Bitcoin ETF – 한 꺼풀만 벗겨보자

2021.11.17

[ Xangle Originals ]
작성자 | IdontNo

-  아기다리 고기다리 던 Bitcoin ETF승인 –  9 수생의 길로 들어서는가?
-  다양한 Bitcoin 투자 방법 중, ETF 는 어떤 상황에 있는가? 한국 vs 미국
-  세계 최대 금융 시장인 미국의 Bitcoin ETF : 선물과 실물 사이
-  비교체험 – 감 잡아보자: Size Matters
-  WHAT IF? 만약에 말이야 …

 

아기다리 고기다리 던 Bitcoin ETF 승인 - 9수생의 길로 들어서는가?

미국 SEC (증권거래위원회) 는 지난 금요일 (11월12일) 많은 기대와 관심을 받던 VanEck Bitcoin ETF 상장 승인을 거절 (reject) 한다고 발표했다  –  거절 명분은, 사기와 조작의 가능성 (fraudulent & manipulative acts and practices) 으로부터, 일반투자자들을 보호하기 위함.

11월달 Bitcoin 가격의 움직임을 보면, 이미 선반영 상승 후, 여러 이유에서 승인 거절될 것이라는 루머들이 돌면서 이미 10일 경부터 하락함 – 오히려 14일 거절 발표 이후로는 다시 상승하는 움직임을 보임 (11월15일 기준 차트)
 

(Source: Trading View, Xangle)


어떤 자산이던 가격 움직임은 기대감, 소재 선반영, 비공개 정보 영향 등 여러가지 요소들이 다양한 타이밍을 두고 복합적으로 작용한다. 그래서 보통 market-timing (단기 트레이딩) 은 신의 영역이라고들 한다. 지난 1주일 같은 경우는 자금흐름 관점의 Bitcoin ETF 승인여부 소재도 있었지만, 사실 Bitcoin 펀더멘탈적으로 더욱 주요한 Taproot 가 론칭된 시점이기도 하다. Bitcoin 가격은 이미 8년 넘게 지지부진하는 ETF 소재보다는 시스템 업그레이드같은 Taproot Fork에 대한 기대감이 더 많이 반영되고 있는 것으로 보이기도 한다.

현재 미국 SEC 의 정책방향을 유추해 볼 때, 많은 기대를 받고 있는 Physical Bitcoin ETF (실물 Bitcoin 기초자산 ETF) 승인은 아마도 8수생를 넘어 9수생의 길로 접어 들 것 같다. 그럼에도 불구하고 왜 이 실물 Bitcoin ETF 승인은 왜 이런 관심을 꾸준하게 받는 것일까?
결론적으로 말하면, Bitcoin 및 crypto asset 산업에 잠재적으로 큰 자금의 순유입이 가능하기 때문에 많은 사람들이 기대하며 관심을 가지고 있는 것이다. 이번 Xangle Original글은, Bitcoin ETF 의 영역에 국한해서 다루어 보고자 한다. 

 

다양한 Bitcoin 투자 방법 중, ETF 는 어떤 상황에 있는가? 한국 vs 미국

가상자산에 투자하는 사람들은 상당히 많은 것 같으면서도 사실 아직도 대중적이라고 결론짓기에는 어폐가 있다. 수백배 수익률로 팔자 고쳤다는 전설들은 많지만, 여전히 뭔가 미스테리한 부분이 많다. 정말 어떻게 얼마를 현금화 했는가? 대부분 소문들은 전설화 되고, 거의 항상 친구의 지인들 이야기들 같다.    

일반적으로 Bitcoin 과 같은 crypto asset 들에 투자하는 방식에는 크게 보면 4가지 방식이 있다. 

  • 민간 가상자산 거래소들 (예: 업비트, 빗썸, 코빗, 코인원, Coinbase, Gemini, Binance, 등)
  • 직접 본인 소유 crypto wallet 계좌 (유형에 따라 Software x Hardware x Hot x Cold 등등) 사용
  • 증권회사와 같은 전통 금융기관들
  • 펀드 형태의 상품 구조들

 

위의 다양한 투자 방식들 중, 한국 시장에서 더 많이 활용되는 방식과 상황에 대해 간단히 알아보고, 미국 시장 상황은 어떻게 다른지 비교해 보자. 
(정확한 통계는 사실 전세계적으로도 파악하기 힘들고, 가능한 주요 data 들을 근거로 추론하는 상황)
 

한국을 먼저 살펴보자

한국 시장에서는 대다수의 투자자들이 민간 가상자산 거래소들을 활용하고 있다. 그리고 사실상 금융기관 및 펀드 형태의 상품 구조들은 아직 없다고 봐도 무방하다. 가상자산은 생소한 개념이라 아직은 해당 산업에 대한 법이 존재하지 않아 여러 규제 및 세제의 근거가 별로 없다 – 좀 심하게 말하면, 법의 테두리 밖이라, 사기, 범죄, 등에 강력하게 대처할 수 있는 상황이 아닌 것이다.

시장은 이미 너무 빠르게 성장했고, 규제-법-시스템이 따라가야 하는 형국이다. Bitcoin 의 태생 자체가 기존 질서에 반대했다면 (특히 2008년 금융 위기 당시 중앙은행 등에 반발한 철학적 의미), 불과 20년도 안되서 너무 커져버린 이 산업을 양성화 시키는 (역설적으로 태생적 철학에 위배되나, 현실적으로는 불가피한? Debatable!) 초입단계에 있다고 본다.   

한국의 경우는 너무 빨리 커져버린 중심에 민간 가상자산 거래소들이 있다. 사실 기존의 렌즈로 바라보면, 이들은 골프 및 호텔 멤버쉽 거래해주는 회원권 거래소와 유사하다. 회원권 거래소는 명의 이전, 등 법적 등기에 대한 보호 장치라도 있다. 가상자산 거래소들은, 가치의 유뮤를 떠나 투자자보호라는 관점에서 보면, 너무 취약한 상태인 것은 현실이다. 지난 9월 기점으로 특금법을 통한, ISM 인증, 사업자신고, 실명계좌, 등 금융당국은 따라가고 있는 중이다.  


한국  4대 대형 민간 가상자산 거래소들의 자산 취급 규모는, 
가상자산 시가 예치금 약 52조원  + 원화예치금 약8조원를 육박했다. 
(2021년 9월 기준 금융위원회 자료)
한국주식시장 시가총액 약 2500조원 그리고 원화 고객예탁금65조원과 
비교하면 아직 작지만 불과 수년만에 달성한 놀라운 수치이다.
 

이러한 대형 민간 거래소들이, 아직은 펀드 형태의 상품 구조들이 허용/승인이 나지 않기에 취급하지 못하고 있는 기존 증권회사와 같은 전통 금융기관들의 자리를 메꿔주고 있는 형국이다. 6-8백만명으로 추정되는 대다수 한국 가상자산 투자자들이 평균 수백만원의 인당 투자금을 가지고 거래하는 듯 하며, 어느 정도 자칭/타칭 크립토 지식인/전문가들은 직접 본인 소유 crypto wallet 계좌를 중심으로 DEX swap, staking, yield-farming, air-drop 등과 같은 다양하고 세련된 투자를 하고 있을 것이다.

현재 한국의 경우, 진정한 의미와 형태의 Bitcoin ETF 는 아직 존재하지 않는다. 미래 어느 시점에 규제-법적-시스템이 마련되어 기존 전통 금융기관 같은 채널에서 투자가 가능하다면, 또 대다수의 일반투자자들이 crypto wallet 의 여러 단점들 (해킹, 비번 분실, 등등) 및  법적 규제 및 투자자 보호 장치 등이 확보되며 더 쉽고 익숙한 환경에서 투자 상품들을 접할 수 있다면, crypto asset 들도 현재 주식과 같은 친숙한 금융상품으로 간주될 수도 있으며, 이는 약 2500조원 한국 주식 시장에서 약 52조원 한국 crypto 시장으로 더 많은 자금의 이동이 이루어 질 수도 있다는 의미이다. (상당히 단순하게 말하면, 주식시장에서 약 5% 인 125조원이 상대적으로 작은 52조원 crypto 시장으로 자금이동하여 유입되는 것이다). 크립토 정신 및 철학에 대한 논쟁을 떠나서, 이래서 전통금융기관 및 펀드 형태 구조의 성장이 궁극적으로 의미가 있는 것이다. (ETF 형태는 하나의 시작점의 예시)  
 

미국은 어떨까?

미국은 세계 최대의 금융 시장이다. 이미 다양한 crypto 투자 채널이 존재하고 또 발달되어 있다. 또한, 이미 Futures-based Bitcoin ETF (Bitcoin 선물 기초자산) 는 이미 지난 달 SEC 승인받고 상장되어 원활히 거래되고 있다.

미국 대표 민간 가상자산 거래소이며 상장회사인 Coinbase (COIN.US)는 3Q21 기준으로 이미 Asset-on-Platform 이 US$255bn (약300조원)이며 2021년을 기준으로 Institutional (기관자금) 비중이 개인투자자 비중을 살짝 웃돌기 시작하고 있다.
 

(Source: Company data)


더불어 거래소 형태가 아닌 펀드형태도 (많은 경우는 tradable 한 closed-end trust펀드) 이미 2013년부터 출시되어 많은 HNWI (High Net Worth Individual: 개인전문투자자라고 쓰고, 부자들이라고 읽는다) 및 Institutional 자금들도 활발하게 움직이고 있다. 실례로, Crypto 산업의 거인인 Digital Currency Group (DCG) 산하의 Grayscale 펀드는Grantor Trust 형태의 펀드로 가입할 수 있고 또한 증권거래소에서 주식같은 형태로 거래도 이미 가능하다. (DCG 산하 운용자금만 이미 US$60bn (약71조원) 를 돌파) 
 

2020년 가을까지만 해도 Grayscale Bitcoin 전용 펀드인 GBTC 는 NAV/순자산 대비 
40%를 넘는 프리미엄을 기록하며 거래되기도 했었다.
올해 들어 Canada 에서 세계 최초의 실물기반 상장 ETF 인 Purpose Bitcoin ETF (BTCC) 등이 
출시되어 상대적으로 더 낮은 비용 (expense-ratio) 또 
더 효율적인 추종력 (direct physical bitcoin tracking)을 
보여주기 시작하면서, GBTC는 현재는 14% 디스카운트로 거래되고 있는 상황이다.


이렇게 이미 다양한 형태의 투자 방법/채널이 존재함에도 불구하고, 향후 폭발적 성장의 계기는 아마도 Physical Bitcoin ETF (실물 기초자산 ETF) 승인에서 더욱 가속화될 듯 해 보인다.

 

세계 최대 금융 시장인 미국의 Bitcoin ETF : 선물과 실물 사이

이러한 성장 폭발 잠재성은 있으나, 앞서 언급한데로 여전히 physical-based 실물 가상자산 ETF 는 미국에서 승인되지 않고 있으며 8수생에서 9수생으로 넘어가는 분위기다. 그럼에도 불구하고, 많은 이들이 Crypto ETF 성장에 선두주자로 포지션하기 위해 승인 신청하고 대기하고 있다.

미국에서 첫번째 Bitcoin ETF 승인 요청은, Facebook 영화에도 나오는 Winklevoss 쌍둥이 형제들이 (Mark Zuckerberg 가 자기들 사업 아이디어를 도용했다며 고소), Winklevoss Bitcoin Trust 로 약 8년 전부터 승인 신청했다. 역사의 아이러니인지 모르지만, 그때 신청한 ETF 상장 ticker 코드가 바로 현재 Coinbase 상장사가 쓰고 있는 COIN.US 이다. 
자세한 내막은 모르지만, 아마도 미국 SEC 에 두번 거절 당하고, 현재의 Gemini 거래소 사업을 시작한게 아닌가 싶다.

이 유명한 쌍둥이 형제들 뿐 아니라, 그동안 수많은 ETF 승인 신청은 미국 SEC 로부터 꾸준하게 거절당했으며, 이미 유럽 및 캐나다 등에서는  physical-based 실물 가상자산ETF 가 승인 및 출시되었다 (대표적인 예: Purpose Bitcoin ETF – BTCC). 하지만, 여전히 세계 최대 금융시장인 미국에서 physical-based 실물 가상자산 ETF 상장에 대한 열망과 희망은 그치지 않고 뜨겁게 대기중이다. 
 

(Source: US Securities and Exchange Commission)


선물과 실물은 무엇이 다른가? 

가장 기본적으로는, ETF 가 보유하고 추종하는 기초 자산이 되는 가상자산이 Futures-based (선물 기초자산) 이냐 Physical-based (실물 기초자산) 이냐의 차이다. 위의 ETF 상장 신청 리스트를 기준으로 순차적으로 보면, (1) ProShares Bitcoin Strategy ETF 가 최초로 10월19일 SEC승인받아 상장되었다 (BITO.US), (2) 또한 3일 뒤인 10월 21일에Valkyrie Bitcoin Strategy ETF 가 마찬가지로 승인받아 상장되었다 (BTF.US), 그리고 (3) 지난 금요일에 승인 거절된 것이 바로 VanEck Bitcoin Trust 이다.
 

주목할 점은 승인과 거절의 경계선이 명확해 보인다는 점이다 

간단히 말하면, ‘Futures-based’ (선물) 와 ‘Physical’ (실물) 유형의 차이로 미국 SEC 는 명확하게 승인 가부를 구분하고 있다. 서두에서 잠깐 언급했지만, 결국 규제, 투명성, 투자자 보호의 영역에 속하며 관리가 가능한 CME Group (세계최대의 선물/옵션 거래소) 의 GLOBEX 에 상장된 Bitcoin Futures 를 기초자산 (underlying asset) 으로 하는 ETF 만 승인하는 것으로 보인다. 여전히 Physical (실물 Bitcoin 기초자산) ETF 는 당분간은 오리무중으로 해석되는 부분이다.

미국 최초 Bitcoin ETF 승인된 ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO.US) 는 비록 Futures-based ETF 지만 역사적 & 상징적 가치는 분명히 있다. 상품의 자금동원력 면에서만 봐도 불과 2일 만에 AUM (운용자금)이 US$1bn (약 1.2조원)이 몰려들었다. 하지만, ‘Futures-based’ 유형의 ETF 가 본질적으로 가지고 있는 비용-저효율성이 부각이 많이 되고 있고  (매달 만기가 있는 선물을 다음달로 이월해야 하는데, 이 비용이 rolling-cost 고 비싸다 : Contango vs Backwardation 의 자세한 설명은 이 글의 범위 밖), 구조적으로 단기 헤징 (hedging/speculation) 목적에 더 부합되서 장기투자에는 적합하지 않은 상품이다. 이를 반증이라도 하듯이, 두번째로 승인된Valkyrie Bitcoin Strategy ETF (BTF.US) 는 아직까지도 AUM 이 US$61bn (약 720억원) 에 머물고 있다 (자세히 들어가면 passive vs active 의 차이도 있음: 범위 밖)

이런 Futures-based (선물) 기초자산 ETF 가 장기투자에 적합하지 않다는 것은 비교적 유사한 구조의 상품인 United States Oil Fund (USO.US) – 원유시장의 Derivative-based ETP – 의 역사를 보면 명확해 진다. USO ETF 를 2006년부터 장기 보유했다면, 당신의 투자원금은 약 90% 손실 났을 것이며, 지난 1.5년간 엄청나게 급반등한 원유 가격이 무색하게 USO 의 가격 반등폭은 아래 차트에서 쉽게 볼 수 있듯이 상대적으로 소폭의 반등만 보이고 있다.
 

(Source: Yahoo Finance, Xangle)


추가로 미국에서 이미 투자 가능한 ETF (ETP 유형) 상품들도 살짝 알아보자


직접적으로 Bitcoin 및 Ethereum 에 투자되는 상장 ETF (ETP) 

Grayscale GBTC ETP 같은 경우, 사실상 이미 가장 큰 운용자산이 있지만, 펀드구조가 ETF 와 달라서, 다소 높은 비용, 그리고 NAV 와의 추종률 격차 (tracking error) 로 실제 약 14% 할인되어 거래되고 있다. Purpose Bitcoin ETF 류의 캐나다, 유럽 등에 상장된 ETF 들은, 미국 SEC 가 승인 거부하고 있는physical Bitcoin ETF 구조이다, 하지만, 미국 증권사들이 개인투자자들의 해외주식 거래를 허용하지 않는 경우가 많아 한계가 있다. 

미국 개인 투자자들 뿐 아니라, 한국의 많은 서학개미들도 주로 활용하는 방안인데, 바로 MicroStrategy (MSTR.US), Tesla (TSLA.US), 등 회사 자금으로 Bitcoin 을 많이 보유한 일반 상장기업에 투자하거나, 이런 기업들에만 주로 투자하는 ETF (간접형태) 에 투자하는 방법도 있다.
 

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(Source: Company data, Bloomberg, Xanlge - data as of Oct/Nov 2021)

 

비교체험 – 감 잡아보자 :  Size Matters

이 시점에서 궁금해져야 한다. 
그럼 과연 전세계 가상자산의 시장가치는 대략 어느 정도일까? 기존 금융 자산들의 시장가치와는 얼마나 차이가 날까? 몇가지 재밌는 비교들을 통해, 시장 규모에 대한 감을 잡아보자.

위에서 이미 언급한 주요 수치들 재정리 :

  • 한국 4대 민간 가상자산 거래소 총 예치 자산합 = US$52bn (약 61조원)
  • 미국 crypto fund 인 Digital Currency Group 총 운용 자산 = US$60bn (약 71조원)
  • 미국 상장 민간 가상자산 거래소인 Coinbase 총 예치 자산 = US$255bn (약 300조원)


우선 간단한 산수를 해보자. 가상자산의 대표인 Bitcoin 과 Ethereum 의 가치는 합쳐서 US$1,791bn (약 2110조원)이며 이 둘의 전체 가상자산 시장의 지배력 (dominance) 는 약 63% 이다. 즉, 전세계 가상자산 총 시장 규모는 US$2,855bn (약 3364조원)으로 해석할 수 있다. (불과 2017년 초반에는 이 지배력이 90% 였던걸 감안하면, BTC/ETH 외의 많은 가상자산도 성장하고 규모가 커진 것이다)  
 

(Source: Refinitiv, Bloomberg, Xangle - as of Nov 2021)


비교분석 차트를 보면서 몇가지 흥미로운 포인트들을 하이라이트 해보자 :


1. 아직도 많은 사람들이 Bitcoin 이나 Ethereum 은 허상이며 가치가 없다고 하지만, Ethereum 만 봐도 이미 한국의 대표기업인 삼성전자의 시가총액을 훌쩍 돌파했다. 
수많은 미래형 기업이 상장되어 있는 코스닥 전체 시가총액과 비교하면, 더욱 의미있는 비교가 된다.

2. Bitcoin 과 Ethereum 의 시장가치 합산은, 코스피 시장 전체 시가총액을 육박한다.
한국 시장에 국한된 자산이 아니기에 단순 비교하기에는 무리가 있지만, 한국인의 입장에서 보면, crypto asset 시장이 반영하는 가치 규모가 어느 정도인지 대비해서 느끼기에 쉬울 것 같다. 

3. Crypto asset 은 자주 금/은과 같은 실물자산 (commodities) 에 비유되고는 한다. 
아마도, storage-of-value 의 특성 (특히 bitcoin) 이 높은 특성 때문인 것 같다. 
현재 전세계 금/은 시장 규모와 비교해 보면, 아직 약 14% 수준이다. 상당히 논쟁적인 주제이지만, 미래 디지털 시대에 금/은 시장을 25%만 대체한다고 가정해도, 지금보다 2배 정도는 가치 상승의 여력이 있다고 보는 사람들도 있다. 
 

4. 미국 주식 시장은 전 세계 금융시장의 약 40% 정도를 차지하며, 약 US$41trn (코스피+코스닥 합산 약 20배) 시가총액 규모이며 누구나 들어봤을 글로벌기업들인 Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Tesla 등 수천개의 기업들이 상장되어 있다. 이 시장의 약 14% 정도인 US$5.5trn 규모가 바로 미국 주식시장에 투자된 약 2,000 여개의 ETF 상품들을 통해 투자된다 – 또 이 수치는 ETF 시장의 증가로 급격한 성장을 하고 있다.

Physical Bitcoin(실물 Bitcoin) 을 기초자산으로 하는 ETF 의 승인과 성장을 기대하는 가장 기본적 요인 중에 하나가 바로 이 엄청난 자산시장 규모에서 흘러들어올 수 있는 자금 유입 흐름이다. 

Crypto 에 아직 전혀 투자하지 않은 일반 개인투자자들이 자산의 2-3%만 포트폴리오 배분한다고 해도 유입되는 자금은 상당히 클 수 있다. 
       

WHAT IF?  만약에 말이야…

시장 규모에 대한 감도 대충 잡았고, 장기보유하며 투자하기에 더 적합한 Physical-based 가상자산 ETF (실물 ETF) 가   미래에 출시 된다면 도대체 어느 정도의 잠재적 자금이 유입될 수 있고, 얼마나 현재 가상자산 시장에 영향을 줄 수 있다는 것인가?

정리해보자. Crypto asset 시장은 이미 너무 빠르게 성장해서 규제와 양성화된 시스템의 도입은 필수불가결 하다고 본다 (Maximalist 들은 철학적으로 갑론을박 할 수 있는 부분임). 하지만, 새로운 환경에는 언제나 위기와 기회가 공존한다. 글로벌 자본시장에서 잠재적으로 유입될 수 있는 기회는 엄청날 수도 있다. 이러한 기대감이 바로 규제 & 시스템이 동시에 엮여 있는 ETF 시장의 진행 방향과 확장성이 바로 많은 이들이 지속적인 관심을 갖는 이유다. 
 

(Source: Federal Agencies, US Dept of Treasuries, Bloomberg, Xangle - data as of YE.2020 & Nov.2021

 

상상해 보자 :

  • 만약 미국 가구의 유동자산, 미국 주식시장, 미국 뮤추얼펀드자산, 은퇴연금자산, 글로벌 주식시장, 전세계 골드시장, 전세계 외환시장 중 약 1% 를 crypto asset 으로 자산분배를 한다면? 조금 더 많이 2% 를 한다면?
  • Crypto asset 이 결제, 예금, 예술품 혹 게임, 등 실생활에 지금보다 훨씬 많이 활용된다면? 자산분배를 5% 도 할 수 있는 것 아닌가?
  • Physical ETF 승인이 위와 같은 산업 발전을 더 가속화 시켜준다면, 10% 분배도 말이 되는 것 아니야? 더 많이 분배할 수도?


이런 WHAT IF 시나리오가 현실화 된다면, Bitcoin & crypto asset 전체 시장으로 자금이 유입되는 효과는 과연 얼마나 될까? 이런 시점은 언제 올 것인가?  우리 앞에 펼쳐질 미래는 며느리도 모른다. 하지만, 지극히 단순하게라도, 상상은 자유다.

 

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