1. 서론 : MSTR이 파산할 수 있을까?

2. 버핏과 풋옵션 : 변동성의 현금화

3. 비트코인의 프록시로서의 MSTR : 전환사채와 콜옵션

4. 비트코인 담보 영구채 : MSTR 우선주

5. 리스크는 존재한다, 그러나 과장되었다

1. 서론 : MSTR이 파산할 수 있을까?

출처 : Artemis

최근 비트코인의 가격 조정과 변동성 확대가 맞물리며, 마이크로스트래티지(MSTR)를 비롯한 DAT(Digital Asset Treasury) 기업들을 향한 시장의 우려가 증폭되고 있다. 일부 DAT 기업의 주가가 순자산가치(NAV)를 밑도는 할인 거래(NAV discount) 현상이 발생하고, MSCI 지수 편입 실패에 따른 수급 불안마저 제기되면서 일각에서는 '비트코인 둠즈데이'나 기업 파산과 같은 극단적인 비관론까지 대두되는 실정이다. 특히 시장의 관심은 MSTR이 평단가 이하로 비트코인 가격이 하락할 경우, 상환 압박이나 주가 부양을 위해 보유 물량을 강제 매각(Forced Liquidation)할 수 있다는 시나리오에 쏠려 있다.

그러나 MSTR의 재무 구조를 면밀히 분석해 보면, 이러한 우려는 상당 부분 과장되었음을 알 수 있다. 물론 극단적인 상황에서의 매도 가능성을 이론적으로 완전히 배제할 수는 없으나, 현재 MSTR의 자본 구조는 외부 충격에 대해 사실상 '안전하다'고 평가할 만큼 견고하다. 이를 이해하기 위해서는 MSTR의 자본 조달 메커니즘에 대한 근본적인 이해가 필요하다.

MSTR은 단순히 유상증자나 일반 회사채로 자금을 융통하는 기업이 아니다. 그들은 훨씬 더 정교한 금융 공학을 구사한다. 그리고 그 방식을 통해 MSTR은 비트코인의 높은 변동성에도 불구하고 안정적인 운영을 할 수 있었다.

2. 버핏과 풋옵션 : 변동성의 현금화

자산 가치가 장기적으로 우상향한다는 확신이 있을 때, 투자 성과를 극대화하는 가장 합리적인 수단은 레버리지를 활용하는 것이다. 자기 자본만으로는 얻을 수 없는 초과 수익을 타인 자본을 통해 달성할 수 있기 때문이다. 그러나 세상에 공짜 점심은 없듯, 통상적으로 돈을 빌리는 행위에는 이자 비용이라는 냉혹한 대가가 따른다. 이 비용은 투자의 수익률을 갉아먹고, 시장 상황이 악화될 때는 기업의 존립을 위협하는 부메랑이 되기도 한다. 하지만 만약 특정 자산에 내재된 변동성을 정교하게 역이용할 수 있다면, 이 자금 조달 비용을 획기적으로 낮추거나 심지어 제로에 가깝게 만드는 마법 같은 일이 가능하다. 워런 버핏이 보여준 풋옵션 매도 전략이 바로 그 교과서적인 사례다.

버핏은 2004년부터 2008년 사이, 전 세계 주요 주가지수를 기초자산으로 하는 장기 풋옵션을 대량으로 매도했다. 당시 많은 기관 투자자들은 다가올지 모르는 시장의 폭락을 두려워하며 포트폴리오를 보호할 헤지(Hedge) 수단을 찾고 있었다. 버핏은 이러한 시장의 공포심을 간파하고 그들에게 일종의 '시장 하락에 대한 보험'을 제공했다. "15년이나 20년 뒤에 주가가 폭락해 있다면 내가 그 손실을 보전해주겠다"는 약속을 판 것이다. 그 위험을 떠안는 대가로 버핏은 계약 즉시 약 49억 달러, 우리 돈으로 6조 원에 달하는 거액의 프리미엄을 현금으로 선취했다.

이 거래의 본질은 버핏이 확보한 현금의 성격에 있다. 표면적으로는 자산 가치의 장기 우상향에 대한 확신이 이 전략의 근거처럼 보이지만, 금융 공학적 실질을 들여다보면 이는 15년에서 20년에 달하는 기간 동안 극도로 낮은 비용으로 자본을 차입한 것과 다름없다. 설령 만기 시 주가가 행사가격보다 하락하여 차액을 보전해 주어야 하는 상황이 발생하더라도, 지난 20년간 누린 무이자 레버리지 효과를 감안하면 통상적인 자금 조달 비용보다 훨씬 이득인 셈이다. 즉, 버핏은 시장이 붕괴하는 극단적인 파국만 아니라면 주가의 등락과 무관하게 구조적으로 승리할 수밖에 없는 비대칭적 금융 상품을 설계한 것이다

버핏은 이렇게 확보한 현금을 금고에 넣어두지 않았다. 그는 이 '공짜 돈'을 즉시 저평가된 기업을 인수하거나 유망한 주식을 매입하는 데 투입했다. 그리고 이 자본을 장기간 굴려 발생한 막대한 투자 수익은 온전히 버핏의 몫이 되었다. 다시 말해, 그는 변동성을 회피하고자 하는 투자자들의 심리를 이용하여 사실상 무이자로 자본을 조달하는 금융 공학적 승리를 거두었다. 이처럼 금융 시장에서 변동성은 그 자체로 화폐가 된다. 버핏이 주식 시장의 변동성을 팔아 현금을 창출했다면, 현대에는 비트코인의 폭발적인 변동성을 이용하여 자금을 조달하고 자산을 증식시키는 새로운 모델이 등장했다. 그것이 바로 스트래티지(MSTR)의 전략이다.

3. 비트코인의 프록시로서의 MSTR : 전환사채와 콜옵션

아까 버핏이 막대한 자본 플로트(float)를 취할 수 있었던 것은 변동성을 없애려는 시장 참여자가 있다면, 이 변동성을 시장에 내다 파는 것만으로도 막대한 자금을 거의 공짜로 조달할 수 있었기 때문이다. MSTR은 반대로 변동성을 이용해 수익을 거두려는 시장 참여자들에게 변동성을 판매하려 했다. 당시 비트코인은 엄청난 변동성을 가지고 있었고, 이 변동성을 이용하고자 하는 기관들이 있었다. 그리고 MSTR은 이를 이용하려 했다. 그러나 제도권 금융 시장에는 MSTR이 원하는 규모와 기간을 충족하는 상품이 부재했다. 일반적인 비트코인 콜옵션은 만기가 길어야 1~2년에 불과하여, 장기적인 자산 매집을 위한 안정적인 자본(Capital)이라기보다는 일시적인 현금 흐름(Income)에 가깝기 때문이다. MSTR은 비트코인의 장기 우상향 사이클을 견디기 위해 5년, 혹은 10년 동안 상환 압박이 없는 장기 자금이 필요했다. 여기서 MSTR의 아이디어가 나타난다. 비트코인에 대한 옵션을 파는 게 아니라, 비트코인과 거의 비슷하게 작동하는 비트코인의 복제본인 MSTR을 만들고, 이에 대한 전환사채를 파는 것이다.

전환사채는 구조적으로 '채권(빚)'에 '주식으로 전환할 수 있는 권리(콜옵션)'가 결합된 상품이다. MSTR은 이 구조를 이용해 시장에 존재하지 않던 '만기 5년짜리 비트코인 콜옵션'을 인위적으로 만들어낸 셈이다. 월가의 헤지펀드들은 이 희소한 장기 변동성 상품을 구매하기 위해 줄을 섰고, 그 대가로 MSTR에게 연 0%~1%대라는 비현실적인 초저금리를 제공했다. 신용 등급이 낮은 기업이 통상적으로 부담해야 할 10% 이상의 고금리 비용을, 비트코인의 변동성 프리미엄을 팔아넘김으로써 사실상 0으로 수렴시킨 것이다. 이것이 MSTR이 빚을 내서 비트코인을 사면서도 이자 비용에 눌려 무너지지 않는 비결이자, 변동성을 자본으로 치환하는 MSTR의 아이디어이다. 다시 말해, MSTR은 스스로를 비트코인을 복제한 자산으로 만들어서, CB를 일종의 비트코인 콜 옵션으로 판매한 것이다.

이 전략의 성공을 위해서는 두 가지 핵심 전제가 충족되어야 한다. 첫째, MSTR의 주가와 변동성이 비트코인과 높은 상관계수를 유지하거나, 오히려 NAV 대비 확실한 프리미엄을 형성해야 한다. 둘째, CB 발행을 통해 조달된 자본이 비트코인 재매수로 이어져, MSTR 주가와 비트코인 가치의 연동성(Alignment)을 구조적으로 담보해야 한다. 만약 이 연결고리가 약화된다면 MSTR은 '비트코인 프록시(Proxy)'로서의 지위를 상실하게 되며, 기초자산과의 괴리가 발생하여 자본 조달의 플라이휠 자체가 멈추게 될 것이다. 이를 방지하기 위해 MSTR은 초기 단계부터 잉여 현금으로 비트코인을 선제적으로 매집하여 대차대조표를 비트코인으로 채웠으며, 스스로를 비트코인의 상징적 기업으로 포지셔닝하여 강력한 팬덤과 투자자들의 신뢰를 구축하는 전략을 취했다.

그러나 이러한 구조화된 자금 조달 방식은 필연적으로 높은 공매도 잔고라는 부작용을 낳는다. 이는 MSTR의 파산을 점치는 비관론 때문만이 아니라, 시장의 기계적인 작동 원리 탓이 크다. MSTR 전환사채를 인수하는 마켓메이커와 헤지펀드들은 MSTR의 주가 상승 자체에 베팅하는 것이 아니라, 전환사채에 내재된 변동성 프리미엄을 수취하는 데 초점을 둔다. 전환사채는 채권과 콜옵션이 결합된 구조이며, 옵션 가치는 시간 가치, 전환가(K), 기초자산 가격(S), 변동성(σ), 무위험 금리(r) 다섯 가지 요소로 결정된다.

따라서 전환사채의 시장 가격이 옵션의 이론가치보다 낮게 형성될 경우, 투자자 입장에서는 사실상 무위험에 가까운 차익거래 기회가 발생한다. 다만 차익거래 전략은 시장 가격 변동, 헤지 비용 변화 등으로 인해 실제 수익이 이론상 프리미엄보다 커질 수도, 반대로 줄어들거나 손실로 이어질 수도 있다는 점에서 헤지 성과에 따라 결과가 달라지는 전략이라고 할 수 있다. 그래서 전환사채를 구매한 헷지펀드들은 리스크를 제거하기 위해 전환사채를 매수함과 동시에 그 델타값만큼 현물 주식을 공매도하는 델타 뉴트럴 전략을 구사한다. 즉, MSTR이 자금을 조달하기 위해 전환사채를 찍어낼수록, 이를 받아주는 기관들에 의해 기계적인 공매도 물량이 시장에 쏟아지는 구조인 것이다.

여기에 더해 짐 차노스와 같은 전문 투자자들의 차익거래 전략도 공매도 증가에 일조한다. MSTR 주가가 보유한 비트코인 가치보다 비싸게 거래될 때, 이들은 비트코인을 직접 매수하고 고평가된 MSTR 주식을 공매도하여 그 가격 괴리를 수익으로 확정 짓는다. 이러한 복합적인 요인들로 인해 MSTR의 공매도 이자는 종종 천정부지로 치솟게 된다. 따라서 시장이 우려하는 MSTR의 진짜 리스크는 비트코인 가격 하락에 따른 강제 청산이 아니다. 오히려 넘쳐나는 공매도 수요로 인해 주식을 빌리는 비용이 너무 비싸져서 아무도 MSTR의 전환사채를 사주지 않게 되어, 더 이상 MSTR이 저금리로 전환사채를 발행하지 못하게 되는 자금 조달의 병목 현상이야말로 MSTR이 직면한 실질적인 위협이라 할 수 있다. 그래서 새로운 전략이 나왔다.변동성 프리미엄을 제공하는 방식 대신, 조금 높은 비용을 주더라도 지속 가능한 전략을 세운 것이다. 그것이 2025년 스트래티지가 발표한 방식인 MSTR 우선주이다.

4. 비트코인 담보 영구채 : MSTR 우선주

2025년 1월 27일, MSTR은 첫 번째 우선주 상품인 'STRK (Series A Perpetual Strike Preferred Stock)' 발행 계획을 공식 발표했다. 그리고 2025년 자금 조달 로드맵의 일환으로 STRK 이후 순차적으로 고정 금리를 제공하는 STRF와 변동금리로 배당을 제공하는 STRD 등을 소개했다. 또한, 2025년 7월 29일에는 로빈후드 등에서 개인이 쉽게 거래할 수 있는 리테일 타겟 상품인 STRC를 내놓았다.

가장 먼저 2025년 1월 31일에 발행된 'STRK(Series A Perpetual Strike Preferred Stock)'는 연 8.00%의 고정 배당과 함께 MSTR 주식으로 전환할 수 있는 권리(초기 전환 가격 $1,000)를 제공하여, 안정적인 현금 흐름과 시세 차익을 동시에 추구하는 기관 및 성장형 펀드를 공략했다. 이어 채권 성향의 투자자를 위해 'STRF(10.00% Series A Perpetual Strife Preferred Stock)'와 'STRD(10.00% Series A Perpetual Stride Preferred Stock)'를 순차적으로 도입했다. STRF는 연 10.00%의 높은 고정 배당을 제공하는 전환권 없는 순수 채권형 상품이며, STRD는 이와 유사한 수익률을 목표로 하되 시장 상황에 따라 배당률이 변동하는 구조를 가진다.

마지막으로 2025년 7월 29일에는 개인 투자자를 겨냥한 리테일 타겟 상품인 'STRC(Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock)'를 출시했다. STRC는 변동 금리 배당을 제공하며, 로빈후드와 같은 플랫폼에서 쉽게 거래할 수 있는 높은 접근성과 유동성을 특징으로 하여 MMF나 고금리 파킹 통장 수요를 흡수하려는 목적을 가진다.

출처 : https://x.com/BitcoinArchive/status/1983504370311274948

마이크로스트래티지(MSTR)의 신규 우선주 라인업은 회계상 자본(Equity)으로 분류되나, 금융적 실질은 만기가 없는 영구채(Perpetual Bond)의 성격을 띤다. MSTR은 투자자군을 세밀하게 분석하여 자금 조달 파이프라인을 다변화했다. 구체적으로 시세 차익과 현금 흐름을 동시에 좇는(Cash flow chasing) 투자자에게는 STRK를, 안정적인 확정 금리를 선호하는 채권(Fixed income) 투자자에게는 STRF와 STRD를 배정했다. 또한, 머니마켓펀드(MMF)나 예금 수준의 유동성을 요구하는 개인 투자자 자금은 변동금리를 제공하는 STRC를 통해 흡수하는 전략을 취하고 있다

이 다양한 상품군을 관통하는 핵심 원리는 비트코인은 우상향한다는 전제 하에, 변동성을 깎아서 수익률을 제공한다는 아이디어이다. 투자자 입장에서 STRF나 제한된 전환권의 STRK를 매수한다는 것은, 비트코인 가격이 폭등할 때 얻을 수 있는 막대한 시세 차익을 포기하는 대신 연 8~10%에 달하는 확실하고 안정적인 현금 흐름을 선택하는 행위다. 즉, MSTR은 비트코인의 폭발적인 상방 잠재력을 독점하는 대가로 투자자들에게 안전한 확정 수익을 제공함으로써, 보수적인 자본까지 생태계로 끌어들인 것이다.

물론 이러한 방식은 0~1%대의 저금리로 자금을 조달하던 기존 전환사채(CB)에 비해 자본 조달 비용이 크게 상승한다는 단점이 있다. 그러나 MSTR은 이 비용을 감수할 만한 명확한 실익을 확보했다. 우선, 신규 발행되는 우선주는 주식 전환권이 없거나 제한적이므로, 현금 부족으로 인해 불가피하게 주식으로 배당을 지급(PIK)해야 하는 상황이 아니라면 기존 주주들의 지분 가치가 희석)되지 않는다. 또한, 상환 만기가 없는 영구채 구조를 채택하고 필요시 주식으로 이자를 대체하는 PIK 옵션을 확보함으로써, 자본의 듀레이션을 사실상 무한대로 확장하여 상환 압박 리스크를 원천적으로 차단했다.

결국 MSTR의 이러한 전략 변화는 비트코인의 장기적 우상향에 대한 확고한 믿음에 기반한다. 그들은 당장의 이자 비용이 더 들더라도, 변동성을 깎아내어 리스크를 통제하고 더욱 안정적인 영구 자본을 확보하는 방식을 택했다. 이는 MSTR이 단순한 레버리지 투자를 넘어, 자본 구조의 안정성을 강화하며 장기적인 비트코인 매집을 지속하려는 고도화된 금융 전략을 구사하고 있음을 시사한다.

5. 리스크는 존재한다, 그러나 과장되었다

결론적으로 MSTR은 변동성을 정교하게 통제하고 활용하는 메커니즘을 통해, 타 기업보다 훨씬 효율적이고 낮은 비용으로 자본을 조달해왔다. 이러한 견고한 자본 구조 덕분에 MSTR의 재무적 안전성은 매우 높으며, 현재 항간에 떠도는 파산 리스크 등은 명백히 과장된 것이다

출처 : https://www.strategy.com/purchases

실제로, 스트래티지는 관련해서 리스크를 투명하게 자사 홈페이지에서 소개하고 있다. 2028년부터 2032년까지 만기가 도래하는 약 82억 달러 규모의 전환사채(Convertible Notes)는 MSTR 자본 구조의 최상단에 위치한다. 시뮬레이션 결과에 따르면, 이 부채의 담보 비율(Coverage Ratio)은 무려 6.6배에 달한다. 이는 MSTR이 보유한 비트코인 자산 가치가 빚의 6배가 넘는다는 의미로, 비트코인 가격이 현재 수준에서 80% 이상 폭락하더라도 채무 불이행(Default)이 발생하지 않는다는 뜻이다. 실제로 이 채권들의 부도 확률(Risk)은 0.00%에서 최대 0.11%로, 금융 공학적으로는 '무위험 자산'에 수렴한다. 즉, 시장이 걱정하는 '상환 압박에 의한 비트코인 강제 매각'은 수학적으로 일어날 확률이 거의 없는 시나리오다.

부채보다 후순위인 우선주(Preferred Stock) 라인업인 STR 시리즈(STRK, STRF 등) 역시 견고하다. 약 78억 달러 규모의 이 자금들은 만기가 없는 영구채 성격이거나 듀레이션이 10년에 달하는 장기 자본이다. 선순위 빚을 모두 갚고 난 후를 가정하더라도, 우선주의 담보 비율은 여전히 3.4배를 유지한다. 부도 확률 또한 1% 내외로 극히 낮다. 이는 MSTR이 무리하게 빚을 내서 비트코인을 산 것이 아니라, 감당 가능한 범위를 훨씬 뛰어넘는 충분한 안전마진(Safety Margin)을 확보한 상태에서 레버리지를 일으키고 있음을 방증한다. 또한, 설사 유동성 경색이 일어나더라도 STRK의 경우에는 PIK 옵션으로 인해 손실폭을 제한할 수 있다. 다시 말해, 우선주 배당의 경우 안전마진이 충분히 확보되어 있는 상황이다.

가장 주목해야 할 지표는 '비트코인 손익분기 연평균 성장률(BTC Breakeven ARR)'이다. 시뮬레이션에 따르면, MSTR이 현재의 이자와 배당을 지급하며 생존하기 위해 필요한 비트코인의 연간 상승률은 고작 1.46%에 불과하다. 비트코인이 폭등할 필요도 없이, 예금 금리보다 낮은 수준으로만 상승해줘도 MSTR의 시스템은 68년 동안 문제없이 돌아간다. 결국 숫자가 말해주는 진실은 명확하다. MSTR은 비트코인의 변동성에 취약한 구조가 아니라, 오히려 그 변동성을 흡수하고도 남을 만큼 '초과 담보(Over-collateralized)'된 상태다. 지금 시장에 감도는 공포는 MSTR의 정교한 자본 조달 메커니즘을 이해하지 못한 데서 오는 착시 현상일 뿐이며, MSTR은 그 어떤 DAT 기업보다도 안전하게 비트코인 겨울을 버틸 체력을 비축하고 있다.

출처 : https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/matthew-sigel-deconstructing-strategy-mstr-premium-leverage-and-capital-structure/

또한 MSTR의 자본 조달 로드맵인 '21/21 계획'의 진행 상황을 분석해보면, 신주 발행(ATM)을 통한 지분 자본(Equity Capital) 확충은 이미 목표치의 상당 부분을 달성하여 마무리 단계에 접어들었다. 향후 자금 조달의 무게중심은 주식 시장에서 채권 및 우선주(Fixed Income) 시장으로 이동할 예정이다.

따라서 설령 MSCI 지수 편입 불발이나 제외와 같은 수급적 악재가 발생하더라도, MSTR의 펀더멘털에 미치는 타격은 극히 제한적일 것이다. 이미 주식 발행을 통한 자금 조달 의존도를 낮추고 전환사채(CB)나 우선주 위주의 전략으로 선회했기 때문이다. 즉, 지수 관련 이슈가 자금 조달 경색이나 비트코인 강제 매각으로 이어질 것이라는 우려는 가능성이 낮다.