에테나는 스테이블 코인이 아니다 : 온체인 투자은행으로의 에테나

목차

1. 들어가며: 왜 금융기관은 DeFi에 쉽게 접근할 수 없을까?

2. USDe : 안전한 이더리움을 만들다

3. USDe의 리스크 : 청산 리스크와 수요 부족

4. 에테나의 비전 : 기존 금융 기관과 온체인 금융의 다리가 되다

5. 결론 : 온체인 투자은행으로서의 에테나

 

1. 들어가며: 왜 금융기관은 DeFi에 쉽게 접근할 수 없을까?

이더리움 생태계 위에 올라가는 다양한 DeFi 프로토콜은 기존 금융의 중앙화와 비효율성을 해결한 방식이다. 누구나 자유롭게 유동성을 공급하거나, 담보를 통해 돈을 빌려서 레버리지를 쓰거나, 원하는 토큰으로 빠르게 스왑을 할 수 있다. 이 과정에서 24시간 계속 돌아가기에, 시간과 공간의 제약 없이 전 세계의 자본시장을 연결할 수 있다는 엄청난 장점이 있다.

그러나 이런 장점에도 불구하고, DeFi 생태계가 아직까지 TradiFi에 비해 한 없이 부족한 이유로는 DeFi의 본질적인 결점이라고 할 수 있는 기축통화인 이더리움의 가격 변동성 때문이다. DeFi 생태계에 접근하는 것 자체는 좋지만, 이더리움을 기초자산으로 삼아 DeFi를 이용할 경우, 기초자산인 이더리움의 가격 리스크에 그대로 노출될 수밖에 없다. 이는 이더리움의 DeFi 생태계가 금융을 혁신할 엄청난 가능성이 존재함에도 불구하고, 이러한 리스크로 인해 기관들이 이를 바탕으로 하는 금융 상품을 설계하는 데 어려움이 있다.

물론, USDT나 USDC 같은 스테이블 코인이 대안으로 존재하지만, 이는 완전한 해결책이 아니다. 이더리움을 DeFi 생태계의 화폐로 본다면 스테이블 코인은 일종의 환전과 같다고 볼 수 있다. 그렇기에 이더리움 가격 리스크를 없애는 대신 스테이킹을 통한 이율 보장과 같은 이더리움 사용의 장점을 잃게 된다.

만약 이더리움을 선물과 같은 파생상품을 통해 일종의 환헷지(환율 변동의 위험을 없애는 거래 방식)를 해서 DeFi에서의 가격 리스크를 보호해주는 프로토콜이 나오면 어떨까? 이 경우 현물 이더리움을 가지고 있는 장점을 그대로 보전하면서도 가격 리스크를 최소화할 수 있다는 장점이 있다. 또한 이러한 방식으로 어느 정도 레인지를 구성해서 가격 변동성을 줄일 경우, 궁극적으로 이더리움을 포함한 어떤 자산의 가격 리스크에도 노출되지 않는 온체인 기축통화로서의 역할을 수행할 수 있다는 것을 의미한다.

하지만, 아직까지는 이와 같은 역할을 하는 프로토콜이 존재하지 않는다. 그 가장 큰 이유는 배리어 옵션(Barrier option)이나 통화 스와프(Currency Swap) 같은 이더리움 파생상품들이 시장에서 활발히 거래가 되지 않기 때문이다. 원자재나 외환과 같은 금융 상품의 경우에는 실물 시장에서의 수요가 강하기에 유동성이 풍부하고 역사가 오래된 금융 상품이라 다양한 금융 상품이 개발되어 있으나, 이더리움의 경우에는 상대적으로 새롭게 등장한 자산이며 아직까지는 원자재나 외환에 비해 헷징에 대한 수요가 명확하지 않다. 그러나 방금 설명한 이더리움이 기존 금융 상품에 비해 가지는 한계를 어느 정도 극복한 프로토콜은 있다. 바로 여러 거래소에서 무기한 선물 숏 포지션을 잡아 이더리움의 가격 리스크를 통제하는 델타 중립(delta netural) 포지션을 유지해서 가격을 보장하는 프로토콜인 에테나(ethena)의 USDe이다.

 

2. USDe : 안전한 이더리움을 만들다

에테나는 합성 달러 프로토콜인 USDe와, USDe에 수익을 제공하는 sUSDe라는 금융 상품을 운영한다. 에테나는 델타 중립 헤지 전략을 통해 USDe의 가치를 1달러에 가깝게 유지한다. 델타 중립 헤지 전략이란 기초자산의 가치 변동이 포트폴리오 전체 가치에 영향을 미치지 않게 기초자산의 가격 변동과 반대로 움직이는 선물 포지션을 활용하여 구축하는 전략을 의미한다.

사용자가 스테이킹된 이더리움을 담보로 USDe를 발행하면, 에테나는 파생상품 거래소에서 동일한 금액의 무기한 선물 숏 포지션을 개설한다. 이 방식을 이용하면 담보 자산의 가격 변동이 숏 포지션의 반대 움직임으로 상쇄되어 델타 중립 포지션이 생성된다.

여기에 sUSDe는 스테이킹된 이더리움 보상과 펀딩비*로 얻은 이익을 다시 제공하면서 높은 이율을 제공한다. 이 전략은 안정적인 가치를 유지하고, 중앙화된 거래소의 유동성을 활용해 과도한 담보 없이 자본 효율성을 높인다. 이러한 전략 덕분에 에테나의 스테이블 코인은 다른 크립토 달러에 비해 낮은 변동성을 보여준다.

*펀딩비 : 무기한 선물 계약의 선물 가격이 현물 가격과 괴리될 때, 그 가격을 일치시키기 위해 괴리된 포지션 보유자들에게 부과하는 비용. 선물 가격이 현물 가격보다 낮으면 펀딩비는 음수가 되고, 선물 가격이 현물 가격보다 높으면 펀딩비는 양수가 됨. 이더리움 선물의 경우 주로 숏포지션이 펀딩비를 가져가는 구조다.

 

실제로 에테나의 이러한 전략은 매우 효과적으로, 2024년 sUSDe 평균 APY는 18.0%였으며 2024년 12월 한달 간 sUSDe는 APY 17.3%를 달성했다. 이는 다른 RWA 프로토콜이나 채권 등과 비교했을 때 압도적으로 높은 수익률이라는 것을 확인할 수 있다. 이처럼 에테나의 스테이블코인인 USDe와 sUSDe는 델타 중립이라는 효과적인 방식으로 굉장히 높은 이율을 보장하는 동시에 여러 방식으로 리스크를 최소화하였다. 하지만 단순히 안전하면서도 이율이 높다는 것이 sUSDe의 장점은 아니다. sUSDe는 단순한 스테이블 코인이 아니라, 이더리움을 기초 자산으로 가치를 보장해주는 파생상품 역할을 하는 토큰을 제공해주는 역할이기에, 이를 토대로 다양한 defi 전략을 세울 수 있다.

예를 들어, 에테나와 Aave가 발표한 '리퀴드 레버리지(liquid leverage)'를 통해 sUSDe를 담보로 돈을 예치하고, 이를 다시 담보로 돈을 빌려 이율을 극대화하는 전략이 가능하다. 또한 DeFi 프로토콜의 수익을 토큰화하는 펜들(Pendle)에서도 USDe의 TVL(Total Value Locked)이 높은데, 이는 Yield token을 통해 레버리지 포인트 파밍을 하거나 Principal token을 통해 안정적으로 일드를 얻을 수 있기 때문이다. 이러한 수익률 극대화 전략의 존재는 USDe가 다른 스테이블 코인과 차별화되는 결정적인 부분이다. 다른 스테이블 코인이 온체인 자산에 접근하는 외환 정도의 역할만 한다면, USDe와 sUSDe는 다양한 전략을 통해 USDe의 수익률을 훨씬 더 높일 수 있는 방법을 제공한다. 이는 USDe가 Aave나 Pendle 같은 defi 프로토콜을 통해 비슷한 수익률을 제공하는 다른 금융 상품에 비해 매우 적은 리스크를 지면서도 수익을 극대화할 수 있는 길을 열어준다.

이러한 특성을 지닌 에테나의 USDe는 기관들에게 새로운 가능성을 열어줄 수 있다. 기존에 이더리움을 직접 보유한 채로 DeFi 프로토콜을 사용하면, 이더리움의 가격 리스크에 그대로 노출된다. 마찬가지로, 스테이블 코인을 활용하면 리스크를 최소화할 순 있지만, 스테이킹한 이더리움을 리스테이킹하는 등 이더리움 생태계의 다양한 DeFi 전략을 활용하기 힘들다. 하지만 에테나의 sUSDe를 사용하면, USDe를 스테이킹해서 수익률을 높이거나 다양한 DeFi 프로토콜을 동시에 사용하며 최적의 수익을 낼 수 있는 전략을 다른 스테이블 코인에 비해 적극적으로 사용할 수 있다. 이는 기관 입장에서 DeFi의 안정적이면서도 높은 수익률을 안전하게 이용할 수 있는 굉장히 매력적인 상품의 역할을 할 수 있게 된다.

이처럼 USDe와 sUSDe는 달러와 같이 움직이는 스테이블 코인이지만, USDe를 스테이킹함으로써 유동성을 포기하는 대신 수익을 창출하거나 defi 프로토콜을 활용해 스테이킹 이상의 수익을 노릴 수 있는 등 일반적인 스테이블코인보다는 오히려 네이티브 토큰으로서의 역할과 유사한 성질을 가지고 있다. 다시 말해 USDe는 단순한 스테이블 코인이 아닌, 대출이나 APR 토큰화 등 이더리움 DeFi 생태계의 주요 전략을 사용할 수 있는 '가격 안정성이 확보된 이더리움'과 같은 모습을 보인다. 이는 이더리움의 높은 변동성이라는 리스크를 짊어지지 않으면서도 안전하게 이더리움 생태계로 들어오고 싶어하는 기관들에게 매우 매력적인 선택지를 제공해줄 수 있다.

 

3. USDe의 리스크 : 청산 리스크와 수요 부족

하지만 에테나 역시 두 가지 리스크를 안고 있다. 첫 번째는 청산 리스크이다. 에테나는 이더리움 가격이 오르면 상승분으로, 내리면 숏 포지션의 펀딩비 레이트를 통해 리스크를 최소화한다. 그러나 이더리움 가격이 급락하거나 급등하는 경우, 거래소 내에서 청산이 발생하거나 이더리움 담보의 가치가 급격히 줄어 달러와의 페깅이 흔들릴 수 있다. 또한 이더리움이 급락하거나 급등할 경우에 설사 USDe의 페깅에는 아무런 문제가 없다고 할지라도, 사람들의 불안감으로 인해 USDe를 달러로 환매하는 일이 일어날 수도 있다.

다행히도 에테나 재단은 이러한 문제를 인식하고 있기에, USDe의 담보자산이 현재 어떻게 구성되어 있는지를 대시보드를 통해 투명하게 공개하고 있다. 또한 혹시라도 거래소의 파산이나 해킹 등으로 보유하고 있는 이더리움이나 가지고 있는 숏 포지션이 사라질 경우를 대비해 하나의 거래소를 쓰는 것이 아니라 여러 거래소에 분산해서 이러한 리스크를 최소화하는 방식을 취했다. 그렇기에 2025년 2월 21일에 있었던 바이비트 해킹 사태에서도 USDe 디페깅과 같은 일은 일어나지 않았다. 이로 인해 루나-테라 사태로 인해 이러한 합성 달러 프로토콜에 의구심을 가지는 투자자들도 안심하고 USDe에 맡길 수 있었다. 이러한 에테나 재단의 리스크를 줄이려는 노력으로 인해, USDe는 안전하면서도 높은 수익률을 자랑하는 효과적인 금융 상품으로 자리잡았다.

두 번째는 수요 부족 문제이다. USDe가 안정적으로 운영되려면 확실한 수요처가 필요한데, 현재 USDe의 수요는 주로 DeFi 프로토콜과 Bybit 같은 CEX에 의존하고 있다. 이는 DeFi 프로토콜의 정책 변화에 따라 USDe의 수요가 줄어들 수 있음을 의미한다. 송금 수단으로 확고히 자리 잡은 USDT나, 거래소 및 결제 시장에서 활발히 움직이는 USDC와 달리, 안정적인 수요처가 부족하다는 문제가 있다.

에테나 재단은 이러한 문제를 인지하고 여러 보험 장치를 마련하고 있다. 그중 하나가 블랙록과 협력하여 만든 USDtb이다. USDtb는 블랙록의 BUIDL 펀드를 담보로 생성되며, USDe의 전략적 안전장치 역할을 한다. 예를 들어 펀딩비가 마이너스일 경우, USDe는 준비금을 USDtb로 전환하여 무기한 선물 계약에 대한 노출을 줄이고 미국 국채 담보 자산을 활용할 수 있다. 이는 이더리움 담보 외에 미국 국채라는 안전자산을 활용하는 일종의 통화 스와프 개념으로, 리스크를 최소화하려는 전략이다.

수요 부족 문제 역시 에테나 재단에서는 문제를 인지하고 있고, 그에 대한 해결책을 여럿 내놨다. 먼저, 에테나 제단은 텔레그램과의 협업을 통해 USDe를 일종의 결제 수단으로서의 역할을 하게 하는 목표를 세우고 있다.

현재 이러한 결제용 스테이블 코인으로는 PYUSD와, 로빈 후드 등에서 사용을 시도하고 있는 USDC가 있다. 하지만 이들은 아직 기존 PG(Payment Gateway)사에 비해 유의미한 성공을 보이고 있지 않다. 하지만 전세계 10억명이 쓰는 메신저인 텔레그램에서 이러한 스테이블 코인을 사용하게 된다면, 개인 수요를 확실히 확보할 수 있다는 장점이 있다.

또한, 에테나는 자체 거래소인 에테리얼(ethereal)을 출시할 준비를 하고 있다. 에테리얼은 자체 앱체인을 기반으로 구축된 무기한 선물 및 현물 거래소로, sUSDe 및 기본 보상이 포함된 전체 오더북을 운영한다. 에테나는 이 거래소에 유동성 및 헷징 흐름을 제공한다. 이는 에테나가 숏 포지션을 더욱 안전하게 유지하고, 거래소 파산 리스크로부터 안전성을 높이며, USDe의 수요를 끌어올릴 수 있는 장점이 있다.

 

4. 에테나의 비전 : 기존 금융 기관과 온체인 금융의 다리가 되다

이처럼 에테나는 가격 리스크를 제거한 이더리움의 역할을 하는 USDe와 sUSDe를 공급하고, 이를 DeFi 프로토콜과 연계하여 수요를 끌어올렸으며, 텔레그램과 에테리얼 등 자체적인 안정적인 수요처를 확보하고 있다.

하지만 에테나의 최종 목표는 여기서 멈추지 않는다. 2025년에 에테나 재단이 발표한 로드맵인 "Convergence(컨버전스)"에 따르면, 에테나의 궁극적인 목표는 Tradfi과 DeFi의 결합이다. 에테나의 방식을 통하면 이더리움 생태계에 진입하려는 기관들에게 가격 리스크가 배제된 안전한 이더리움 역할을 해줄 수 있다. 또한, USDtb와 같은 기관 협업을 통해 기관들의 새로운 구매자가 되는 동시에, 여러 거래소에서 이더리움 숏 포지션에 대한 유동성 공급자 역할도 할 수 있다.

이를 위해 에테나는 iUSDe라는 신제품을 출시할 예정이다. iUSDe는 기존 금융 규제를 잘 따르는 상품으로서 sUSDe를 수출할 수 있도록 설계되었다. iUSDe는 sUSDe와 동일한 기능을 하지만, 전통적인 금융 기관이 보유하고 사용할 수 있도록 토큰 수준에서 몇 가지 전송 제한이 추가된 USDe의 래퍼(wrapper) 토큰이다. iUSDe는 파트너와의 협력을 통해 규제된 투자 관리자가 관리하는 격리된 SPY(특수목적법인)을 통해, 기관들이 암호화폐 레일을 직접 건드릴 필요 없이 상품에 효율적으로 진입할 수 있도록 설계되었다. 이처럼 에테나는 다양한 프로토콜을 설계함으로써 전통 금융, 거래소, 그리고 DeFi 생태계를 연결하는 연결고리로서의 토큰을 제공하고 있다. 이러한 토큰들은 전통 금융 시스템에서 일종의 금융 상품과 같은 역할을 수행한다고 볼 수 있다.

하지만 에테나의 궁극적인 목표는 여기서 한 발 더 나아간다. 현재 에테나의 궁극적인 목표는 현재 구축 중인 여러 생태계, 자체 거래소인 에테리얼 거래소, 그리고 기관용 스테이블 코인인 iUSDe를 하나의 체인에 통합하는 것이다. 이를 통해 TradFi가 다루는 다양한 자산을 온체인에 온보딩함으로써, TradiFi과 온체인 인프라의 완전한 결합을 목표로 한다.

이러한 목표를 위해 에테나 재단은 현재 Converge라는 레이어 1 블록체인을 개발하고 있다. Converge는 다양한 디지털 자산, 실물 자산(RWA, Real World Assets), 그리고 스테이블 코인들이 자유롭게 거래되고 상호작용하는 온체인 금융 레이어를 목표로 하는 체인이다. 이 체인은 USDe의 여러 인프라를 올리는 동시에 트랜잭션에 소비되는 가스 토큰으로 USDe와 USDtb를 사용한다. 이는 TradiFi에서 온체인 인프라에 접근할 수 있는 방식을 USDe로 강제함으로서 USDe를 일종의 “온체인 금융 기축통화”로 자리잡게 할 계획을 세우고 있다.

다시 말해, 에테나는 전통 금융, 거래소, DeFi 생태계를 서로 연결하기 위한 다양한 금융 상품을 제공하고 설계하는, 일종의 온체인 투자은행 역할을 수행하고 있다.더 나아가, 이 모든 것을 하나의 체인 위에 통합하고 온체인 금융에 접근하는 가장 효율적이고 쉬운 방법으로 자신의 체인을 선택하게 하는 '유일한 온체인 투자은행'을 목표로 하고 있다. 그리고 에테나는 이러한 목표에 조금씩 가까워지고 있는 중이다. 현재 에테나는 그 어떤 DeFi 프로토콜보다 빠르게 성장하며, 개인 투자자와 기관 모두에게 선택 받고 있다.

실제로 USDe는 현재 광범위하게 사용되고 있다. USDe의 공급량은 출시 이후 291일만에 50억 달러에 도달했다. USDe가 불과 275일 만에 공급량 50억 달러를 돌파한 것은 암호화폐 역사상 그 어떤 스테이블 코인보다도 폭발적인 성장 속도이다. 이는 테더(USDT)가 50억 달러 발행에 도달하는 데 1851일이라는 긴 시간이 걸렸고, 서클(USDC)마저도 871일이 소요되었다는 점을 고려하면, 에테나의 성장은 가히 기념비적이다.

이러한 USDe의 초고속 성장은 단순히 시장의 운이 좋았기 때문이 아니라, 에테나가 시장 참여자들로부터 얼마나 광범위하고 깊이 있는 지지를 얻고 있는지를 보여주는 강력한 지표이다. 에테나의 '합성 달러(synthetic dollar)' 모델은 다른 스테이블코인들이 제공하지 못했던 매력적인 수익률을 제공하며 새로운 수요를 창출했다.

출처: defillama

또한, 에테나가 운영하고 있는 미국 국채 기반 스테이블 코인인 USDtb USDtb 역시도 현재 15억 달러의 TVL을 유지 중이다. 현재 이더리움의 총 TVL이 900억 달러임을 생각한다면, USDtb는 거의 2%에 가까운 비율을 차지하고 있는 것이다. 이처럼 에테나는 개인 투자자와 기관 모두에게 매력적인 금융 상품을 제공함으로써 에테나 재단이 추구하는 목표인 convergence을 달성해내가고 있다.

 

5. 결론 : 온체인 투자은행으로서의 에테나

DeFi 생태계는 혁신적인 아이디어와 기술로 빠르게 발전하고 있지만, 지속적인 성장을 위해서는 안정적인 유동성 확보가 필수적이다. 하지만 기관 투자자들은 이더리움의 높은 변동성 때문에 디파이 생태계에 쉽게 접근하지 못하는 한계가 있었다.

에테나는 이러한 문제에 대한 해결책을 제시하며, 전통 금융 기관과 DeFi 생태계를 연결하는 다양한 프로토콜을 설계하고 있다. 이는 마치 여러 기업과 펀드의 니즈를 충족시키는 금융 상품을 제작하는 투자은행의 역할과 매우 유사하다. 에테나는 금융 리스크를 최소화하면서도 안정적인 수익을 추구할 수 있는 상품을 만들고 판매하는 ‘온체인 투자은행'으로서, 앞으로 금융 기관과 DeFi 생태계를 잇는 중요한 가교 역할을 할 것으로 보인다.

나아가 에테나는 여기서 멈추지 않고, USDe를 기반으로 하는 DeFi 인프라와 독자적인 Converge 체인 설계를 통해 전통 자산이 온체인으로 유입되는 거대한 시장 전체를 선점하려는 전략을 추진하고 있다. 이러한 계획이 현실화될 경우, 에테나는 온체인 금융의 새로운 시대를 여는 핵심 플레이어로 자리매김할 수 있을 것이다.