흔들리는 커브 파이낸스, 이대로 괜찮은가?

<Xangle Originals>
작성자: Do Dive

요약

• 커브 전쟁의 지속에 있어서 veCRV의 가치 보장은 핵심적인 역할을 수행, veCRV의 가치는 홀더에게 분배되는 수수료 및 gauge 투표를 통한 CRV 토큰 취득에 있음
• 유니스왑 V3의 성장과 Curve V2의 부진은 커브 파이낸스 거래량 감소 및 수수료 감소를 유발, veCRV 가치 하락을 초래함
• 최근 CRV 토큰 가치 하락과 Platypus Finance, Solidly 등 혁신 프로토콜의 등장은 커브 파이낸스의 지위를 더욱 위협
• ve토크노믹스는 프로토콜 지속성을 향상시켜준다는 점에서 veCRV 락업 지표가 쇠퇴하기 전에 커브 파이낸스는 새로운 성장 동력을 제시할 필요가 있음

 

흔들리는 veCRV

“The Great Curve War: 커브 전쟁, 그 경과와 전망”에서 언급하였듯이 커브 전쟁이란 커브 파이낸스를 이용하는 디파이 프로토콜 간의 CRV 토큰 쟁탈 및 veCRV 축적 경쟁입니다. 더 많은 CRV 토큰을 락업할수록 더 많은 veCRV를 얻을 수 있고, 더 많은 veCRV를 gauge에 투표할수록 CRV 토큰 일일 발행량 중 더 많은 양을 얻을 수 있기 때문에 CRV와 veCRV는 높은 상관관계를 보이는 자산으로 취급됩니다. 이 중에서도 veCRV의 가치는 크게 두 가지로 생각해 볼 수 있습니다.

1. 유동성을 제공한 풀의 거래량에 따라 veCRV 홀더에게 주어지는 거래 수수료의 가치
2. veCRV를 gauge에 투표함으로써 취득하는 CRV 토큰 일일 발행량 중 일정 부분의 가치

커브 파이낸스가 설계한 토큰 경제의 가치 사슬 중 veCRV는 핵심적인 역할을 수행하고 있기 때문에 veCRV의 가치 하락은 커브 전쟁의 지속에 있어서 위협 요소로 작용합니다. 작년 12월 ~ 올해 1월 중 심화된 양상을 보이던 커브 전쟁은 현재 위에 언급한 veCRV의 두 가지 가치가 하락하는 지표를 보이고 있어 커브 파이낸스가 이룩한 디파이 왕좌의 지위를 내려놓을 수 있는 위기에 처해 있습니다.

 

위험요인 1. 경쟁 심화로 인한 시장 점유율 하락

유니스왑 V3 1bp pool 출시로 인한 거래 수수료 경쟁 심화

2021년 5월에 정식 런칭한 유니스왑 V3(Uniswap V3)는 가격의 범위를 지정하여 유동성을 일정 가격 구간에 집중적으로 공급할 수 있는 풀 디자인을 선보였습니다(”디파이(Defi)의 핵심, 커브 파이낸스(Curve Finance)의 이유 있는 독주” 글 참고). 해당 업데이트로 인해 가격 변동이 크지 않은 스테이블코인 간의 거래, 일명 스테이블스왑 시 발생하는 슬리피지 문제를 커브 파이낸스뿐만 아니라 유니스왑도 해결할 수 있게 되었습니다.

이에 따라 작년 5월 이후 스테이블코인 간 거래에 있어서 유니스왑이 가지는 점유율이 대폭 상승하였고 커브 파이낸스의 ‘스테이블스왑’으로서의 지위를 위협하기 시작했습니다. 이러한 양상은 작년 11월, 유니스왑 V3가 1bp(basis point; 만분율) pool을 런칭하여 스테이블코인 간 거래 시 가격 변동 폭을 0.01%로 제한하여 유동성을 제공할 수 있도록 하면서 더욱 심화되었고, 위 차트에서도 볼 수 있듯이 최근 스테이블스왑 점유율에서 커브 파이낸스와 유니스왑이 거의 동일한 비중을 차지하는 모습은 이러한 양상의 방증이라고 할 수 있습니다.

스테이블코인 간 거래에서 더 낮은 수수료, 혹은 더 낮은 슬리피지를 제공하는 것은 해당 서비스를 도입하는 것만으로도 엄청난 파급효과를 불러옵니다. 1inch를 비롯한 DEX Aggregating 서비스는 스왑 거래 시에 가장 낮은 수수료를 요구하는 DEX를 자동으로 찾아주기 때문에, 타 DEX에 비해 낮은 수수료를 제공하는 순간 해당 DEX로의 거래량 편중이 발생하게 되는 것이죠. 2022년 2월 24일 기준 전체 DEX 거래량 중 Aggregating 서비스가 차지하는 비중은 약 28%로 꽤 큰 비중을 차지하고 있음을 감안한다면, 낮은 수수료를 제공하는 것이 DEX 프로토콜들에게 얼마나 중요한 요소인지를 생각해 볼 수 있습니다.

실제로 유니스왑이 작년 11월 15일 1bp pool 런칭을 확정한 후 도입된 DAI-USDC 1bp pool로 인해서, 커브 파이낸스는 3pool(3bp pool)을 통해 거의 대부분을 점유하던 1inch 프로토콜의 DAI-USDC 거래량 점유율을 작년 11월 이후 유니스왑에게 내어주게 됩니다. 1inch가 DEX Aggregating 서비스 중 가장 큰 거래량을 보이고 있는 점을 감안하면 유니스왑의 계속된 1bp pool 런칭이 커브 파이낸스의 지속성에 큰 위협으로 다가올 것으로 예상됩니다.

 

P2P(Protocol-to-Protocol) 프로젝트들의 부상으로 인한 시장 점유율 침식 가능성

Platypus Finance(PTP)와 Solidly(SOLID)는 각각 아발란체(AVAX)와 팬텀(FTM)의 커브 파이낸스가 되겠다는 기치를 내세우며 등장했습니다. BNB 체인의 Ellipsis Finance, Solana 체인의 Saber와 같이 많은 커브 파이낸스 포크 프로젝트들이 출시 후 높은 기대를 충족시키지 못하고 급격한 TVL 하락을 겪은 것과 달리 두 프로토콜은 현재 시장 참여자들의 기대를 한 몸에 받으며 전체적인 하락장에서도 TVL 상승을 이어나가고 있습니다.

커브 파이낸스와 같이 P2P(Protocol-to-Protocol) 모델을 채택한 두 프로토콜이 기존 커브 파이낸스 단순 포크 프로젝트와 다른 점은 커브 파이낸스가 가지고 있던 기존의 문제점을 해결하려 한다는 점입니다. Platypus Finance는 일반적인 LP 파밍 형식이 아닌 단일 토큰 파밍 형식을 채택하여 커브 파이낸스에 비해 더 낮은 슬리피지, 더 나은 UX, 더 높은 확장성을 이룩하려 하고 있습니다. Solidly는 디파이의 아버지라 불리는 안드레 크로녜(Andre Cronje)에 의해 설계되어 이른바 Ve(3,3)이라는 혁신적인 토크노믹스와 직관적인 수수료 분배 정책으로 기존 커브 파이낸스 모델을 개선하고 있습니다.

Platypus Finance의 베타 런칭일은 1월 14일로, 약 한 달이 조금 더 되는 기간 동안 약 $850M의 TVL을, Solidly는 SOLID 토큰 분배를 시작한 2월 24일부터 약 3일 간 약 $2.2B의 TVL을 기록하며 시장 참여자들의 뜨거운 관심을 받고 있습니다. 커브 파이낸스가 서비스를 지원하고 있는 레이어 1 체인 중 이더리움을 제외하면 아발란체와 팬텀에서 기록하고 있는 TVL 수치가 가장 크다는 점에서, 두 프로토콜의 약진은 커브 파이낸스의 타 체인으로의 서비스 확장에 있어 큰 위협으로 다가오고 있습니다(이더리움-$15B, 아발란체-$1.14B, 팬텀-$626M; 2월 28일 Defillama 기준). 두 프로토콜에 대한 더 자세한 설명은 아래 글을 참고해주시기 바랍니다.

 

<관련 글>

• “Platypus: The StableSwap to Redefine DeFi” (미디엄 원문)
• “(스포일러 주의) 안드레 크로녜의 신규 프로젝트 SOLID” (쟁글 다이제스트)
• “크로녜의 SOLID 토큰 출시, 어떻게 얻을 수 있을까?” (쟁글 다이제스트)

 

위험요인 2. CRV 토큰 가치 하락과 예정된 발행량 감소

상기한 veCRV의 가치 중 더 큰 비중을 차지하는 것은 gauge weight 투표를 통해 얻는 일정량의 CRV 토큰의 가치입니다. 여러 디파이 프로토콜들은 bribe.crv.finance와 Votium을 통해 veCRV 혹은 vlCVX 홀더들에게 인센티브를 제공하여 자신의 gauge에 투표하게 함으로써 매일 발행되는 CRV 토큰 중 많은 부분을 차지하려고 경쟁하고 있습니다. 이때 만약 CRV 토큰의 가치가 떨어지게 되면 자연히 veCRV의 가치도 하락할 수밖에 없습니다.

올해 1월, 커브 전쟁의 격화로 인해 6.5달러 부근까지 치솟았던 CRV 토큰의 가격은 전체적인 시장 하락과 함께 불과 한 달 새에 2달러 초반까지 하락하며 좋지 않은 모습을 보여주고 있습니다. 자연스레 veCRV의 가치 하락이 유발되어, 이는 Votium을 통해 vlCVX 홀더들에게 제공되는 인센티브 지표의 하락 추세로 나타나고 있습니다. 12월 말에 약 $20M에 육박하는 리워드 총액과 약 0.87$의 평균 $/vlCVX 지표를 기록했지만, 지표는 점점 하락하였고 심지어 최근에는 $/vlCVX가 12월 말 수치의 절반 수준인 평균 약 $0.39를 기록하여, CRV 토큰 수취를 통한 수익 약화가 디파이 프로토콜들로 하여금 veCRV 및 vlCVX 홀더들을 향한 Bribing(뇌물 제공) 양상을 이전에 비해 약화시키는 촉매제로 작용하고 있음을 알 수 있습니다.

한편, CRV 토큰의 일일 발행량 중 gauge weight 투표를 통해 각 풀에 분배되는 양, 즉 커뮤니티 할당량은 현재 하루에 약 63만 개가 분배되고 있습니다. 공개된 CRV 토큰 분배 일정에 따르면 매년 8월 커뮤니티 할당량의 일일 발행량이 줄어들게 됩니다. 따라서 2022년 8월 중에 커뮤니티 할당량은 약 53만 개로 감소하게 되어 커브 전쟁에 참여하는 디파이 프로토콜들이 수취하게 되는 CRV 토큰을 통한 이익이 줄어들 것으로 예상됩니다. 물론 커브 전쟁의 열기가 식지 않는다면, 수요 공급 법칙에 따라 줄어든 공급량의 반대급부로 토큰 가격 상승이 유발되어 문제가 없지만, 만약 그렇지 않다면 CRV 토큰 보상의 절대량 감소로 인한 디파이 프로토콜들의 이탈 가능성 또한 무시할 수 없는 시나리오입니다.

 

위험 요인3. AMM 시장 점유율 상승 위한 Curve V2, 하지만 부진한 성과

지난 1월 말에 발생한 MIM(Magic Internet Money)과 UST(TerraUSD) 페깅 이슈로 인한 거래량 폭발로 커브 파이낸스는 일시적으로 높은 거래 수수료 지표를 기록하였습니다. 하지만 이러한 일회성 사건을 제외하고 본다면 커브 파이낸스의 평균 수수료 추이는 작년 4분기를 기점으로 점진적인 하락 양상을 보여주고 있습니다. 이는 위에서 언급했듯이 유니스왑 V3의 등장과 1bp pool 업데이트로 인해 커브 파이낸스가 거래량 점유율을 뺏기고 있으며 디파이 시장 대표 스테이블스왑으로서의 지위를 위협받고 있는 것이 원인으로 보입니다. 이로 인해 veCRV의 가치는 자연스레 하락할 수밖에 없으며, CRV 토큰 가치의 하락 및 커브 전쟁 인센티브의 하락으로 커브 파이낸스의 쇠퇴라는 나비 효과를 불러일으키는 시발점으로 작용할 가능성이 있습니다.

커브 파이낸스는 이러한 거래 수수료 하락에 대비하여 새로운 활로를 개척하고자 업데이트를 실시했습니다. 2021년 6월에 있었던 Curve V2 업데이트는 유사 자산 간의 거래를 주로 취급하던 서비스 모델에서 탈피하여, 상관관계가 없는 자산(uncorrelated assets) 간의 거래 또한 지원하는 내용을 담고 있었습니다. 풍부한 유동성을 바탕으로 유니스왑과 스시스왑 등이 차지하고 있는 디파이 시장의 AMM의 역할을 대체하여 프로토콜의 성장 동력을 확보하려는 의도가 엿보이는 움직임이었습니다. 6월 업데이트 이후 tricrypto2라는 이름으로 USDT, wBTC, wETH 간의 거래를 지원하는 풀이 생성된 후 한동안 풀 업데이트가 없었으나, 작년 11월 EURs-USDC 풀 런칭을 시작으로 올해에만 15개의 풀을 런칭하는 등 최근 들어 활발한 Curve V2 풀 업데이트가 이어지고 있습니다.

이러한 시도에도 불구하고 커브 파이낸스의 주류 AMM으로의 도약 시도는 눈에 띄는 성과를 보여주고 있지 못합니다. 최초 Curve V2 풀인 tricrypto2를 제외하고 커브 파이낸스와 강력한 상관관계를 보이는 풀인 cvxeth, crveth 풀이 그나마 준수한 거래량을 보여주고 있으나, AMM 시장의 점유율을 가져오기에는 여전히 부족한 지표를 보이고 있습니다. 위 그래프에서도 목격할 수 있듯이 전체 DEX 거래량에서 커브가 차지하는 부분은 7~8% 수준에서 머물고 있으며 Curve V2 서비스가 아직까지는 커브 파이낸스의 성장 동력으로 작용하고 있지 못함을 알 수 있습니다. 위에서 언급한 유니스왑 V3가 오히려 커브 파이낸스의 스테이블스왑 점유율을 침식해가고 있음을 고려할 때 Curve V2를 통한 수수료 증대 움직임은 조금 더 혁신적이고 공격적인 방향으로 진행되어야할 필요가 있습니다.

 

Editor’s View

‘대마불사’라는 말이 있습니다. 이미 대규모의 세력이 형성되면 쉽게 망하지 못한다는 의미로, 디파이 시장에서는 커브 파이낸스에 적용시킬 수 있는 말일 것입니다. 커브 파이낸스의 높은 TVL과 치밀한 CRV 토큰 경제, 그리고 Metapool과 같은 스테이블코인 인큐베이팅 시스템은 여전히 초기 유동성 유치와 안정적인 수익원을 원하는 디파이 프로토콜들에게 매력적인 선택지로 꼽히고 있으며, 현재 $17.5B의 TVL로 디파이 프로토콜 중 1위의 자리를 고수하고 있는 커브 파이낸스가 쇠퇴할 것이라는 시나리오는 설득력을 얻기 쉽지 않아 보입니다.

하지만 시장 참여자들의 호응을 얻어내는 혁신이 유니스왑, Solidly 등 대부분 커브 파이낸스 외부에서 발생하고 있다는 점은, 필자로 하여금 ‘커브 파이낸스를 중심으로 과열되다시피 전개되었던 커브 전쟁의 양상이 지속될 것인가’라는 물음에는 쉽사리 대답하지 못하게 합니다. Compound, Bancor 등 2020년 ‘디파이 서머’를 주도한 1세대 디파이 프로토콜들이 약 1년 반이 지난 이 시점에서 두각을 드러내지 못하고 있다는 점을 고려한다면, 이 시장에서 지속적인 혁신은 곧 생존과 직결되는 요소로 평가되어야 한다고 생각합니다.

유니스왑 V3의 1bp pool과 같은 낮은 거래 수수료, Solidly의 높은 커뮤니티 보상과 같이 투자자들에게 더 많은 수익률을 보장하는 혁신 모델이 시장의 선택을 받을 것으로 예상하며, 커브 파이낸스의 대체재가 형성된다면 커브 전쟁을 주도해왔던 FRAX, MIM, UST 등의 프로젝트들도 Single point of failure의 위험성을 피하기 위해 투자처의 다양화를 꾀하는 등 커브 파이낸스에 대한 의존성을 낮추려는 움직임을 보일 것입니다. 따라서 커브 파이낸스는 경쟁자들의 업데이트에 발맞춰 또 다른 성장 동력을 마련해야 할 필요가 있습니다.

커브 파이낸스의 ve토크노믹스는 혁신적인 모델이지만, 그 자체로 프로토콜의 지속성을 보장해주지 않습니다. 다만, 프로토콜이 시장의 혁신에 발맞춰 갈 수 있도록 조금 더 많은 시간을 벌어준다는 점에서 큰 의의가 있을 것입니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 커브 파이낸스의 핵심인 veCRV는 여전히 총량 중 50%가 넘는 물량이 락업되어 있고, 현재 눈에 띄는 하락 추세는 목격되지 않고 있습니다. 해당 지표가 하락 추세로의 반전을 맞이하기 전에, 위에 서술한 위협요소들을 어떤 방식으로 타개할 수 있는지의 리스크 매니지먼트(Risk Management)의 관점에서 커브 파이낸스를 지속적으로 관찰할 필요가 있습니다.

 

<쟁글 커브 파이낸스 시리즈>

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