[Xangle Originals]

작성자 : RoHu

테라-루나 사건 이후로 코인은 폰지이며 사기라는 여론이 점차 커지고 있다. 안타까운 마음이지만, 이 판에서 루나와 같은 사건이 수없이 반복되고 있는 것도 현실이기에 선뜻 아니라고 대답하기도 쉽지는 않은 상황이다. 그래서 준비했다. Back to Basic. 과연 블록체인과 코인의 비즈니스 모델은 무엇인지, 이것이 지속 가능한지, 지속 가능하게 하려면 어떻게 해야 하는지 기초부터 돌아가 생각을 해 보려고 한다.

1. 가격과 가치는 다르다!

너무 당연하지만, 크립토 시장에선 생각보다 자주 잊게 되는 격언이다. 가격과 가치는 다르다. 가장 쉬운 예시로는 튤립이 있다. 튤립은 재화로서 심미적 가치가 있지만, 튤립 버블시기에는 그 가치와 상관없이 가격이 치솟았다. 최근 있었던 예시로는 포켓몬 빵, 허니버터칩, 순하리 소주 등 품절 대란이 일어나는 것들이 있다.

가치가 있는 재화도 가격과 가치의 괴리가 발생하는데, 아직까지 가치에 대한 명확한 합의가 없는 코인은 더더욱 그렇다. 주식의 경우도 가격과 가치의 괴리가 발생하지만, 코인 시장 만큼은 아니다. 이는 두가지 이유 때문이다.

- 가치가 있다는 것에 대한 합의 (기업은 현금흐름을 창출이라는 가치가 있다)

- 가치를 측정하는 방법론에 대한 합의 (PER,PSR, DCF 등)

코인은 가치가 있는지, 가치가 있다면 이를 어떻게 측정하는지에 대한 합의가 없기 때문에 가시적인 가격을 가치고 착각하는 사례가 자주 발생한다.

가격에 절대적인 영향을 미치는 것은 수요과 공급이다. 그냥 간단히, 수요가 공급(매도)보다 많으면 가격은 오른다. 튤립도, 포켓몬 빵도, 허니 버터칩도, 한정판 명품들 역시 마찬가지이다. 코인들은 수요를 만들어 가격을 형성했고, 가격이 가치인 것 처럼 포장되어 있다. 코인은 어떻게 수요를 만들까?

대부분의 코인들은 “네러티브”로 수요를 만든다. $BTC가 미래의 금이 될 것이라는 네러티브, $ETH가 미래 인터넷의 기축 통화로 사용될 것이라는 네러티브 등이 그 예시이다. 네러티브는 태생적으로 Fragile, 무너지기 쉽다. 이로 인해 코인은 상승장에선 FOMO를 유발하지만, 하락장에서는 패닉셀이 발생한다. 주식의 Rock Bottom, 안전마진이 존재하지 않는다.

심리적으로 안정적인 투자, 장기 투자를 위해선 가치에 대한 확신이 필요하다. 코인에 가치가 있는지, 해당 가치가 지속 가능한지 비즈니스 모델 (이하 BM)을 통해 알아보자.

2.코인의 Business Model

코인의 비즈니스 모델은 다음과 같다.

• 블록 스페이스 판매 BM : 블록체인의 본질인 블록 스페이스 판매 BM으로, Layer 1들이 이 BM을 가진다. $BTC, $ETH, $SOL $AVAX 등이 있다. 단 현재 수익이 나는 블록체인은 없다는 것이 사실이다.
• 유틸리티 판매 BM : 생태계 내에서 화폐를 대신 토큰을 사용하는 BM. P2E, Defi 토큰 등이 여기에 해당한다. 이 때 유틸리티의 일환으로 “거버넌스”를 판매하는 BM이 존재하나, 해당 모델이 의미가 있는 것은 $MKR, $CRV $CVX 등으로 제한적인 상황이다.
• 담보 자산판매 BM : 스테이블 코인을($USDT,$USDC 등) 비롯해 실물 재화를 구매할 수 있는 지급 결제류 토큰들이 담보 자산 판매 BM에 해당한다. $PCI, $MTL 등이 지급 결제류 토큰이다.

3. 가치를 증명한 프로젝트

3-1. 블록스페이스를 파는 Layer 1 - Ethereum

스마트 컨트랙트 플랫폼 (a.k.a Layer 1)은 블록체인의 가장 기본적인 Business Model이자, 현재까지 나온 프로젝트 중 비트코인 다음으로 그 유용성과 가치를 증명한 모델이다.

블록체인의 블록 내에 데이터를 기록할 때, Native Coin을 지불하여 블록 스페이스를 구매한다. 블록체인은 탈중앙화된 네트워크를 통해 1) 검열 저항성, 2) 높은 보안성을 만들어 냈기 때문에, 이러한 특성을 가진 블록 스페이스(저장공간)를 구매하기 위해 기꺼이 돈을 내고 블록 스페이스를 구매하는 것이다. 이더리움은 기존에 없던 새로운 기술로 블록체인 서비스를 이용하고자 하는 유저들에게 “가치”를 제공한다.

하지만 아직까지 모든 Layer 1 블록체인이 정상적으로 작동한다고 할 수는 없다. 해당 모델의 지속 가능성을 판단할 수 있는 가장 간단한 지표는 “수익성” 인데 현재 수익이 나지 않고 있기 때문이다.

블록체인의 수익 = 트랜잭션 비용(Tx Fee) - 발행량 (검증자 보상/채굴량) 이 도식이 양수인 블록체인은 “없다” . 이더리움이 POS 전환 이후 최초로 수익이 나는 블록체인이 될 가능성이 있지만, 현재로서는 그 어떤 블록체인도 수익이 나지 않는다. 즉 지속가능하지 않다. 단 이는 블록체인이 가치가 없기 때문이 아니라, 블록체인과 맞는 시장 즉 PMF(Product-Market-Fit)을 찾지 못했기 때문이라고 생각한다.

Layer 1 블록체인들 중 PMF를 찾아 지속 가능한 체인은 현재로서는 이더리움이 유일하다. 이더리움은 높은 탈중앙성과 보안성을 가지면서도 연산 처리 능력을 가지고 있어 $BTC 대비 확실한 강점을 가지고 있다. 그렇기 때문에 이용자들은 비싼 Tx Fee를 지불하면서도 블록 스페이스를 구매한다. 이더리움은 Defi, NFT 라는 PMF를 바탕으로 POS Merge 업데이트 이후에는 수익이 나는 최초의 블록체인을 눈앞에 두고 있다. 물론, 현재 단기적으로는 Defi와 NFT 시장의 침체로 인해 이를 달성하지 못할 가능성이 높아진 상태이다. 아직까지는 Value Creation이 발생하는 Defi, NFT 프로젝트는 제한적이지만, 각 프로젝트들이 발전함에 따라 이더리움은 최초로 지속 가능한 BM을 가진 블록체인이 될 가능성이 높아진 상태이다.

이더리움을 제외한 나머지 Layer 1들, SOL, AVAX, ADA, NEAR 등은 빠른 처리 속도와 낮은 Tx fee를 강점으로 내세우며 이더리움 킬러 포지션을 노렸다. 하지만 아직까지 이더리움 킬러 포지션은 불분명한 상황이다. WEB 3, 메타버스와 같은 대중화 관점에선 이들이 유효할 수 있으나, 아직까지 시장에서는 비싼 Tx Fee를 내더라도, 탈중앙성과 보안성, 안정성이 높은 이더리움 체인을 선택하고 있는 상황이다. Alt Layer 1들은 블록체인의 PMF를 확립하면서, 이더리움과 다른 포지셔닝을 구축해야 하는 두가지 과제를 가지고 있는 셈이다.

한편 비트코인의 경우 탈중앙성을 바탕으로 인플레이션 헷징, 자산 배분, 국제 송금등에 사용될 수 있는 가능성이 있지만 아직까지 이용자들은 이러한 가치에 공감하지 못하고 있는 상황이다. 높은 변동성, ATM기 부족, 느린 처리 속도와 비싼 Tx Fee를 비롯해, 열악한 $BTC 인프라 환경등이 UX를 저하시키는 요인이고, 이로 인해 비트코인 블록체인은 PMF(Product-Market-Fit)를 찾지 못하고 있는 상황이다. 하지만 러-우 전쟁과 같은 리스크, 스태그플레이션, 제 3 세계 금융 인프라의 블록체인화 등 비트코인의 가치를 증명할 수 있는 시장 요소들이 많이 남아있기 때문에 섣불리 PMF를 단정지어서는 안될 것이라고 생각한다. [Xangle 가치평가 시리즈] ① 비트코인

3-2. 탈중앙화거래소 DEX 

탈중앙화 거래소 DEX는 창출되는 매출을 기반으로 가치를 평가할 수 있다. 개인들은 중앙화된 기관이 아닌 DEX에서 주체적으로 거래할 수 있고, 검열 저항성을 가진다. 한편 개인들은 LP 예치를 통해 보상을 획득하고, 토큰 홀더들은 배당을 받을 수 있다. $GMX, $Sushi 등이 대표적인 예시이다. 다만 증권에 대한 SEC의 강력한 규제 때문에 대부분의 DEX 토큰, Defi 토큰들이 프로토콜의 수익을 배분하고 있지 못한데, 규제안이 마련된다면 보다 강력한 가치 창출이 가능할 것으로 보인다. 현재 유니스왑과 같은 대부분의 DEX 토큰은 일종의 ‘성장주’와 비슷한데, 거버넌스 권한을 가지지만, 배당이 없는 상황이 성장주와 비슷하다. 또한 SEC에서 규제 가이드라인만 나온다면, 온체인 거버넌스 참여를 통해 언제든 환원 정책을 통과시킬 수 있기 때문에 성장주보다 더 나은 상황이라고 볼 수 있다.

3-3. NFT 마켓 플레이스 토큰

대표적인 NFT 마켓 플레이스 토큰으로는 $LOOKS가 있다. Looksrare는 탈중앙화된 프로젝트로, 저렴한 수수료와 더불어, 수수료의 대부분을 $LOOKS 홀더에게 지급하며 토큰의 가치를 만들어내고 있다. 이용자는 중앙화된 Opensea보다 낮은 가격에 NFT를 거래할 수 있으며, 거래 보상으로 $LOOKS 를 받고, 이를 스테이킹하여 프로토콜의 거래 수수료를 wETH로 배당받을 수 있다. 향후 Web 3의 탈중앙화 정신으로 탄생된 NFT들이 더욱 많아진다면, 탈중앙화된 Looksrare 거래소는 지지를 받을 가능성이 있다. (관련 글)

4.가치를 찾아가는 과정의 토큰들

4-1. 유틸리티 판매 토큰

발행된 대부분의 토큰이 이에 해당한다. 자신의 플랫폼 내에서 토큰을 화폐 대용으로 사용하며, 토큰을 통해 “무엇인가를 할 수 있는” 유틸리티를 부여한다. 해당 토큰의 가치는 플랫폼의 서비스 질, 이용자의 수, 토큰의 유틸리티 등에 달려 있다.

이 때 유틸리티의 종류에 따라 순수 유틸리티형, 증권형, 거버넌스형 BM으로 나눌 수 있다. 단, 이 때 거버넌스형 BM은 대부분의 토큰에 포함된 유형이지만, 실제로 지속 가능한 모델을 가진 거버넌스형 모델은 드물기 때문에 다른 유형으로 분류했다.

a)유틸리티형

말 그대로 토큰이 플랫폼 내에서 활용처, 유틸리티를 가지는 모델이다. 프로젝트의 유형에 따라 P2E, Defi, DAO, CEX 거래소형 토큰 등이 있다.

P2E 토큰의 경우, 인 게임 내의 통화를 토큰으로 대체하고, 토큰에 유틸리티를 부여해 가치를 만든다. 신규 유저 유입에 의존적인 폰지(Ponzi) 토큰 이코노믹스가 아닌, 유저들이 게임을 위해 기꺼이 토큰을 지불하며, 그 과정에서 지속적인 가치 유지가 가능한 토큰 이코노믹스를 구성한 토큰들이 가치를 가질 수 있을 것이다.

Defi 토큰 중에서는 유틸리티 판매 BM으로 지속 가능성을 보여주고 있는 모델이 드물다. Defi 프로토콜에 LP제공을 통해 받은 토큰을 활용해, 이자율 부트 스트래핑, 거버넌스 참여 등의 유틸리티를 획득할 수 있으나 현실적으로 해당 기능들은 유틸리티로서 가치가 없는 임시방편에 불과하다. 대부분의 LP토큰들은 현금화를 위한 수단에 불과하기 때문에 Defi 토큰들은 “곡괭이”로 불리며 우하향 하는 그래프를 그리는 것이 일반적이다. 특히 Uniswap의 경우 누적 매출이 $2.2B에 달하지만, $UNI 토큰의 유틸리티는 전무하며, 프로토콜의 가치를 담아낼 수 있는 토큰 이코노믹스가 부재하기 때문에 프로토콜의 성과와 달리 토큰 가격은 우하향하고 있다.

단, SEC에서 증권형 토큰에 대한 명확한 가이드라인을 준다면 이러한 문제는 어느 정도 해결될 수 있을 것으로 보인다. 가령 과거 Solana의 Raydium Dex에서 LP토큰에 IDO에 참여할 수 있는 권리를 부여했던 것처럼, 현재와 달리 가치가 있는 유틸리티를 부여할 수 있을 것이다. 

DAO 토큰은 DAO 기여도에 따라 토큰을 획득하고, 토큰을 활용해 DAO의 거버넌스 참여 혹은 현금화의 유틸리티를 부여하는 BM이다. 대표적으로는 $MKR 등이 있으며, 미국 헌법 구입을 위한 Constitution DAO의 $PEOPLE 토큰은 유틸리티 기능이 전혀 없는 밈(Meme)토큰 이지만, 추후 유틸리티를 기대하며 시중에서 유통되고 있다. DAO 토큰 역시 Defi 토큰과 마찬가지로 아직까지 지속 가능한 모델을 찾기 힘든 상태이다. 추후 DAO의 법적 지위가 마련되고, WEB 3 생태계가 활성화 된다면 지속가능한 DAO 토큰 모델이 나올 수 있다.

거래소형 토큰은 $BNB $FTT $WOO 등이 있다. 거래소형 코인을 일정량 이상 스테이킹할 경우 수수료 감면, 런치패드 참여, IEO 권한 부여 등의 유틸리티를 판매하는 BM이다. 해당 BM은 이용자가 얻는 실질적인 이익이 가장 높으며, 현재 까지는 가장 지속가능성이 높은 모델로 보인다. 추후 IEO가 활성화 될 경우 더 많은 이익을 기대할 수 있으나, 규제안에 따라 거래소 토큰의 가치는 달라질 것으로 보인다.

b)증권형

증권형 토큰은 금융상품 또는 기타 자산을 토큰형태로 디지털화한 증권이다. 증권형 토큰의 범위에 대한 논의가 계속되고 있지만, 일반적으로 유가 증권같이 미래에 경제적 효익을 기대할 수 있는 권리를 가지고 있는 토큰들을 모두 포함할 것으로 보인다.

STO 이외에도, 프로토콜의 수익을 간접적인 형태로 분배하는 토큰들 ($SUSHI, $GMX)이 해당 범주에 해당한다. 단, SEC에서는 증권형 토큰에 대해 강력하게 규제하고자 하고 있기 때문에, STO가 아닌 토큰들 역시 쉽게 프로토콜의 수익을 배당하지 못하고 있다. 추후 규제안이 정립되면 탈중앙화된 프로토콜의 수익을 배당받는 증권형 토큰 시장이 활성화 될 가능성이 있다.

c)거버넌스형

대부분의 토큰들이 프로토콜의 의사 결정에 참여 가능한 거버넌스 유틸리티를 판매하고 있으나, 본 분류에서의 의미는 “실제로 거버넌스를 소유했을 때 이득이 되는 모델” 을 의미한다. 현재 거버넌스형 모델 중 가장 지속 가능성이 높아 보이는 모델은 $CRV이다.

1) 슬리피지 최적화된 CFMM Dex 기술로 Stable Coin Liquidity를 형성

2) Stable Coin Deep Liquidity (3POOL)는 Stable Coin 발행사 입장에서는 반드시 유치해야 하는 Pool로, 스테이블 코인의 안정성 유지를 위해 발행사들이 Pool 유치에 참여

3) Pool 유치를 위해 $CRV를 구매하고, 거버넌스 제안을 통해 이자율을 부트스트래핑해 Pool을 형성. 즉 $CRV의 거버넌스를 차지하는 것은 경제적 실익을 가져옴

이와 같이, 실제 프로토콜의 운영 방향을 결정하여 경제적 실익을 얻을 수 있는 모델이 거버넌스 판매형 BM에 해당한다. DAO형 토큰들도 유틸리티와 더불어 거버넌스를 가지고 있지만, 아직까지 지속가능한 모델은 드문 상태이다.

5. 코인이 폰지가 아니라 지속 가능한 모델이기 위해서는?

신규 유저의 유입에 의존하는 폰지 모델이 아닌, 프로젝트 팀 혹은 프로토콜은 이용자들에게 Value Creation을 해야하며, 이용자들이 가치를 느끼며 지속적으로 서비스를 사용하고, 지속적으로 토큰이 유통되어야 한다. 이를 위해 각 BM이 추구해야 하는 방향성은 다음과 같다.

1.블록스페이스 판매 BM

• 블록 스페이스의 신뢰성 유지: 탈중앙화, 검열 저항성, 보안 등 (BTC, ETH 킬러를 자칭하는 체인들의 소멸을 보았을 때, 블록 스페이스 판매에서 가장 중요한 것은 보안 그리고 참여자들의 신뢰)
• PMF가 맞는 시장을 찾을 것 : 비싼 Tx Fee를 내더라도, 블록 스페이스를 구매할 필요가 있는 시장을 찾아야 함. 트랜잭션을 낼 가치가 있는 데이터들 - 금융, 의료 등. 단 이를 해결하는 것은 Dapp, 즉 실질적인 프로덕트로, 체인 운영사 입장에선 지속적으로 Dapp 개발팀을 온보딩 해야 함. 이를 위해 기술 개발을 지속, 생태계 펀드 운영 등의 방안 필요
• 타 체인과의 차별성 : 현재 Alt Layer 1들은 타 체인 대비 경쟁 우위를 확고히 할 필요가 있을 것. Scalability에 집중을 한다면, 강점과 약점을 확실히 할 것. PMF 맞는 시장을 찾아 이들에게 Block Sapce를 판매해야 할 것
• 한편 이는 $ETH를 비롯한 Layer 1의 관점에서 말을 한 것이고, $BTC는 역사적 근거들을 바탕으로 국가의 정책 실패, 인플레이션, 사회 문제 등의 이슈들이 저절로 비트코인의 PMF를 찾아줄 수 있을 것이라고 생각을한다. 가령 최근에 있었던 미국의 SWIFT 제제와 같은 일들이 그 예시이다.

2.유틸리티 판매 BM

P2E

• Willing to pay : 기꺼이 사용하도록 만들어야 한다. P2E 모델에서는 유저들의 본질적 가치인 “재미”에 집중해 유저들이 기꺼이 토큰을 구매하고, 이를 활용하도록 만들어야 한다.
• 토큰 이코노믹스 : 지속적으로 토큰이 유통되며, 무한 인플레를 방지하기 위한 토큰 소각처 (거래 수수료, 가챠 시스템 등)를 만들어 토큰 가치의 변동성을 줄일 필요가 있다.

Defi 및 타 프로덕트

• Value Creation : 해당 서비스가 실제 필요한 것이며, 이용자에게 가치를 창출하는가?
• 서비스 내에서의 토큰 유틸리티가 충분한지, 또한 서비스 이용자들의 지속적인 수요를 만들어 토큰 가치제고가 가능한 토큰 이코노믹스를 가지고 있는가?
• 거버넌스를 판매한다면 거버넌스에 참여하는 것이 사회적, 경제적 이득을 가져다 주는가?

증권형 토큰

• Web 2 환경 대비 효율성을 제고하여, 지속 가능성이 있는 프로덕트를 가지고 있는가?
• 이용자에게 프로토콜/프로덕트의 수익을 Web 2 환경 대비 더 많은 분배를 해주는가?
• 단 증권형 토큰의 유틸리티는 SEC를 비롯한, 기존 금융 기관들의 엄격한 규제가 필요한 영역으로 본격적인 규제안이 나온 이후로 본격화 될 수 있을 것으로 보인다. 또한 증권형 토큰에 대한 정의가 마련되고 배당이 가능해진다면, 유틸리티형 토큰들, 특히 Defi 토큰들은 정량적인 벨류에이션이 가능해 질 것으로 보인다.

결론

현재 대부분의 코인은 “수요를 창출”하지 못하며, 투기적 수요에 의존해 가격이 형성되고, 이를 가치로 착각하고 있는 상황이다. 그렇기 때문에 계속해서 “코인은 폰지이고, 가치가 없다”는 네러티브가 형성되고 있다.

아직까지 지속 가능성을 완벽하게 증명한 BM을 증명한 모델은 없지만, 각 코인들의 BM을 세부적으로 보았을 때 지속 가능한 모델들이 있다고 생각한다. 이더리움, DEX, NFT 토큰 등은 현재 어느 정도 지속 가능성을 보여주고 있는 만큼, 각 코인의 가치가 어디서 오는지, 해당 BM이 지속 가능한지 살펴 보는 것을 통해 다가오는 Web 3 시대에 현명한 투자를 할 수 있을 것이라 생각한다.

관련글 보러가기

• [Xangle 가치평가 시리즈] ① 비트코인
• 아비트럼 에어드랍, 놓치지 않을 거에요
• $LOOKS 딥다이브: 투자 매력도 최상의 NFT토큰
• The Great Curve War: 커브 전쟁, 그 경과와 전망