 V3 옵션 생성 머신입니다. 자산 쌍의 현재 가격 (P)을 입력하고 유지하기를 원하는 옵션의 만기 (T), 상정하는 내재 변동성 (s), 목표 델타 (d)를 설정하면 그에 해당하는 자산 가격 범위를 알려줍니다.

옵션의 델타를 원하는 값으로 설정할 수 있을뿐더러, 옵션의 만기가 짧을수록 감마가 커지므로 만기를 1일로 하여 감마에 대한 베팅을 감행하거나 (대신 목표 델타가 요동치므로 잦은 리밸런싱 필요), 감마 리스크를 피하기 위하여 만기를 길게 설정할 수도 있습니다.

Short Put Option Vs Uniswap V3 LP (Payoff). 출처: https://lambert-guillaume.medium.com

단, 위 그림과 같이 자산 가격의 움직임에 따른 풀 가치의 가격 변화가 숏 풋 옵션의 Payoff와 유사한 것이지 옵션 프리미엄과 거래 수수료 보상이 동일하진 않습니다. 옵션의 경우 블랙 숄즈 옵션과 변동성 스큐에 따라 옵션 매도 프리미엄을 수령하지만, 유동성 풀 공급의 경우 거래량 및 거래가 이루어진 틱 (Tick) 당 TVL 그리고 수수료 %에 비례합니다. 따라서 본인이 예상하는 내재 변동성 대비 수수료 수익률이 높은 풀을 찾아서 포지션을 구축해야 합니다.

다시 한번 아래의 링크를 참조해 보면, 풀 별 IV가 계산되어 있는 것을 찾을 수 있습니다.

https://info.yewbow.org/

위와 같이 유니스왑에 풀을 공급하는 풋 매도 포지션에 대한 Payoff를 노출하는 데 있어서 적절한 보상 (수수료)을 받는지 판단하기 위한 다양한 지표를 보여주고 있습니다.

물론 LP 공급을 통한 수수료 보상이라는 것이 변동성 매도 포지션을 정당화할 수 있는 것인지는 여전히 논란의 여지가 있습니다. 현재 기대할 수 있는 발전 사항으로써, LP 토큰은 그대로 유니스왑에 두고 수수료 보상은 받으면서 해당 토큰을 랩핑한 자산을 예치 & 대출할 수 있는 플랫폼이 등장한다면 이야기가 달라집니다. 왜냐하면 해당 랩핑 토큰을 대출받고 공매도를 감행함으로써 변동성 매수 포지션을 가져가고자 하는 수요가 분명히 존재할 것이기 때문입니다. 심지어 유니스왑 LP 토큰은 유니스왑이 지원하는 모든 토큰을 활용하여 만들 수 있기 때문에, 변동성 매수 수요를 무궁무진하게 창출할 수 있습니다. 이로써 공매도 수요자는 변동성 매수를 위한 값을 지불하고, 토큰 예치자는 변동성 매도 포지션에 대한 값을 더욱 정당하게 수령할 수 있게 될 것입니다.

ALM (Active Liquidity Management) 프로토콜 활용

액티브 유동성 풀 공급을 실행할 시간은 없고, 또한 스스로 최적화된 패시브 포지션을 잡는 데 있어서 애로사항이 있다면 유니스왑 유동성 공급 포지션을 자동으로 관리해 주는 ALM 프로토콜을 활용하는 선택지가 있습니다.

현재 가장 대표적으로 Arrakis Finance (구 G-UNI)가 있습니다.

Arrakis. 출처: https://beta.arrakis.finance/vaults

Arrakis는 자산의 과거 움직임을 기반으로 Monte Carlo Simulation을 실행하여 최소 향후 몇 달 이상 95%의 확률로 자산의 가격이 범위를 벗어나지 않도록 하는 선에서 풀의 유동성을 공급합니다. 해당 시뮬레이션은 매주 진행되며, 필요시 리밸런싱이 이루어집니다.

Arrakis Docs. 출처: https://docs.arrakis.fi/arrakis-lp-vaults-v1/manager-v1

 

기타 응용 — 지정가 주문을 위한 유니스왑 V3

대량의 매수 혹은 매도를 계획하고 있으나, 위와 같이 유동성이 희박한 자산의 경우 마켓 임팩트로 인하여 거래하기가 매우 부담스러울 것입니다.

단일 자산 예치와 목표 분할 매수 가격 범위 지정. 출처: 유니스왑

유니스왑에는 목표 가격 범위를 설정하여 단일 자산만 예치하는 것 또한 가능합니다. 위 사진을 예시로 사용하면, $GEL의 가격이 지속적으로 하락하여 1 ETH 당 9000 GEL에 도달할 경우 $GEL의 분할 매수가 시작되며, 1 ETH 당 10300 GEL에 도달하면 매수가 완료됩니다.

목표 가격 범위를 조정함으로써 분할 매수의 시작점과 종료 시점을 지정할 수 있고, 범위를 극한으로 좁힐수록 단일 지정가 주문과 같아집니다. 무엇보다도 슬리피지 없이 그리고 거래 수수료를 지불하는 것이 아닌 오히려 수수료를 보상으로 가져갈 수 있는 똑똑한 매수 방법이라고 볼 수 있습니다.

리스크는 목표 가격에 도달하지 않아 체결되지 않음으로써 잠재적인 기회비용이 발생할 수 있다는 것입니다.

결론

2022년 하락장을 지나면서 디파이 플랫폼은 단순한 토큰 발행으로 유저에게 APR을 제공하는 것이 아닌, 실질 수익 (Real Yield)을 제공할 수 있는 플랫폼으로서의 중요성이 부각되고 있습니다.

세상에 공짜는 없기 때문에, 디파이 시장 참가자로서 실질 수익을 얻기 위하여 감행하는 다양한 투자 수단 (Vehicle)에 걸친 투자 의사결정을 올바르게 수행할 수 있어야 합니다. 따라서 해당 수단에 대한 메커니즘, 리스크를 완전히 이해하고 그에 대한 합당한 기대 수익률을 상정해야 합니다.

AMM에 유동성을 공급한다는 것은 오더북 호가창 위 아래로 시장을 조성하는 것으로 시각화할 수 있습니다. 이에 따라 Base Asset과 Quote Asset을 확실히 구분하고 가격의 움직임에 따른 결과에 승복할 수 있도록 반드시 유동성 풀 공급의 의도를 확실히 파악해야 합니다.

그러한 의도로서는 패시브하게 유동성을 공급하거나, 다양한 옵션 포지션과 동일한 Payoff를 그리며 거래 수수료를 얻어 가는 액티브한 포지션 구축이 대표적인 예시입니다. 혹은 ALM 프로토콜을 통해 손쉽게 거래 수수료를 취하는 선택지도 있습니다. 그리고 언제나 자산의 변동성 스파이크로 인한 손실 및 기회비용이 거래 수수료를 초과함으로써 무위험 수익률보다 퍼포먼스가 하회할 수 있는 리스크를 염두에 두어야 합니다.

이와는 별도로 유동성 공급 기능을 응용하여 단일 자산만을 목표 가격 범위에 공급함으로써 지정가 주문을 걸어두는 방식으로 원하는 가격에 슬리피지 없이, 그리고 거래 수수료는 덤으로 받아 가면서 매수 매도 주문을 체결할 수 있는 기능을 활용할 수도 있습니다.

유니스왑은 AMM을 기반으로 전문 트레이더가 아니더라도 누구나 쉽게 마켓 메이킹을 할 수 있는 기회를 제공하며, 1세대 탈중앙화 거래소로서 가장 많은 거래량과 유동성을 보유한 프로토콜입니다. 디파이 생태계에서 가장 접근성이 좋은 알파 실질 수익 전략 중 하나인 유동성 풀 공급에 대하여 정확히 이해하고 필요에 따라서는 적극적으로 실행할 수 있는 능력을 갖추는 것은 장기적으로 큰 알파를 만들어 낼 수 있다는 것에 의심할 여지가 없습니다.

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