내러티브보다 실적이, 하이프보다 현금흐름이 더 중요해지는 시대가 온다

목차 

1. 규제 환경의 적대적 변화와 유니스왑의 Fee Switch 제안

2. Fee Switch가 $UNI에 달아줄 날개  
2-1. 수수료 수익, 시퀀서 수익, 트레저리를 $UNI 소각에 사용해 토큰 가치와 프로토콜의 매출을 직접적으로 연결
2-2. PFDA 매커니즘을 통해 MEV 수익을 내제화하고 $UNI 토큰과 연동

3. Fee Switch 도입은 더욱 합리적인 토큰 가치 평가를 가능하게 할 것으로 기대

4. 내러티브보다 실적이, 하이프보다 현금흐름이 더 중요해지는 시대가 온다 

 

 

1. 규제 환경의 적대적 변화와 유니스왑의 Fee Switch 제안

최근 유니스왑(Uniswap)의 창립자 헤이든 아담스(Hayden Adams)가 수수료에서 발생한 매출을 토큰 홀더에게 분배하는 ‘Fee Switch’ 관련 거버넌스 제안서를 공개하며 시장의 관심이 집중되고 있다. 이번 제안은 단순한 구조 변경을 넘어, 규제 리스크로 묶여 있던 유니스왑이 프로토콜의 매출과 토큰 가치가 정렬될 수 있는 방향으로 전환한다는 점에서 중요한 의미를 가진다. 제안 공개 직후 $UNI 가격은 40% 이상 급등하며 시장의 강한 반응을 이끌어냈다.

출처: Tradigview

유니스왑은 DeFi 시장에서 가장 큰 규모를 자랑하는 탈중앙화 거래소(DEX)로, 2021년 SEC 조사와 2024년 웰스 노티스(Wells Notice) 발송 이후 지속적으로 규제의 중심에 서 있었다. SEC는 $UNI의 증권성 및 유니스왑이 ‘미등록 증권 거래소’로 기능할 가능성을 문제 삼았고, 이에 유니스왑은 증권성 논란을 회피하기 위해 토큰 홀더에게 수익을 분배하지 않는 구조를 유지해왔다. 그 결과 프로토콜이 꾸준히 막대한 수수료를 창출하고 있음에도, 그 성과가 토큰 가치에 반영되지 못하는 한계가 지속되었다.

그러나 2024년 말 트럼프 행정부 출범 이후 상황은 급변했다. 가상자산 시장에 우호적인 폴 앳킨스(Paul Atkins)가 SEC 의장으로 임명되면서, 미국 내 규제 환경은 급격히 완화되는 흐름으로 전환되었다. 실제로 폴 앳킨스 의장은 “대부분의 암호화폐 토큰은 증권이 아니며, 우리는 그 경계를 명확히 그을 것이다”라고 밝히며, 그동안 업계를 억눌러왔던 규제 리스크를 해소하겠다는 강력한 의지를 드러냈다.

이번 Fee Switch 제안은 이러한 규제 완화 국면에서 유니스왑이 새로운 단계로 나아가는 시도로 평가된다. 기존에는 거래 수수료 전액이 유동성 공급자(LP)에 귀속되었지만, Fee Switch가 활성화되면 일부 수수료가 $UNI 소각에 사용된다. 유니스왑이 이미 누적 거래량 4조 달러, 약 27억 달러 규모의 수수료 수익을 기록한 만큼, Fee Switch가 현실화될 경우 $UNI는 단순한 거버넌스 토큰을 넘어 현금흐름 기반 밸류에이션이 가능한 자산으로 재평가될 가능성이 높다.

결국 이번 제안은 단기적인 가격 상승을 넘어, 탈중앙화 프로토콜이 다시 경제적 실체를 회복하는 전환점이라 할 수 있다. 수익을 창출하고 그 가치를 홀더와 공유하는 모델이 규제 완화 흐름과 맞물리며, DeFi 시장 전반의 밸류에이션 구조를 재정의하는 계기가 될 가능성이 크다. 본 글에서는 유니스왑이 발표한 Fee Switch의 주요 내용과 이번 제안이 가지는 시장적 의미를 살펴보고자 한다.

 

2. Fee Switch가 $UNI에 달아줄 날개

2-1. 수수료 수익, 시퀀서 수익, 트레저리를 $UNI 소각에 사용해 토큰 가치와 프로토콜의 매출을 직접적으로 연결

이번 제안의 핵심은 유니스왑 프로토콜이 창출하는 수익을 $UNI 소각에 활용해 토큰 가치가 직접 귀속되는 순환 구조를 구축하는 것이다. 소각 재원은 크게 수수료 수익, 시퀀서 수익, 트레저리 자산으로 구성된다.

유니스왑 풀에서 발생하는 수수료 수익

우선 유니스왑 전체 유동성 수익의 약 80~95%를 차지하는 이더리움 메인넷의 v2 풀과 일부 v3 풀에서 Fee Switch가 먼저 적용된다.

• Uniswap v2: 기존에는 수수료 수익 0.3% 전체가 LP에게 분배되었으나, Fee Switch 도입 이후에는 LP에게 0.25%, 프로토콜에 0.05%가 분배된다.
• Uniswap v3: v3에서는 각 풀별로 수수료율이 다르기 때문에, 거버넌스를 통해 개별 풀의 프로토콜 수수료 비율을 조정한다. 초기 설정안에 따르면 수수료율이 낮은 풀(0.01%, 0.05%)은 LP 수수료의 1/4, 높은 풀(0.3%, 1%)은 1/6이 프로토콜 몫으로 배정된다.

이렇게 확보된 프로토콜 수익은 TokenJar라는 온체인 스마트컨트랙트에 자동 축적되며, 해당 자금을 인출하려면 반드시 Firepit 컨트랙트를 통해 $UNI를 소각해야 한다. 즉, 거래가 늘어날수록 프로토콜 수익이 커지고, 이는 곧 $UNI 공급 축소로 이어지는 선순환적 가치 포착 메커니즘이 작동하게 된다.

유니체인에서 발생하는 시퀀서 수익

유니스왑의 L2 네트워크인 유니체인(Unichain)에서 발생하는 시퀀서 수익 또한 동일한 소각 경로로 편입된다. Unichain은 출시 9개월 만에 연간 약 1,000억 달러의 거래량과 750만 달러 규모의 시퀀서 수익을 기록하고 있다. 이 중 L1 데이터 비용과 Optimism에 지급되는 15%를 제외한 순수 시퀀서 수익 전액이 UNI 소각 컨트랙트로 전송된다.

트레저리에 보유하고 있던 $UNI

마지막으로, 유니스왑 트레저리 내 보유 자산의 일부도 소각에 포함된다. 유니스왑은 지난 5년간 누적 46억 달러 이상의 거래 수수료를 창출했지만, Fee Switch가 비활성화된 탓에 이 수익이 토큰 가치로 전이되지 못했다. 이에 따라 트레저리에서 약 1억 개의 $UNI를 즉시 소각하여, 그간의 누락분을 일부 반영한다. 이는 유니스왑이 과거의 가치 포착 부재를 스스로 인정하고, 앞으로는 토큰 공급 축소와 가치 상승을 명시적으로 결합하겠다는 의지를 드러낸 조치로 해석된다.

지난 5년간 유니스왑이 만들어낸 거래 수수료(출처: Token Terminal)

2-2. PFDA 매커니즘을 통해 MEV 수익을 내제화하고 $UNI 토큰과 연동

이번 제안에서 새롭게 도입된 PFDA(Protocol Fee Discount Auction)는 유니스왑이 그동안 외부로 유출되던 MEV(Maximal Extractable Value) 수익을 프로토콜 내부로 흡수하기 위해 고안한 핵심 수수료 메커니즘이다.

MEV란 블록 생성 과정에서 트랜잭션 순서를 조정하거나 특정 거래를 선점함으로써 검증자나 검색자가 추가로 얻는 이익을 말한다. 지금까지 이러한 수익은 검증자나 봇 운영자에게만 귀속되며, 프로토콜이나 토큰 홀더에게는 아무런 경제적 이득이 돌아가지 않았다. PFDA는 이 구조를 뒤집어 외부에서 소실되던 MEV를 $UNI 소각으로 전환하는 내부화 구조를 제시한다.

PFDA의 작동 원리는 단순하다. 일정 시간 동안 특정 지갑 주소가 “프로토콜 수수료를 면제받고 스왑할 수 있는 권리”를 경매로 낙찰받는 방식이다. 낙찰자는 이 권리를 구매함으로써 더 유리한 조건에서 MEV나 차익거래 수익을 확보할 수 있고, 유니스왑은 낙찰 금액을 Firepit 소각 컨트랙트로 전송해 $UNI 공급 축소와 토큰 가치 상승으로 연결한다.

즉, 과거에는 블록 생산자에게 흘러가던 MEV가 이제는 프로토콜 내부에서 직접 $UNI 소각으로 귀결되는 것이다. 이를 통해 유니스왑은 외부 MEV 경쟁을 완화하면서 동시에 프로토콜 차원의 새로운 수익원을 창출하게 된다. 거버넌스 제안에 따르면 PFDA 메커니즘 도입 시 거래 1만 달러당 LP 수익이 약 $0.06~$0.26 증가할 것으로 예상된다. 기존 LP 수익률이 거래 1만 달러당 -$1~$1 수준임을 고려하면, PFDA는 단순한 수익 분배 개선을 넘어 프로토콜과 LP 모두에게 실질적인 성과 개선 효과를 제공하는 구조적 변화라 할 수 있다.

소각 외에도 이번 제안에는 1) V4를 에그리게이터로 전환 2) 유니스왑 재단을 유니스왑 랩스로 통합 3) 인터페이스·지갑·API 수수료 제거 등의 주요 내용이 포함되어 있다. 이에 대해 추가적으로 궁금한 독자는 링크를 확인하길 바란다.

 

3. Fee Switch 도입은 더욱 합리적인 토큰 가치 평가를 가능하게 할 것으로 기대

Fee Switch가 도입되기 이전까지는 블록체인 프로토콜 가치를 평가하기 위해 주로 PSR(Price to Sales Ratio) 지표가 활용되어 왔다. PSR은 시가총액을 매출액으로 나눈 비율로, 동일 섹터 내 프로젝트 간 상대적 밸류에이션을 비교할 때 유용한 지표다. 특히 디파이 프로토콜의 경우 매출(거래 수수료)은 존재하지만, 그 수익이 직접적으로 토큰 가치로 귀속되지 않는 경우가 많기 때문에, PSR을 통해 프로토콜의 총 경제규모 대비 시장가치를 파악하는 것이 용이하다. 다만 토큰의 경우 신규 발행이 지속적으로 이뤄지기 때문에, PSR 평가 시 토큰 공급 증가가 변수로 작용할 수 있음을 고려할 필요는 있다.

아래는 유니스왑을 포함한 주요 DEX 및 디파이 프로토콜의 PSR을 비교한 결과이다. 이를 통해 각 프로토콜이 상대적으로 고평가 혹은 저평가되어 있는지 살펴볼 수 있다.

PSR 지표를 계산해보면 레이디움의 PSR이 0.25 수준으로 가장 낮은 것으로 나타났으며, 스시스왑이 13.05으로 가장 높은 것으로 나타났다. 유니스왑의 경우 4.82로 다소 높은 수준이다.

Fee Switch 도입 이후에는 PER(Price to Earnings Ratio) 지표도 적용해볼 수 있다. PER은 시가총액을 당기순이익(매출액 - 영업활동 비용)으로 나눈 비율로, 기업 또는 프로토콜이 창출하는 순이익 대비 시장에서 몇 배의 가치를 인정받고 있는지를 보여주는 대표적인 상대가치 평가 지표다.

Fee Switch가 활성화되면 LP에게 귀속되고 남는 수익이 토큰 소각에 사용되기 때문에 LP에게 지급되는 부분을 비용, 토큰 소각에 사용되는 부분을 당기순이익으로 잡고 조금 더 합리적이게 가치를 산정해볼 수 있다.

다만 아직 Fee Switch가 도입전이기 때문에, PER 계산을 위해서는 다음과 같은 가정이 필요하다.

• 유니스왑의 당기순이익은 토큰 터미널에서 산정한 전체 거래 수수료의 0.05%라고 가정
• 유니스왑을 제외한 프로토콜은 아직 명확한 Fee Switch 구조가 나온 것이 아니므로, 토큰 터미널에서 산정한 프로토콜의 매출액을 당기순이익으로 가정

이 가정하에서 계산된 결과, 유니스왑의 PER은 약 96.36배 수준으로 Peer 그룹 대비 가장 높은 것으로 나타났다. 이는 단순히 고평가되었다기보다, 유니스왑이 디파이 섹터 내에서 확고한 퍼스트 무버이자, 안정성과 신뢰를 확보한 상징적인 프로토콜 이라는 점이 반영된 결과로 볼 수 있다.

현재의 수치는 어디까지나 초기 가정에 기반한 참고용 결과이며, 본격적인 도입 이후에는 보다 명확하고 합리적인 밸류에이션 모델이 구축될 것으로 기대된다. 향후 Fee Switch 구조가 업계 전반에 확산되고 표준화된다면, 전통 금융형 밸류에이션 지표를 이용한 정교한 비교 분석이 가능해질 것이다.

 

4. 내러티브보다 실적이, 하이프보다 현금흐름이 더 중요해지는 시대가 온다

유니스왑의 Fee Switch 도입의 의미는 단순히 $UNI 토큰의 가격 상승에 그치지 않는다. 이는 디파이 산업 전체의 밸류에이션 패러다임이 전환되는 출발점이 될 가능성이 있다. 유니스왑은 이더리움 디파이를 상징하는 대표 프로토콜이자, 바이든 행정부 시기 SEC의 집중적인 규제 압박을 받아온 상징적인 사례였다. 그런 유니스왑이 이제 공식적으로 프로토콜 수익을 활성화하고 이를 토큰 가치에 연동하는 모델을 채택했다는 점은, 향후 다른 디파이 프로젝트들에게도 중요한 선례로 작용할 것이다. 실제로 $ENA, $AAVE, $LIDO 등이 Fee Switch 도입 다음 주자들로 거론되고 있다.

Fee Switch가 본격적으로 가동되면, 그동안 모호했던 디파이 토큰들의 ‘가치평가 불가능성’ 문제 역시 완화될 것으로 보인다. 물론 매출 및 비용 인식, 가치 평가 주체 등의 구체적 평가 기준은 앞으로도 논의를 통해 정립되어야 하겠지만, 이제는 단순한 내러티브와 유행이 아닌 실질적인 매출과 현금 흐름을 근거로 한 시장 평가가 가능해지는 단계로 진입했다고 볼 수 있다.

결국 유니스왑의 Fee Switch는 디파이 시장 내에서 수익을 창출하고, 이를 토큰 가치로 전이시킬 수 있는 프로토콜을 중심으로 자금이 재편되는 신호탄이 될 것이다. 필자는 이번 변화를 계기로 지속적으로 매출을 기록하며 실수요를 확보한 프로토콜들에 대한 투자 수요가 점차 강화될 것이라 전망한다. 내러티브보다 실적이, 하이프보다 현금흐름이 더 큰 설득력을 갖게 되는 시기가 오고 있다.

다만 이번 Fee Switch의 도입이 곧바로 유니스왑의 구조적 성공으로 이어진다고 단정하기는 어렵다. 프로토콜 수익의 일부를 $UNI 소각에 활용하게 되면, 그만큼 LP에게 돌아가는 보상이 줄어들게 된다. 이는 유동성 공급자들의 수익성을 저하시켜 일부 자금이 다른 DEX로 이탈할 가능성을 높인다. LP의 이탈은 곧 거래 슬리피지 확대와 가격 발견 효율성 저하로 이어지며, 결과적으로 유니스왑의 거래량과 프로토콜 수익 감소로 연결될 수 있다. 따라서 유니스왑의 남은 과제는 명확하다. 프로토콜 수익을 토큰 가치에 반영하면서도 LP 인센티브를 유지할 수 있는 균형점을 찾아야 한다는 것이다. 이에 앞으로 유니스왑이 수익 공유 구조와 인센티브 간의 균형을 어떻게 설계해 나갈지 주목할 필요가 있다.