[Xangle 가치평가 시리즈] ③ 탈중앙화거래소 DEX

[Xangle Originals]

작성자: KP, 포뇨, Do Dive

Xangle 가치평가 시리즈 세번째는 탈중앙화거래소(DEX)이다.

비트코인, 이더리움 다음 시리즈로 DEX를 선택한 이유는 DEX가 기존의 거래소, 증권사와 비슷한 비즈니스 모델이기에 전통 가치평가 프레임워크를 적용하기에 용이하며, 오늘날 다양한 Metric을 기반으로 가치평가 시도가 이루어지고 있기 때문이다. 실제로 대부분의 DEX 프로젝트는 ‘거래수수료(=매출)’라는 확실한 성과지표가 있고, 블록체인 상에서 매출액 데이터를 수집할 수 있다. 해당 지표를 보기 쉽게 제공해주는 서비스도 여럿 존재한다. 상대적으로 가치평가 관점에서 바라보기 쉬운 섹터인 것이다. 따라서 해당 글에서는 DEX 섹터의 비즈니스 모델에 대해 간략히 이해하고, 대표적인 DEX 프로젝트인 Uniswap, Sushiswap, Curve, Pancakeswap, Dydx의 가치에 대해 논해볼 것이다.

1. 탈중앙화거래소

1) 시장 규모

탈중앙화거래소(DEX)는 중개자 없이도 매수/매도와 같은 토큰 거래를 수행할 수 있는 P2P 거래소다. 바이낸스나 코인베이스와 같은 중앙화거래소(CEX)와는 다르게 블록체인 위에서 스마트 컨트랙트에 의해 거래가 체결되는 거래소로 중개자를 필요로 하지 않는다.

DEX 섹터는 2020년 Defi Summer로 시작하여 2021년 무섭게 성장하였다. 2021년 연간 거래량이 $1,800B에 달할 정도로 성장하였으며, 이는 2020년 대비 23배 성장한 수치다. DEX의 성장 요인으로는 1) 고이율 Defi 상품에 대한 수요 증가, 2) 중앙화거래소 규제로 인한 반사효과가 꼽히고 있다. (자세한 내용은 ‘DEX 전쟁, Uniswap vs Dydx의 승자는?’ 참고)

거래량의 증가는 DEX 프로토콜의 매출액 증가로 이어진다. 평균적으로 DEX 프로토콜들은 거래금액의 0.3%의 수수료를 수취한다. 해당 수수료 수입으로 지난 1년 간 DEX 섹터의 매출액은 $3.5B에 달했다. 매출액 지표는 앞으로 나올 가치평가의 주요 Metric으로 활용될 예정이다.

DEX가 중개자 없이 스마트 컨트랙트로 운영되긴 하나 전통 금융업, 특히 거래소, 증권사와 비즈니스 모델이 유사한 면이 있다. 자산과 자산을 교환해주고 그 대가로 받는 수수료 수입이 주요 매출원이기 때문이다. 연간 $150T 가까이 거래대금이 발생하는 글로벌 주식시장 비교하면 아직은 1%로 규모가 작은 편이다. 하지만, Defi 생태계의 폭발적인 성장세를 고려했을 때 전통 금융업을 점차 잠식해 나갈 것으로 전망한다.

2) DEX 모델 - AMM과 Orderbook

DEX 모델은 크게 AMM(Automated Market Maker)와 오더북(Orderbook) 방식으로 나뉜다.

AMM은 자산 가격을 자동으로 산출하기 위한 수학적 알고리즘을 이용하는 거래 방식이다. 트레이더 혹은 마켓메이커간 거래를 진행하지 않고 토큰 페어(예: USDT-ETH)들로 구성된 유동성 풀(liquidity pool)에서 스마트 컨트랙트를 통해 원하는 자산을 교환한다. 충분한 유동성 풀을 확보하기 위해 일반적으로 거래수수료의 70% 이상을 유동성 제공자(LP, Liquidity Provider)에게 지급한다. 거래를 발생시키기 위해 필요한 매출원가인 셈이다. 대표적인 AMM모델로는 CPMM (유니스왑, 팬케이크스왑, 스시스왑 등등)과 CFMM (Curve)이 존재한다.

오더북은 매수자와 매도자가 원하는 가격과 수량을 보여주고 일치하면 매매가 성사되는 호가창 거래 방식으로, 주로 CEX에서 사용하는 전통적인 거래 방식이다. 오더북 방식은 원하는 가격에 정확히 매수/매도할 수 있어 슬리피지(slippage)가 없는 반면, 비인기 자산의 경우 유동성이 낮아 거래 체결이 어렵다는 단점이 존재한다. 또한, 유동성 제공자(LP)가 없기에 LP에게 지급되는 수수료 지출도 없다. 대표적으로 dYdX 거래소가 오더북을 혼합한 하이브리드 프로토콜(Off-chain order relay, on-chain settlement) 방식을 사용하고 있다.

2. PSR Valuation 

PSR의 의미와 PSR 지표 이용한 가치평가의 정당성

이전 이더리움과 Layer 1 가치평가 글에서도 소개된 바 있는 PSR 가치평가 방법은 상대가치 평가 방법 중 하나로 같은 섹터 내에 있는 자산 간 PSR(Price to Sales Ratio; 시가총액/매출액) 지표를 비교하여, 상대적인 저평가 및 고평가 여부를 판단하는 방법이다. 기업의 가치를 나타내는 시가 총액을 매출액의 배수로 표현하여 매출액 대비 주식 혹은 가상자산의 시장가치가 몇 배로 평가되는지를 의미하는 지표이다. 아직 영업이익이 발생하지 않거나 적게 발생하는 고성장 기업을 평가하는 데에 자주 사용되는 방법이라는 점에서, 매출 및 영업이익 발생 역사가 1~2년 안팎인 DEX 프로토콜들의 가치평가 방법으로 채택하는 것에 정당성을 찾을 수 있었다.

PSR 계산과 피어그룹과의 비교

주식에 대한 PSR 지표 계산 시 총 발행 주식 수를 기준으로 시가 총액(Market Capitalization)을 계산하는 것과 달리, 가상 자산의 경우 토큰 분배에 따른 유통량의 증가로 프로토콜 가치의 희석이 발생하므로 유통량 기준 시가 총액을 변수로 설정하였다. 매출액 데이터는 Token Terminal에서 제공하고 있는 프로토콜 매출액 데이터를 참고하였다.

주요 DEX 프로토콜들의 PSR 지표를 계산한 결과 PSR 지표는 최소 1.81(Balancer) ~ 최대 16.72(Curve Finance) 수준으로 스케일이 형성되었으며, 중간값(Median)은 3.55(Uniswap)로 나타났다.

PSR 지표를 이용하여 저평가 혹은 고평가 여부 파악하기 위해서는 판단의 기준이 되는 피어 그룹을 선정하는 것이 중요하다. 위에서 언급하였듯이, DEX 프로토콜들은 자산 간 교환을 중개하고 그 대가로 수수료를 수취하는 측면에서 기존의 증권사 혹은 거래소의 비즈니스 모델과 유사하다. 따라서 피어 그룹으로 증권 거래업과 가상자산 거래업을 영위하고 있는 기업들을 선정하였으며, 그들의 PSR 지표는 다음과 같이 도출되었다.

피어 그룹의 PSR 전체 평균(7.65)을 적정 PSR로 설정 시, 이를 기준으로 Curve Finance와 Bancor는 고평가 되었으며, 두 프로토콜을 제외하면 모든 DEX 프로토콜들이 피어 그룹의 평균값 대비 낮은 것으로 드러났다. 일반적으로 성장률이 높은 섹터에서 고성장하는 기업의 경우 PSR이 높게 나타나는데 현재 매우 빠르게 성장하고 있는 Defi 생태계를 고려했을 때 Curve, Bancor를 제외한 DEX 프로토콜들은 상당히 저평가되어 있는 것으로 보인다. 

PSR을 적용할 때는 토큰 이코노믹스 고려가 필요

PSR 지표는 단순 프로토콜 매출을 반영하기 때문에, 토큰 이코노믹스에 따른 추가적 이익을 반영하지 못하는 경우가 있다. Curve Finance를 예로 들어 보자. PSR 지표를 이용하여 실시한 가치평가 시 Curve Finance는 평균 PSR 7.6 대비 2배 이상 높은 PSR을 기록하여 상대적으로 고평가인 상태로 보인다.

하지만, Curve Finance는 veCRV 홀더에게 매출 이외에 Gauge 보상으로 CRV를 제공한다. 해당 CRV 가치를 고려할 때 조정 PSR 지표는 낮아질 수 있어, 매출액 데이터만으로는 프로토콜의 가치를 적절히 반영할 수 없는 사례를 보여준다. 거래 수수료 이외에도 매일 Gauge 보상으로 발행되는 CRV 토큰을 얻기 위한 프로토콜들의 전쟁이 발생하고 있고, 이 Bribing 규모가 매출액에 반영되어야 한다는 의견은 일견 타당해 보인다. PSR 평가 진행 시 프로토콜 별 비즈니스 모델을 파악한 후 각 프로토콜의 특수성에 맞춰 매출액 변수를 설정해야 하는 것이다.

3. PER Valuation 

PER이란?

PER 방법은 PSR 방법과 같은 상대가치 평가 방법 중 하나로 PER(Price to Earnings Ratio; 시가총액/당기순이익) 지표를 통해 자산 간 저평가 및 고평가 여부를 판단한다. PSR과 함께 가장 대표적인 상대가치 평가 방법으로 꼽히는 PER은, 기업이 발생시키는 당기순이익 대비 현재 시장에서 몇 배의 가치를 인정받고 있는 지를 나타내는 지표이다.

DEX 프로토콜 평가 시 ‘비용’ 산정 문제

PSR 지표 산출 시에 분모로 사용되는 변수가 매출액이었던 반면, PER 지표 산출 시에는 분모에 ‘당기순이익’이 사용된다. 단순하게 생각해서 당기순이익이란 매출액에서 영업활동에 사용된 비용을 뺀 변수이다. 하지만 현실의 기업들과 다르게 DEX 프로토콜은 사전에 약속된 코드에 의해 움직이며, 별다른 영업활동이 존재하지 않기 때문에 눈에 보이는 ‘비용’이 발생하지 않는다. 따라서 DEX 프로토콜 가치평가에 있어서 PER 지표를 사용할 때, ‘비용’을 어떻게 설정할 것인가에 대한 문제가 발생한다.

DEX 프로토콜 상에서 발생하는 거래 즉, ‘토큰 스왑’은 유동성 제공자(Liquidity Provider; 이하 LP)들이 제공한 유동성을 바탕으로 이루어지며, 이때 발생하는 거래 수수료는 일반적으로 LP들과 프로토콜 측에 분배된다. 즉 DEX 프로토콜의 운영을 위해 유동성이 필요하며 LP들에게 소정의 ‘인센티브’ 개념으로 거래 수수료의 일부를 제공한다는 점에서, LP들에게 돌아가는 거래 수수료를 비용이라고 생각할 수 있다. 따라서 PER 가치평가 방법을 사용함에 있어 당기순이익 변수는 (총 매출액 - 거래 수수료 중 LP들의 몫)으로 설정할 수 있다.

각 프로토콜 별 당기순이익 계산

• Uniswap: 유니스왑은 현재 프로토콜에서 발생하는 거래 수수료의 100%를 LP들에게 분배하고 있어 당기순이익이 발생하지 않는다. 다만, 추후 거버넌스를 통해 거래 수수료의 1/6을 프로토콜 수수료로 징수할 수 있는 가능성(Uniswap V2 기준)을 열어두고 있어, 해당 거버넌스가 통과되었을 시의 상황을 가정하여 예상 PER을 구해볼 수 있을 것이다.
• Sushiswap: 스시스왑은 0.3%의 거래수수료 중 0.25%를 LP들에게 분배하므로 총매출의 약 16.7%를 당기순이익으로 설정하였다.
• Pancakeswap: 팬케이크스왑은 0.25%의 거래수수료 중 0.17%를 LP들에게 분배하므로 총매출의 32%를 당기순이익으로 설정하였다.
• Dydx: Dydx는 오더북 기반 선물 DEX로 매출 중 LP들에게 분배되는 몫이 없어 총매출의 100%를 당기순이익으로 설정하였다.
• Curve Finance: 커브 파이낸스는 거래 수수료 0.3% 중 0.15%를 LP들에게 분배하므로 총매출의 50%를 당기순이익으로 설정하였다.
• Balancer: 밸런서는 유니스왑과 마찬가지로 거래 수수료의 100%를 LP들에게 분배하고 있다. 다만, 추후 거버넌스를 통해 거래 수수료의 10%를 프로토콜 수수료로 징수할 수 있는 가능성을 열어두고 있다.
• Bancor: 뱅코르는 거래 수수료 중 50%를 LP들에게 분배하므로 총 매출의 50%를 당기순이익으로 설정하였다.

위에서 계산한 당기순이익을 통해 각 프로토콜의 PER을 계산한 결과는 다음과 같다.

PSR과 마찬가지로 당기순이익을 통해 피어그룹에 속해있는 기업들의 PER을 계산할 결과 위와 같은 결과를 얻을 수 있었으며, 피어그룹의 PER 전체 평균은 13.23이며 이 수치를 적정 PER로 설정하였다.

적정 PER을 기준으로 Dydx, Sushiswap, Pancakeswap이 저평가 상태에 있으며, 이외의 DEX 프로토콜들은 시장에서 다소 고평가 받고 있다고 판단된다. PER 가치 평가를 통해 다음과 같은 결과를 도출하였다.

4. DCF Valuation 주요가정 

DCF(Discounted Cash Flow)는 미래 이익을 현재가치로 환산하여 산출하는 절대가치평가 방법이다. 매출과 이익이 발생하는 DEX 프로젝트이기에 DCF 가치평가 방법을 적용할 수 있는데, 평가 시 다음과 같은 주요 가정이 필요하다.

1) 매출 및 이익 추정 (5년)

2021년 Defi 시장은 매출액 기준으로 2020년 대비 13배 가까이 성장했다. 쉽게 찾아보기 힘든 초고속 성장률로 해당 기준을 추정치로 적용하기엔 다소 무리가 있다고 판단하여, 앞으로 Defi 시장이 잠식할 수 있는 시장을 기준으로 아래와 같이 성장률을 산정하였다. 5년 뒤 2027년 주식시장 거래금액의 5%를 가상자산이 대체한다고 가정하였고, 연간성장률은 Linear하게 감소할 것으로 추정하였다.

2) 영구성장률

5년 간 매출 추정 이후 적용하는 영구 성장률은 아래와 같은 공식으로 산출한다. 일반적으로 상장사의 경우 0~2% 미만의 영구 성장률을 적용하나, 테슬라와 같은 고성장 주식의 경우 4%에 달하는 영구성장률을 적용하기도 한다. DEX 섹터는 고성장이 예상되나 규제리스크, 오픈소스 경쟁심화 등을 반영하여 다소 낮은 3%를 적용하여 계산하였다.

3) 할인율

재무관리 교과서에선 할인율을 WACC (Weighted Average Cost of Capital)을 활용해 구한다. 하지만, Beta와 같은 구체적인 값들을 구하기 어려운 실무에선 임의로 할인율을 적용하기도 한다. 회계법인 KPMG에 따르면 Seed stage의 스타트업엔 50% 혹은 그 이상의 높은 할인율을 적용하고, IPO에 다다른 Late stage 스타트업엔 20~30%의 할인율을 적용한다고 한다. 우리가 평가하려는 대부분 프로젝트의 토큰 시가총액이 $500M 이상이며, 다수의 거래소에 상장되었음을 고려할 때 Late stage로 보는 것이 적합하다고 판단하였다. 다만, 토큰 프로젝트의 연간 인플레이션이 5~10%에 달한다는 점을 고려하여 상단인 30%의 할인율을 적용할 예정이다.

5. DCF Valuation 

위 가정을 적용하여 각 DEX별로 DCF를 진행한 결과는 다음과 같다.

1) Uniswap

유니스왑의 경우 PER 방법론에서 언급했듯이 거버넌스 제안이 통과되어 거래 수수료의 1/6 (거래금액의 0.05%)를 UNI 토큰홀더에게 배분한다는 것을 가정했다. (현재는 토큰홀더에게 제공하는 수수료 없음) 이 경우 유니스왑 토큰의 적정가치는 아래와 같다. 

유니스왑 토큰의 적정 가치는 10.1달러로, 현재 (11.16 달러) 기준 약 10% 정도 고평가 되어 있다는 결론이 나왔다. Sushiswap, Pancakeswap, dYdX, 그리고 Curve도 모두 동일한 가정으로 밸류에이션을 진행하였기 때문에 Sushiswap 부터는 프로젝트 별로 가치평가를 하면서 고려하였던 개별 특징들만 언급하고자 한다.

2) Sushiswap

스시스왑도 유니스왑과 마찬가지로 거래 수수료 0.3% 중 0.25%를 LP들에게 제공하고 있고, 나머지 0.05%는 SUSHI를 스테이킹한 xSUSHI 토큰 홀더들에게 지급하고 있다 (Sushiswap XCR 참조).

DCF로 산정한 스시스왑 토큰의 적정 가치는 약 10.5 달러로, 현재 매우 저평가되어 있다는 점(TP upside 142%)이 유니스왑 토큰과 대비되었다. 1) 유니스왑 대비 낮은 거래량 2) 0xMaki 사임 3) Frognation의 0xSifu 사건이 할인 요소로 작용하고 있는 것으로 보인다. 다만, 0xMaki가 약 1주일 전 스시스왑에 Stargate 크로스체인 프로토콜을 연결시키자는 거버넌스 제안을 하였는데, 해당 제안이 통과될 시 스시스왑은 Stargate가 지원하고 있는 16개의 L1블록체인에 유동성을 제공할 수 있게 된다. 실제 제안이 통과될 경우 할인 요인이 해소되어 가치 제고가 기대되는 상황이다.

3) Pancakeswap

팬케이크스왑은 유니, 스시스왑과 다르게 거래 수수료 0.25% 중에서 LP 매출 0.17%, Treasury 매출 0.03%, CAKE 바이백&소각 0.05%로 구성되어 있다. 이 중 LP 매출과 Treasury 매출을 비용으로 차감하고 FCF를 계산하였다. Treasury 매출을 제외한 이유는 현재 해당 지갑이 직원 급여, 스마트컨트랙트 감사, 버그 바운티, 마케팅 등 프로젝트 운영비로 사용되고 있기 때문이다.

DCF로 산정한 팬케이크스왑 토큰의 적정 가치는 약 $11.89 달러로, 스시스왑과 마찬가지로 저평가되어 있는 상황이다(TP upside 36%). 시장에서 바라보고 있는 디스카운트 요소로는 1) BSC체인 프로젝트, 2) 매우 높은 인플레이션율 (+50%) 등이 있는 것으로 보인다.

4) dYdX

dYdX는 AMM이 아닌 오더북(Order book) 방식을 활용한 하이브리드 프로토콜 (Off-chain order relay, on-chain settlement) 기반의 선물 DEX이기 때문에 LP들에게 귀속되는 매출이 없다. 따라서 전체 매출이 이익으로 귀속될 수 있다.

DCF로 산정한 dYdX토큰의 적정 가치는 약 99.18 달러로, Target price upside가 무려 1,421%를 상회하는 수준이다. 하지만, dYdX의 경우 토크노믹스를 고려할 필요가 있다. 현재 유통되고 있는 물량이 적어 시가총액이 FDV(fully diluted valuation) 대비 매우 낮기 때문이다 (유통량: 약 6.550만 dYdX vs 총 발행량: 10억 dYdX) . 유통량이 아닌 총 발행량 기준으로 산정한다면 현재 가격은 적정 수준으로 보인다. 이는 시장이 dYdX를 현재 유통량이 아닌 FDV 기준으로 평가를 하고 있음을 알 수 있다. (현재 가격 6.52 달러 vs 내재가치 6.50 달러)

5) Curve

Curve Finance는 거래 수수료 0.3% 중 0.15%를 LP들에게 제공하고 있고 나머지 0.15%를 veCRV 토큰 홀더들에게 제공하고 있다. 해당 부분을 반영하여 DCF 모델을 넣으면 아래와 같은 결과가 나온다.

DCF로 산정한 Curve의 적정 가치는 $1.8달러로, 현재 가치 대비 약 -38% 수준이다. 다만, Curve의 경우 매일 Gauge 보상으로 발행되는 CRV 토큰(Bribing)과 유동성 채굴 인센티브(매일 63만개)가 고려되지 않았음을 유의해야 한다. Bribing을 통해 발생되는 매출을 밸류에이션에 포함하더라도 유동성 채굴 인센티브를 위해 매일 발행되는 많은 양의 CRV토큰 물량을 감안하면 Curve는 실질적으로 적자 상태일 것으로 추정된다. 디파이 생태계에서 막강한 영향력을 행사하고 있는 만큼 Curve Finance에 대한 기대감이 토큰 가격에 프리미엄으로 반영되어 있다는 것을 확인할 수 있다.

6) DCF Summary

정리하자면, DCF 밸류에이션을 통해 총 5개의 대표적인 DEX토큰을 평가해본 결과는 다음과 같다:

• 저평가 상태: Sushiswap, Pancakeswap, dYdX (circulating supply 기준)
• 적정 상태: dYdX (FDV 기준)
• 고평가 상태: Uniswap, Curve Finance

6. PTR - ROT Ratio 

PTR(Price to TVL Ratio) - ROT (Revenue on TVL) 지표는 Xangle에서 새롭게 만든 지표로 전통 금융시장의 PBR-ROE에서 아이디어를 차용했다. TVL은 ‘Total Value Locked’의 약자로 유동성 풀이 필요한 AMM DEX에 예치되어 있는 자산 규모의 총합을 말한다. PTR은 TVL 대비 시가총액 규모를, ROT는 TVL 대비 매출액 규모를 비교하여 계산한다. 일반적으로 TVL이 클수록 유동성이 풍부하기에 거래량과 매출액이 많이 발생하는 경향이 있다. 다만, TVL이 높더라도 거래량이 적게 발생하여 매출이 크지 않은 경우가 있는데 이 경우에는 상대적으로 시가총액이 낮을 수 있다. 마치 ROE가 낮은 기업이 저평가되어 PBR이 경쟁사 대비 낮은 것처럼 말이다.

해당 지표로 절대가치평가를 할 수는 없다. 하지만, 상대적으로 어떤 프로젝트가 TVL의 효율성 대비 저평가 되었는지를 판단하는 잣대를 제공한다. 예를 들어 아래 차트를 참고할 때, Sushiswap이 추세선 대비 아래에 위치해 저평가 되었음을 판단할 수 있다. ROT는 0.1에 달해 상대적으로 높은 TVL 효율성을 보이고 있음에 비해 시가총액이 낮은 것이다. 반대로 Bancor는 낮은 TVL 효율성 대비 시가총액 규모가 큰 편으로 추세선 대비 위에 위치해 있다. 

7. 기존 가치평가 툴로 설명가능한 DEX 

① 비트코인 ② 이더리움에 이어 선택한 Xangle 가치평가 시리즈 ③ 탈중앙화거래소(DEX)는 가치평가를 수행하는 내내 편안한 마음이 들었다. 전통 자산에서 널리 쓰이는 가치평가 방법인 PSR, PER, DCF 등을 적용할 수 있었기에 가치평가를 논하기가 수월했기 때문이다. 비트코인은 디지털 금으로, 이더리움은 인터넷 인프라라는 새로운 자산으로 정의하고 해석하는 것이 선행되어야 했던 반면, DEX의 비즈니스 모델은 상대적으로 명쾌하여 기존 거래소, 증권사 가치평가와 유사한 관점으로 접근이 가능했다.

토큰과 토큰의 거래를 중개하고(비록 중개자는 없지만), 여기서 발생하는 거래수수료를 매출로 인식하며, 유동성 제공자에게 주는 매출을 제외한 나머지를 토큰 홀더에게 공유한다. 이 마지막을 Earning이자 토큰 홀더의 Cashflow로 인식하여 Valuation한다. 이 것이 DEX 가치평가의 골자다. Xangle 가치평가 시리즈 ③ 탈중앙화거래소(DEX)는 이렇게 기존의 가치투자자들도 접근할 수 있는 방법을 활용했다. 이 글을 통해 ‘가상자산은 내재가치가 없다’는 선입견이 다시 한 번 깨지는 기회가 되었기를 바란다.