[Xangle Digest]
작성자: 코인 100년 장투
※해당 컨텐츠는 지난 4월 17일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.
루나 LUNA - UST에 대해 솔직해져 봅시다
UST의 무서운 성장세
최근 테라(Terra) 블록체인의 알고리즈믹 스테이블코인 (Algorithmic Stablecoin)인 UST가 무서운 속도로 다른 생태계로 확장을 이어나가며 놀라운 성장세를 보여주고 있습니다. 필자가 글을 작성하고 있는 이 시점에서 UST의 총 시가총액은 무려 $17.3B의 수치이며, 이는 전체 크립토 시장 시가총액 순위로 14등에 기록되는 수치입니다.
알고리즈믹 스테이블코인, UST의 원리
이제는 암호화폐 투자자라면 이 정도는 모두가 알고 있다고 생각하지만, 간단하게만 설명하고 넘어가보겠습니다. 자세한 내용에 대해서는 Decipher에서 다룬 ‘스테이블코인 시리즈 특별편 Terra’를 참고해보시길 바랍니다.
기본 원리는 테라 프로토콜에서는 누구든지 테라의 목표 교환 비율에 따라 LUNA와 UST를 교환할 수 있습니다. 이로 인해 UST의 가격은 안정되며, LUNA는 UST의 가격 변동성을 흡수할 수 있습니다. 여기에 더해 작년에 있었던 테라 메인넷 업그레이드인 Columbus-5 이후로는 UST를 발행하기 위해 사용되는 LUNA의 모두가 소각되게 됩니다.
UST > $1.00
UST의 수요가 너무 높아 가격이 1달러보다 높아졌다고 가정해봅시다. 테라프로토콜에 $1.00 가치의 LUNA를 제공하면 새로 발행된 1 UST를 받을 수 있습니다. 결과적으로 차익 거래 참여자는 $1.00의 LUNA를 잃고, $1.00보다 더 비싼 1 UST를 얻었기 때문에 이득을 볼 수 있습니다. UST 발행에 사용된 LUNA는 소각되며, 따라서 LUNA의 전체 공급량 감소, UST의 전체 공급량 증가로 UST는 다시 $1.00에 페깅될 수 있으며, LUNA는 더욱 더 희귀해져 가치가 올라가게 됩니다.
UST < $1.00
UST의 수요가 적어 가격이 1달러 보다 낮아졌다고 가정해봅시다. 테라프로토콜에 1 UST를 제공하면 새로 발행된 $1.00 가치의 LUNA를 받을 수 있습니다. 결과적으로 차익 거래 참여자는 $1.00보다 저렴한 1 UST를 잃고, $1.00 가치의 LUNA를 얻었기 때문에 이득을 볼 수 있습니다. 따라서 LUNA의 전체 공급량 증가, UST의 전체 공급량 감소로 UST는 다시 $1.00에 페깅될 수 있으며, LUNA의 공급량은 늘어나 개당 가치가 희석될 수 있습니다.
즉, 정리하면 UST가 더욱 더 널리 퍼지고 사람들이 많이 사용하고 싶을수록 LUNA의 가치는 올라가게 되는 선순환의 그림을 그릴 수 있습니다.
LFG (Luna Foundation Guard, not Let’s Fxxxing GO)
UST의 총 공급량이 폭발적으로 상승할 수 있었던 이유에서는 테라 재단인 테라폼랩스(Terraform labs)와 테라 생태계를 수호하기 위해 결성된 LFG (Luna Foundation Guard)의 행보에 있습니다.
우선 기본적으로 UST를 테라 블록체인 뿐만이 아닌 다른 생태계로도 확장하기 위해 엄청난 사업수완을 보이고 있습니다. Terra가 Near protocol과 그 위의 EVM 블록체인인 Aurora와 파트너쉽을 맺어 UST를 그 쪽 생태계에 확장하려는 모습도 보였으며, Wormhole 브릿지를 통해 수많은 생태계로 UST를 확장하려는 시도도 하고 있습니다.
앵커 프로토콜(Anchor Protocol)
또한, 테라 생태계에는 담보물의 스테이킹 이율 + 대출 이자를 통해서 UST 예치자들에게 연 20%에 가까운 이자를 제공해주는 앵커 프로토콜이라는 핵심 대출 플랫폼이 있습니다. 사실상 사람들이 UST에 대해 가장 매력을 많이 느끼는 이유 중 하나이며, 이러한 이유로 전체 UST 중 무려 71%에 해당하는 규모가 앵커프로토콜에 예치되어 있습니다.
연 20%의 이자를 제공해주기 위해 담보물의 스테이킹 이율도 큰 역할을 하므로, 원래는 LUNA와 ETH 담보만 사 가능 했지만 최근에는 ATOM, AVAX에 이어 DOT, KSM 등과 같이 계속 확장을 하여 앵커프로토콜의 더 나은 지속가능성에 있어서 노력하고 있는 모습을 보여주고 있습니다.
하지만 최근 연 20%에 가까운 이자를 제공해주는 테라의 핵심 프로토콜인 ‘앵커 프로토콜’이 지속 가능하지 못한 모습을 보여주자, 올해 2월에 LFG에서 앵커의 이자 준비금으로 약 $450M을 채워서 더 지속 가능할 수 있도록 든든하게 지원하기도 하였습니다.
UST Forex reserve
위에서 언급한 내용들 외에도, 결정적으로 최근 UST에 대한 내러티브가 강화된 것은 바로 LFG의 비트코인 구매 소식입니다. 조금 더 견고한 UST를 위하여 UST의 가격 하방 압력을 흡수할 수 있는 Forex reserve를 만들며, 이를 채울 수 있도록 꾸준히 비트코인을 매입하고 있으며 최종적으로 $10B의 비트코인을 매입한다는 계획입니다. BTC외에도 최근 아발란체 재단에게 총 $200M의 AVAX를 매입하기도 하였습니다.
UST Forex reserve의 원리
이렇게 구매한 비트코인이 어떻게 UST의 하방 가격 압력을 줄여줄 수 있는 것일까요? 같이 알아보러 갑시다.
The Death Spiral
만약 장 상황이 좋고 UST에 대한 수요가 계속 많아진다면 전혀 문제될 것은 없습니다. 하지만 문제는 장 상황이 좋지 않을 때 입니다. 최악의 경우 뱅크런과 같은 사태가 급속도로 진행될 수 있습니다.
알고리즈믹 스테이블코인 특성상 LUNA는 모든 UST의 가치를 절대 지지해줄 수 없습니다. 즉 담보가 안전하게 보장된 형태로 모든 UST 소유자들이 UST를 팔고 나올 수가 없는 구조입니다. 따라서 만약 LUNA의 가격이 급락하게 되어 혹여나 LUNA의 시총이 UST의 시총보다 낮아지게 된다면, UST 소유자들은 이 상황에 대해 겁먹게 되어 UST에 대한 매도 압박이 생기게 됩니다.
UST의 가격이 떨어지게 된다면 UST의 페깅을 유지하기위한 차익거래자들의 거래로 인해 UST의 공급이 줄어들게 되지만 더 많은 양의 LUNA가 발행되게 됩니다. 이로 인해 LUNA의 가치는 더 급락하게 되고, 공포가 이성보다 우위에 있게 되는 시장에서는 악순환(The Death Spiral)이 형성되어 LUNA, UST의 가치가 폭락하는 위험에 처할 수 있습니다. 실제로 작년 5월 폭락장에 UST의 가치가 $0.96까지 떨어졌던 것을 확인할 수 있습니다.
UST Forex reserve 작동 원리
아직 reserve가 공식적으로 생긴 것은 아니기 때문에, 100% 확정안은 없어 보이나, JumpTrading이 제시한 프로포절에 대한 모델을 확인해봅시다 (최근 도권과의 인터뷰를 보면 이 모델이 거의 기정사실화 되는 듯 합니다.). 원리는 상당히 간단합니다. LUNA의 역할을 BTC가 조금은 대신한다고 생각하면 아주 이해하기 쉬우며, 대신 유일한 차이점은 LUNA는 UST의 총 발행량에 직접적인 연관을 줄 수 있다면, BTC는 그렇지는 않다는 것입니다.
UST < $1.00
폭락장이 찾아와 위에서 설명한 Death Spiral이 가동되어 UST의 가치가 폭락하고 있다고 생각합시다. 만약 UST가 $0.98보다도 더 감소하게 된다면, 차익거래자는 좋은 기회를 포착할 수 있습니다. Forex reserve에서는 $0.98 가치의 BTC를 1 UST로 구매할 수 있게 합니다. 따라서 만약 UST의 가치가 $0.98 이하로 떨어진다면 1 UST를 Forex reserve에 넣고, 더 큰 가치의 BTC를 얻을 수 있게 되는 것입니다. 이를 통해서 UST가 $0.98 이하로 내려가는 현상을 LFG가 사 모으고 있는 BTC에서 어느 정도 방어를 할 수 있는 것입니다.
UST > $1.00
폭락장이 끝나고 다시 UST의 가격이 안정을 되찾았다고 가정해봅시다. Forex reserve에서는 폭락장 동안 BTC가 빠져나갔을 것이며, 많은 양의 UST가 들어왔을 것입니다. Forex reserve는 다시 BTC로 채워져야 하므로, Forex reserve에서는 $1.00 가치의 BTC로 1 UST를 받아갈 수 있도록 합니다. 만약 UST가 $1.00보다 높은 가치에 있을 경우 차익거래자는 BTC를 Forex reserve에 BTC를 채워넣고 더 높은 가치의 1 UST를 받아갈 수 있게 됩니다.
UST에 대해 솔직해져 봅시다
여기 까지 읽어보면 도권과 테라폼랩스, 그리고 LFG가 얼마나 테라 생태계를 유지하기 위해 큰 노력을 기울이고 있는지 확인할 수 있습니다. 테라 생태계는 이제는 결국 LUNA의 가치보다는 전적으로 UST의 성장에 달려있는 것으로 보입니다.
하지만 제가 생각하기에 결국 알고리즈믹 스테이블코인인 만큼 리스크가 0이 아닙니다. 담보를 가지고 있는 은행들도 가끔 방자하게 운영을 하여 뱅크런이 일어나는 케이스가 있기 때문에, 아예 담보자체가 없는 알고리즈믹 스테이블코인 UST도 이 리스크에서 자유롭다고 할 수 없습니다.
테라 생태계는 지금까지 모두를 놀라게 할 만큼 괄목할만한 성과를 이루어냈습니다. 이렇게 규모가 커진 만큼 필자도 UST에 대한 안정성은 오히려 규모의 경제를 통해 견고해지고 있지 않나 생각하지만, 다들 투자를 하기 전에 무슨 리스크가 있는지는 확실히 하고 갈 필요가 있다고 생각하여 아래 몇 가지 리스크에 대해 작성해보려고 합니다.
1. 앵커 프로토콜 리스크
앵커 프로토콜은 UST의 수요를 가장 높히기 쉬운 치트키입니다. 연 20%에 가까운 이율은 모두의 이목을 끌기 쉬우며, 따라서 실제로 현재 전체 UST 공급량에 무려 71%에 해당하는 규모가 앵커 프로토콜에 예치 되어있습니다.
하지만 만약, 앵커 프로토콜에서 제공하는 이자율이 감소하면 어떻게 될까요? 당연히 현재 UST 수요의 대부분을 앵커프로토콜이 도맡고 있기 때문에, 높은 확률로 UST에 대한 수요가 줄어들게 될 것입니다.
실제로, 현재의 앵커프로토콜은 지속가능하지 않습니다. 지속가능하기 위해서는 1. 대출자가 많아지거나, 2. 예치된 담보자산이 늘어나거나, 3. 이율을 낮추어야 합니다.
실제로 최근에 연 20%의 이자를 지급하기에 지속가능하지 못한 모습을 보여주어 LFG에서 $450M에 해당하는 이자 준비금을 수혈 했으며, 이 또한 2달이 지난 지금 절반이나 소모되었습니다. 상황이 심화되자, 최근 거버넌스를 통해서 상황에 따라 이자율을 최소 15%까지 낮출 수 있게 하기도 했습니다.
앵커프로토콜은 테라 생태계 및 UST의 핵심입니다. 아마 일드 리저브의 금액이 또 고갈되게 된다면, LFG는 추가 수혈을 할 가능성이 매우 높다고 생각합니다. 이는 전혀 탈중앙적인 스테이블코인의 면모가 아니며 절대로 지속가능한 모델이 아닙니다. 쿠팡과 같이 초반의 적자를 감수하면서도 사업을 확장을 해나가는 모습과 비슷하다고 볼 수 있습니다. (물론 이 경우 TFL과 LFG의 입장에서 적자 운영도 아닌게, 그동안 LUNA의 가치가 떡상한 것을 생각하면… 수혈하는 금액은 새발의 피일 것이라고 생각됩니다.) 앞으로 꾸준히 지속가능하기위해서 현실적인 방안은 현재로서는 이율을 낮추는 것일 뿐이며, 이는 UST에 대한 수요를 감소시킬 수 있습니다.
2. UST Forex reserve도 근본적인 해결책은 아니다
BTC도 UST를 backing하고 있는 것이 아니라 LUNA-UST의 관계처럼 알고리즈믹 하게 사용될 것이라고 많은 사람들이 말하고 있습니다. 사실 이는 반은 맞지만 반은 틀린 이야기입니다. BTC는 LUNA보다 훨씬 크고, 안전한 자산입니다. UST Forex reserve에 있는 BTC의 역할은 만약 UST가 $0.98 이하로 떨어질 때 UST를 BTC로 안전하게 exit 할 수 있게 함으로써 UST의 하방압력을 낮춰주는 역할을 하게 됩니다. 즉, 사실상 death sprial과정이 일어났을 때 UST를 LUNA보다 안전한 BTC로 상환할 수 있게 하는 시스템으로, 사실상 어떻게 보면 BTC가 UST를 backing하고 있다고 생각하는 것이 맞습니다.
현재 LFG reserve의 BTC의 규모는 1.7B 정도로, UST 규모인 17.3B의 10%수준입니다. 이는 UST의 10%정도는 안전하게 BTC로 상환할 수 있게 하는 옵션 정도를 주는 것이며 완전 근본적인 해결책은 아닙니다. 물론 LFG가 $10B까지 BTC를 모은다고 하지만, 폭락장이 온다면 사실상 담보 역할을 하는 BTC의 규모도 작아질 위험이 있습니다.
뿐만 아니라, 만약 폭락장과 death sprial을 잘 견디고 UST가 $1.00을 회복했다고 가정해봅시다. UST Forex reserve에는 많은 양의 BTC가 빠져나갔을 것이며, 많은 양의 UST가 쌓여있을 것입니다. 이 reserve가 잘 작동하기 위해서는 다시 UST가 빠져나가고 BTC가 채워져야합니다. 이 과정은 UST가 $1.00보다 더 높은 가치로 책정될 때 차익거래자들이 reserve에 BTC를 넣고 UST를 가져갈 수 있도록 차익거래를 유도하여 해결할 수 있다고 합니다. 하지만 여기서 드는 의문점은, 과연 차익거래자들이 테라프로토콜을 통해서 LUNA로도 UST를 발행해갈 수 있는데, 왜 굳이 자신의 LUNA가 아닌 BTC를 넣고 UST를 상환해가지라는 의문이 들 수 있습니다. 이에 대해서는 조금 더 명쾌한 해법이 제시되어야 할 것이라고 생각됩니다.
3. 브릿지 리스크
근본적으로 BTC를 trustless의 형태로 다른 네트워크로 옮길 수 있는 방법은 없습니다. Lock and mint 형식의 브릿지를 사용하던, 유동성 네트워크 방식을 사용하던, 한 쪽 네트워크가 비트코인 네트워크라면, 무조건 중개인을 사이에 두고 다른 네트워크로 이동 시킬 수 있습니다. BTC 채굴자들에게 보장 받던 세계에서 가장 높은 수준의 보안이, 브릿지 중개인들 혹은 브릿지 특화 블록체인의 노드들의 보안수준으로 희석되며, 즉, 애초에 BTC가 다른 네트워크로 넘어오게 됨으로써 고귀한 탈중앙적인 자산이라는 이름표는 떼고 오는 것입니다. 해킹의 위험이 당연히 있으며, 비탈릭 부테린이 걱정한 크로스체인의 리스크가 존재합니다. 이는 절대로 쉽게 넘어갈 수 있는 문제가 아니고, 브릿지 프로젝트들 중 가장 큰 규모인 웜홀, 멀티체인, 토르체인도 해킹을 당한 전적이 있기 때문에 절대로 무시할 수 없는 문제라고 생각됩니다.
4. 앞으로는 LUNA의 일부만 소각?
a41의 Eric님께서 Decipher 카톡방에 도권 인터뷰를 공유해주어 읽어보았습니다. 조금 충격적이었던 사실은, 앞으로는 1 UST를 발행하는데 $1.00 가치의 LUNA를 소각하는 것이 아닌, 일부만 소각 시키고 나머지로는 BTC를 구매하여 reserve 풀에 채워넣는다는 내용이었습니다. 인터뷰에서 나온 내용 예시로는 60%, 40%로 예시를 들었는데, 이를 테면 $0.60의 LUNA가 소각되고 나머지 $0.40 LUNA로 $0.40 BTC를 구매하여 reserve pool에 추가한다는 것입니다.
이는 명백한 레버리지 구조입니다. 원래대로라면 시장에 $1.00 LUNA가 사라지고 $1.00 UST가 생기는것인데, 위의 계획대로라면 $1.00 LUNA가 사라지고 시장에 $1.00 UST와 $0.40 BTC, 총 $1.4의 가치가 튀어나와 버립니다. 물론 나중에 상환과정에 있어서 UST를 BTC로 바꿀 수 있기 때문에, 폰지라고 볼 수는 없지만, 레버리지가 낀 상황이라 상당히 공격적인 행보라고 볼 수 있습니다.
(이 문단에 들어온 지적: 생각해보니 사실 Columbus-5 이전에는 LUNA의 일부만 소각하고 나머지는 커뮤니티풀과 오라클로 갔었으니 위에서, 지적한 상황이 그 전에도 일어나고 있었던 것이라고 볼 수 있겠네요. 여기서 지적해야할 문제는 $LUNA의 Value accrual이 $BTC로 옮겨갔다고 볼 수 있겠습니다. 도권의 인터뷰를 참고하니 도권은 $LUNA의 가치가 감소하는 것보다는 $BTC 도입을 통한 훨씬 더 큰 효과의 $UST 확대를 기약하고 있는 것 같네요.)
그래도 희망은 있다
위에서 언급한 3번의 브릿지 해킹이슈 말고 나머지를 한방에 해결할 수 있는 방법이 있습니다. 앞으로도 계속 성장할 암호화폐시장과 비트코인의 떡상입니다. BTC의 가치가 지금부터 계속 꾸준히 우상향하게 된다면, UST의 가치도 더욱 더 견고해질 수 있으며 LUNA의 가치도 이에 따라 상승하게되며 앵커리저브가 고갈되어도 계속 채울 수 있을 것입니다.
사실 조심스럽지만 지금의 UST 구조는 폰지 구조는 맞습니다. 하지만 현재 성장하고 있는 단계에 있기에 나중에 규모가 커진 후 리스크들도 잘 희석시킬 수 있다면 전혀 문제가 되지 않는 부분이라고 생각됩니다. 필자는 LUNA나 UST를 싫어하지 않으며 암호화폐 시장의 성장을 위해서 잘 되었으면 좋겠습니다. 이전엔 테더(USDT) 리스크가 암호화폐 시장의 큰 블랙스완이었다면, 이제는 UST도 규모가 매우 커졌기에 UST의 붕괴는 암호화폐 시장의 큰 붕괴를 가져올 것이라고 생각됩니다. 필자는 LUNA와 UST의 건전한 성장을 위해서 리스크들을 짚고 넘어가는 것이 맞다고 생각하는 마음에 글을 작성해보았습니다.
코인100년장투(100y.eth) 원문보기: <LUNA-UST에 대해 솔직해져 봅시다>
참고 문헌
- https://medium.com/decipher-media/terra-stablecoin-ac465cabc65e
- https://terra.smartstake.io/
- https://agora.terra.money/t/bitcoin-reserve-pool/5259
- https://xangle.io/research/6257dea20d95b3bcf7fd3cd8
- https://unchainedpodcast.com/do-kwon-is-backing-ust-with-bitcoin-and-heres-what-else-he-is-building/