[Xangle Originals] 
글쓴이: MoonBit, Bonk

앵커 프로토콜은 이자 준비금을 통해 지속 가능하게 성장할 수 있을까?

테라와 루나, 그리고 앵커 프로토콜

테라의 지속가능성에 대한 의문은 계속 제시되어 왔다. 테라의 알고리즘 스테이블코인 UST는 LUNA와의 차익거래를 통해 페깅을 유지해다. 그러나 일각에서는 LUNA와 UST가 가지는 관계가 데스 스파이럴을 일으킬 수 있는 위험이 있으며 이는 곧 두 자산의 실패를 야기할 수 있다고 경고하고 있다. 시장이 급격한 변동성을 보일 때 UST의 페깅이 잠시 흔들리는 모습도 보였으나 아직까지 크게 이탈한 적은 없다.

UST의 안정과 성장을 위해서는 UST에 대한 꾸준한 수요가 요구된다. 현재는 차익거래, 렌딩, 일드 파밍과 같은 방식으로 수요를 발생시키며 LUNA-UST 페어의 안정성을 확보하고 있다. 위와 같은 방법으로 UST의 수요를 증가시키면 LUNA 소각이 증가하고 그에 따른 공급 감소로 LUNA 가격이 상승한다. 이러한 메커니즘을 통한 가격 상승 기대심리 또한 LUNA에 대한 수요를 발생시키는 요소가 될 수 있다.

그런데 UST에 대한 수요가 떨어지면 어떻게 될까? 그리고 UST 수요가 하나의 프로토콜에 집중되어 있다면 어떨까? 그래서 우리는 UST에 대한 수요의 막대한 지분을 차지하는 앵커 프로토콜에 대해서 이야기해봐야만 한다.

스테로이드에 취한 예금

현재 이 글을 쓰는 시점에서 앵커는 UST 예치에 대해 약 19.5%의 이자를 지급하고 있다. 이 이자지급률은 예치금의 규모와 상관없이 일정하며 최소 예치금액이나 예치기간도 없다. 더불어 예치금에 대한 이자는 모두 UST, 즉, 스테이블코인으로 지급된다. 사용자들은 앵커를 예금통장처럼 사용하며 높은 이자지급률의 혜택을 누릴 수 있게 된다.

우리가 살고 있는 마이너스 금리 시대에 앵커의 이자지급률은 매력적인 것을 넘어 사용하지 않은 게 이상할 정도이다. 그러나 여기서 우리는 근본적인 물음을 던져야 한다. 과연 앵커에서 지급하는 이자는 그 출처가 어딜까?

계산기를 두들겨보자

앵커의 매출 예상 모델. 출처: 해시드 리서처 Cptn N3mo

현재 앵커는 주로 렌딩과 스테이킹을 통해 수익을 창출한다. 사용자가 bLUNA, bEHT, wasAVAX, bATOM과 같은 담보자산을 맡기면 UST를 빌려주고 이자를 받거나 앵커 프로토콜에서 이 자산들을 스테이킹해 수익을 올리는 방식이다. 현재 앵커의 대출금리는 약 13%이며 스테이킹 보상은 약 4%~8%로 담보자산마다 상이한 보상을 지급받을 수 있다.

대출을 받는 사람이 많고 담보자산 비율이 높을 때 앵커는 비로소 흑자를 낼 수 있는 구조이나 출시부터 현재까지 단 한 번도 흑자를 내지 못했다. 이러한 만성적인 적자 구조를 타개하기 위해 앵커는 이자 준비금을 비축하여 높은 이자지급률을 유지하는 전략을 취하고 있다.

그리고 올해 초, 앵커 프로토콜의 높은 이자지급률이 큰 인기를 얻으며 이자준비금이 거의 바닥나는 상황에 이르게 되었다. 하여, 2월 18일에 루나 파운데이션 가드(LFG)에서 앵커의 이자 준비금으로 4억 5천만 달러를 지급하기도 했다. 당시에 해시드에서는 45주 후에 흑자 전환이 가능해지며, 해당 이자 준비금 충당으로 45주라는 시간을 버틸 수 있다고 주장했다.

이자준비금 스케쥴 예상. 출처: 해시드 리서처 Cptn N3mo

4월 7일 현재, 기존 5억 5백만 달러였던 이자 준비금이 약 3억 3100만 달러까지 감소했다. 48일 동안 이자 준비금에서 하루에 평균적으로 362만 5천 달러가 소진된 것이다. 이러한 추이가 미래에 지속된다면 이자 준비금은 91일이면 소진되는 계산이 나온다. 이는 해시드에서 예측한 기간의 1/3도 안 되는 기간이다. 자연스럽게 앵커의 지속가능성에 대한 질문이 나올 수밖에 없는 상태인 것이다.

그래서 쟁글에서 주요 데이터를 분석하여 해시드 리서처 Cptn N3mo가 예측한 베이스 모델과 이자 준비금 충당 이후의 현황을 비교해보았다. 아래의 분석은 48일이라는 매우 짧은 기간의 데이터를 예측 모델과 비교하는 것이라는 것만 인지하고 읽어 내려 가보도록 하자.

TVL과 준비금

먼저 거시적 환경에 대해 알아보자:

• 4월 7일, 앵커 프로토콜의 TLV은 약 190억 달러를 기록했다.
• 앵커에 예치된 UST는 약 120억 달러로, UST 시총의 65% 수준이다.
• 앵커에 예치된 UST 대비 bLUNA, bETH, wasAVAX, bATOM의 담보자산 비율은 하락하고 있다.
• 낮은 담보자산 비율은 낮은 매출을 의미한다. 그래서 앵커는 더 많은 종류의 담보자산을 소개하여 담보자산 비율을 높여 스테이킹 보상 증가를 노리는 전략을 펼치고 있다.

요약하자면, 앵커 상의 담보자산 비율 가치 추이는 하락하고 있다고 할 수 있으나 담보자산 가치는 지속적으로 변화하기 때문에 해당 수치를 통해 담보자산의 성장세를 정확히 가늠할 수 없다. 그러나 LTV가 같다는 가정하에 담보자산 가치가 하락하면 대출 가능한 자산 규모도 작아진다. 이는 곧 매출의 감소를 의미한다.

더불어 현재의 거시적인 환경은 앵커에게 불리하게 작용하고 있다. 러시아-우크라이나 전쟁, 중국의 대규모 락다운에 의한 공급망 마비와 같은 지정학적 이슈들은 인플레이션을 부채질하고 있으며 이에 따른 금리 인상까지 이뤄지고 있다. 현재 시장은 LUNA와 같은 위험 자산을 보유하고 있는 것이 불리하기 때문에 UST의 가치 유지에도 영향을 끼칠 수 있다.

그러나 때마침 LFG는 비트코인 준비금을 발표하며 UST의 가치를 방어하기 위한 수단을 마련하기에 이르렀다.

• 앵커의 매입매출과 직접적인 관련은 없지만 UST 가치가 0.98 달러 이하로 떨어졌을 때 충격을 완화해줄 수 있는 전략을 펼치고 있다.
• LFG의 비트코인 준비금은 UST 시총 대비 9.3%까지 상승했으며 추후 100억 달러 규모까지 확장할 것이라고 천명했다.

예측 vs. 현황

현금 유출 흐름 추이

이자 준비금이 충당되고 7주 후, UST의 예치금 규모는 해시드 리서처 Cptn N3mo의 예측 모델을 크게 웃돌고 있으나 이자지급률은 비슷한 수준이다.

• 현재 UST와 앵커에 예치된 UST 비율이 크게 성장하고 있는 트렌드를 보이고 있다.
• 평균적으로 앵커에 유치된 UST 비율이 UST 시총의 67%를 기록하고 있지만 예치금의 비율 증가세가 가파르다.
• 48일 만에 UST 시총의 약 20%가 앵커로 옮겨갔다. 이러한 성장은 과연 줄어들 수 있을까?
• 추가적으로, 앵커에 예치된 UST의 주간 평균 성장률은 9.6%를 기록하며 UST의 4.4%를 크게 웃돌았다.

현금 유입 흐름 추이

현금 유입 흐름은 담보자산과 대출 규모의 영향을 받는다. bAsset라고 불리는 bLUNA, bEHT, wasAVAX, 그리고 bATOM이 담보자산의 역할을 한다.

• bLUNA는 역성장하는 모습을 보여줬으나 bETH가 크게 성장했다.
• wasAVAX와 bATOM과 같이 새로운 담보자산들은 그 성장세가 미진하나 아직 앵커에 소개된 지 얼마 되지 않았다는 점을 고려해야 할 것이다.
• 16일 동안 wasAVAX의 일간 평균 성장률을 계산해본 결과 3.5%를 기록했다.
• LTV는 그 변동성이 매우 크지만 우상향하고 있는 모습을 보이고 있다.

예측 모델

기본 모델을 기반으로 낙관 시나리오와 비관 시나리오, 총 세 개의 모델로 현금 흐름을 분석해본 결과 이자 준비금은 최대 5개월까지 유지될 수 있다고 예측된다.

• 기본 예측 모델에 의하면 이자 준비금은 약 3개월 후에 고갈될 것으로 예상된다.
• 기본 예측 모델의 조건에서는 현금 유출이 점차 증가한다.
• 이자지급률이 15% 수준으로 하락해야 흑자 전환을 할 수 것으로 예상된다.

• 낙관 시나리오에서는 이자 준비금이 5개월 만에 소진되나 약 1년 후에 흑자로 전환하는데 성공한다.
• 위와 같은 시나리오에서는 UST 시총의 50%가 앵커에 예치되는 것을 조건으로 하는데, 현재 앵커에 예치된 UST는 시총의 67%에 달한다.
• 낙관 시나리오처럼 흘러가기 위해서는 앵커 상의 UST 예치금이 크게 줄어야 할 것이다.

• 비관 시나리오에 의하면 이자 준비금은 약 3개월 후에 고갈된다.
• 위와 같은 경우라면 앵커의 이자지급률은 약 16.5% 수준으로 떨어질 것으로 예상된다.

마치며

UST는 알고리즘 스테이블코인으로써 전례 없는 성장을 보여줬다. 그러나 앵커 프로토콜은 UST의 눈부신 성장 뒤에서 출혈을 감내하고 있다. 그렇기 때문에 앵커 외에서 UST 수요를 발생시켜야 만한다. 현재와 같이 앵커에 UST가 집중되어 있는 상황이 지속된다면 앵커의 현금 흐름 불균형은 심화될 것이기 때문이다.

앵커는 현금 흐름의 불균형을 타개하기 위해 bATOM과 wasAVAX와 같은 담보자산을 새롭게 도입하고 bLUNA와 bETH에 대한 LTV를 증가시키고 있다. 또한 커브 파이낸스(Curve Finance)에 새롭게 4pool을 도입함과 동시에 BTC와 AVAX에 대한 자산 매입으로 UST에 대한 수요를 발생시키려 하고 있다. 비트코인, 아발란체, 코스모스 네트워크에 침투해 플라이휠 효과를 노리는 전략을 구사하고, 이를 통해 디파이 생태계의 대표적인 스테이블코인으로 자리매김하려는 것으로 보인다.

UST에 대한 이자지급률은 지속가능하지 않고, 이자 준비금의 고갈 속도가 너무 빠르기 때문에 지난 3월 25일 앵커프로토콜의 이자율을 낮추는 거버넌스 프로포절이 통과되었다. 이때 같은 서비스를 제공하는 경쟁자들의 등장이 가장 큰 도전이 될 것이다. 앵커프로토콜에서 타 프로토콜로 자산이 빠져나갈 것이기 때문이다. 그렇다면 테라는 규모의 경제와 흑자라는 옵션 사이에서 고민을 하게 될 것이다.