목 차

1. 들어가며

2. 토큰증권은 새로운 증권의 탄생인가?

3. 토큰증권으로 인한 변화는 무엇인가?

4. 왜 주식과 채권이 아닌 부동산인가?

5. 국내 부동산 토큰화는 어떻게 진행되고 있는가?

6. 토큰증권은 부동산 개발투자에 어떻게 활용될 수 있는가?

7. 토큰증권은 부동산 실물투자에 어떻게 활용될 수 있는가?

8. 결론

1. 개요

(출처: Yahoo Finance)

세계 최대 자산운용사 블랙록의 CEO, 래리 핑크는 금융시장의 미래가 자산 토큰화에 있다고 언급한 바 있다. 이 발언은 그동안 월가가 블록체인과 가상자산 분야에서 조용히 추진해 온 방향성이 자산 토큰화에 있음을 시사한다. 같은 맥락에서, 미국 최대 투자은행인 JP모건도 Onyx라는 블록체인 법인을 만들어 토큰화 플랫폼을 개발 중에 있고, 미국 3대 은행인 씨티은행은 'Money, Tokens, and Games' 보고서에서 2030년까지 글로벌 자산 토큰 시장이 약 5조 달러에 달할 것으로 전망하고 있다. 파생상품이 금융시장을 한층 더 성장시킨 것과 같이, 자산 토큰화는 기존의 전통 금융자산을 활용해 새로운 금융투자 영역으로의 길을 열어줄 것으로 예상된다. 특히 부동산은 다른 자산에 비해 토큰화 시장에서 더욱 큰 잠재력을 보이고 있다. 국내 상업용 부동산 시장을 중심으로 토큰증권의 가능성과 활용방안에 대해 논의하고자 한다.

2. 토큰증권은 새로운 증권의 탄생인가?

한국의 금융산업은 법적 및 제도적 발전을 기반으로 성장해 왔다. 그리고 그 중심에는 자본시장을 전반적으로 규제하는 ‘자본시장법’이 있다. 현행 자본시장법에서는 금융투자상품을 ‘증권’과 ‘파생상품’으로 구분하고 있다. 여기서 ‘증권’이란, 투자자가 자금을 제공하고 그 대가로 발생하는 수익이나 권리를 얻는 금융투자상품으로 정의하고 있으며 그 권리의 유형에 따라 다음 6가지로 구분하고 있다.

1. 채무증권: 국채증권, 지방채증권, 특수채증권 등 지급청구권이 표시된 것

2. 지분증권: 주권, 신주인수권 등 출자지분이 표시된 것

3. 수익증권: 신탁의 수익권이 표시된 것

4. 투자계약증권: 공동 사업에 투자하고 손익에 대한 계약상의 권리가 표시된 것

5. 파생결합증권: 기초자산의 가격 등에 연동된 금액이 결정되는 권리가 표시된 것.

6. 증권예탁증권: 증권을 예탁하고 그 예탁받은 증권에 관한 권리가 표시된 것.

위와 같이, 자본시장법 상 ‘증권’은 상기 6가지로 명확하게 정의되어 있다. 그렇다면 위에 정의되어 있지 않지만 종종 언급되는 전자증권이란 무엇일까? 전자증권은 금융투자상품의 성격을 구분하는 자본시장법상의 증권의 종류는 아니다. 단지, 이러한 증권을 발행 및 유통을 할 수 있는 형태를 표현한 용어이다. 과거 종이에 기재하여 발행 및 유통되었던 실물증권(종이증권)도 같은 맥락이다.

실물증권을 보관, 유통하는 것에서도 많은 문제점들이 있었고, 권리를 행사하는 프로세스 또한 복잡하다는 문제가 있었다. 이러한 문제를 개선하기 위해 2019년 ‘전자증권법’이라는 법령을 통해 실물증권을 모두 전자증권으로 바꾸게 된 것이다. 비유를 하자면, 결제수단이 종이화폐에서 신용카드로 변화한 것과 같은 흐름이라고 볼 수 있다.

토큰증권 또한 전자증권과 같이 발행 및 유통을 할 수 있는 형태이다. 즉, 기존 자본시장법에서 규정하고 있는 6가지 증권에서 추가된 새로운 성격의 증권이 아니다. 실물증권에서 전자증권으로 바뀌었듯이 새로운 유통형태가 생겨난 것일 뿐이다. 앞에서의 비유를 다시 한번 빌려보면, 실물증권에서 전자증권으로의 변화는 종이화폐에서 신용카드로의 결제수단 변화라면, 전자증권에서 토큰증권의 변화는 신용카드에서 모바일페이로의 결제수단이 추가된 것과 비슷하다.

3. 토큰증권으로 인한 변화는 무엇인가

새로운 제품이나 서비스의 등장은 주로 공급자보다 소비자에 의해 더 강하게 인지된다. 소비자는 직접적인 경험을 통해 상품의 가치를 체감하기 때문이다. 반면, 시스템의 변화는 내부 프로세스의 효율성 향상을 목표로 하기 때문에 공급자 측면에서 더 크게 체감된다. 실물증권에서 전자증권으로의 금융시스템 변화가 금융소비자인 우리에게 크게 체감되지 않았던 것이 바로 이 때문이다. 따라서 토큰증권으로 인한 미래의 변화를 예상하기 위해서 토큰증권 자체보다 시스템 발전을 통해 소비자가 체감할 수 있는 것이 무엇인지를 고민하는 것이 중요하다.

전자증권을 도입하면서 발행비용의 감소, 거래 투명성 제고 등 많은 변화가 있었다. 금융 소비자 입장에서 가장 큰 변화는 주주의 권리 행사의 변화이다. 실물증권은 소지자가 주권을 가지고 있어 분실의 우려가 컸음에도 주주총회, 증자, 배당에 참여하기 위해 소지를 해서 직접 행사를 해야만 했다. 주권 행사를 위해서는 실질주주명부제도를 통해 주주임을 확인해야 했지만, 전자증권법 도입으로 인해 상법과 기존 예탁제도하의 주주권리행사 프로세스를 전자화하고 단순화할 수 있었다. 그렇기 때문에 실제 주주총회에 참석하지 않더라도 주주로의 권리를 온라인으로 행사할 수 있게 되었던 것이다.

시스템적 변화의 관점에서 봤을 때, 가장 큰 의의는 기존 ‘전자증권’이라는 그릇에서 담지 못했던 투자계약증권을 담을 수 있는 형태가 생겨났다는 것이다. 금융시장에서 많이 활용되었던 지분증권, 채무증권 등의 4가지 정형적 증권은 ‘전자증권’으로 유통하기에 적합하였으나, 투자계약증권, (비금전신탁)수익증권, 이 2가지의 비정형적 증권은 ‘전자증권’으로 유통하기에 한계가 있었기 때문이다. 그러므로 토큰증권으로 인한 변화는 새로운 성격을 갖는 증권이 생긴 것이 아닌 비정형 증권인 ‘(비금전신탁)수익증권’과 ‘투자계약증권’의 활용에 있을 것이다.

4. 왜 주식과 채권이 아닌 부동산인가

(출처: Blackstone)

증권화를 한다는 것은 자산을 시장성이 있는 자본시장 증권으로 변형시키는 과정을 말한다. 즉, 증권을 이용하여 자금조달 및 운용이 확대될 수 있도록 하는 유동화하는 것이 증권화의 본질인 것이다.

국내 금융산업이 유동화에 집중하고 있는 가장 큰 이유는 역사적인 경험이다. 1997년 외환위기를 겪으면서 기업들은 소유 부동산을 통한 자금 유동성 확보가 핵심 과제로 떠올랐다. 하지만 증권화되어 시장에서 거래가 되는 주식, 채권과 달리 환금성이 떨어지는 부동산이 문제였다. 그때 당시 증권을 통해 유동화할 수 있는 법적, 제도적 장치가 미비했기에 유일한 부동산을 유동화하는 방법이 매각밖에 없었고, 이로 인해 대부분의 기업 소유 부동산이 헐값에 외국계 투자자들에게 넘어갈 수밖에 없었다.

이러한 경험을 겪으면서 1998년 서둘러 자산유동화법이 제정되었고, 기업 부동산의 유동화를 위한 기업구조조정리츠(CR리츠)라는 부동산간접투자제도가 생겨났다. 그 이후로도 부동산의 유동화를 목적으로 부동산 펀드를 도입되었고, 2009년 자본시장법 제정을 통해 여러 투자기구(Vehicle)을 투자기구로 활용하여 부동산을 유동화할 수 있는 길이 열렸던 것이다.

조금 더 구체적으로는 개별 부동산의 유동화가 아닌 대부분 부동산을 소유한 Vehicle의 증권을 유동화되는 방향으로 발전해 왔다. 리츠 투자는 사실 개별 부동산이 아닌 부동산 전체를 투자하는 기업의 주식을 투자하는 것이다. 하이브 주식을 사더라도 뉴진스에 직접적인 지분투자를 하는 것이 아닌 것과 비슷한 맥락이다. 그리고 부동산 펀드는 수익증권 거래시장이 활성화되어 있지 못하다 보니 사모위주로 발전해 왔고, 이것이 대형 상업용 부동산에만 집중되게 된 이유이다.

따라서, 거래시장이 활성화되어 있고 기초자산의 직접 유동화가 가능한 주식, 채권과는 달리 유동화의 필요성이 가장 큰 부동산이 토큰화 시장에서 가장 큰 수요자산이 될 것이라 예상할 수 있다.

5. 국내 부동산 토큰화는 어떻게 진행되고 있는가?

현재 금융위원회로부터 혁신금융서비스로 지정되어 부동산 관련 토큰증권 사업을 영위하고 있는 국내 기업은 대표적으로 카사코리아, 루센트블록, 펀블 3사가 있다. 이들은 샌드박스 특례 하에 ‘(비금전신탁)수익증권’을 활용하여 부동산 조각투자 유통 플랫폼을 운영하고 있다.

초기 부동산 토큰화 구조는 SPC를 활용했던 것으로 파악된다. 하지만, 이해상충 문제와 구조의 안정성을 높이기 위해 현재 3사 모두 신탁사를 활용한 관리처분신탁 구조로 수익증권을 토큰증권 형태로 발행하고 있다. 부동산을 토큰화하고자 하는 건물주(위탁자)는 신탁사(수탁자)에게 해당 건물의 처분에 대한 권한을 위임하고, 신탁사가 해당 자산을 기초로 한 수익증권을 발행한 후 플랫폼운영수익자인 3사를 통해 토큰증권을 공모 및 거래하는 구조이다. 이러한 구조를 통해 리츠와는 달리 개별 부동산에 직접 투자를 할 수 있게 되었고, 주식과 같이 호가창을 통해 바로 거래를 할 수 있게 되었다. 또한 플랫폼을 통해 모바일로 수익자총회에서 의결권을 행사할 수도 있게 되었다.

하지만 실물 자산에만 한정적으로 허용되다 보니 조각투자를 통해 유동화를 할 수 있다는 공급자의 장점 외에 금융상품 소비자 입장에서의 장점은 제한적인 것이 현실이다. 가령, 해당 구조를 통해 부동산을 토큰화하여 조각투자를 진행할 경우, Loan을 활용하지 못하고 100% Equity로만 건물을 매입해야 한다. 레버리지 효과를 가장 극대화할 수 있는 Vehicle을 활용하고, 투자 구조를 최적화하는 부동산 사모투자 시장과는 큰 차이가 있을 수밖에 없다.

6. 토큰증권은 부동산 개발투자에 어떻게 활용될 수 있는가?

부동산 투자는 투자 대상에 따라 실물부동산 투자와 개발부동산 투자로 구분할 수 있다. 실물부동산 투자는 Core, Core-Plus라고 불리는 투자 유형으로 주로 안정화된 오피스, 호텔, 물류센터 등 준공된 실물자산에 투자하여 임대수익을 목표로 한다. 개발부동산 투자는 Value Add, Opportunistic이라 불리는 투자로, 부동산 매입하여 철거 후 신축하거나 기존 자산의 리모델링을 통해 장래의 개발이익을 목표로 한다. 재개발 및 재건축 투자가 이에 해당한다.

부동산 개발사업은 실물부동산에 비해 복잡한 금융 구조로 진행되는 것이 특징이다. 이는 확실한 담보자산이 존재하는 실물부동산과 달리, 개발 프로젝트의 가치 평가가 어려워 다양한 담보와 신용보강 장치가 필요하기 때문이다. 토지매입단계, 인허가 및 개발단계, 분양 또는 매각단계에 이르기까지 브릿지론, PF론 등 다양한 금융 수단이 활용되며, 이 과정에서 시행사가 보유한 다른 자산을 담보로 하거나 시공사의 책임준공 등이 요구된다. 그러다 보니 많은 자금들이 개발사업의 신용을 보강하기 위해 묶이게 된다.

개발부동산 투자에서 신용을 보강하기 위해 묶이는 자산에 대한 유동화 필요성이 강하다. 따라서 자금조달측면에서 토큰증권의 활용도가 높을 것으로 예상된다. 예를 들어, 착공 전 인허가 기간 동안 활용되는 브릿지론의 담보로 잡힌 토지를 토큰화하여 조각투자상품으로 활용하거나, 착공 후 진행되는 PF론의 선순위 채권을 토큰화할 수도 있을 것이다. 또한, 특정 개발단계에만 투자하고 싶은 투자자의 지분을 Sell-down하는 과정에서 토큰화를 활용할 수도 있다. 담보를 유동화하는 것 외에도 부동산 펀드를 토큰화 하는 방안도 고려해 볼 수 있을 것이고, 6~10% 정도 배당이 나오는 우선주를 토큰화하는 것도 가능할 것이다.

부동산 개발 프로젝트에서는 구조화 아이디어가 토큰화에 있어서 핵심이 될 것으로 보인다. 외국계 부동산 투자회사들이 대부분 차지하고 있는 사모 부동산 금융시장에서 개인 투자자들도 참여할 수 있는 기회를 제공할 것이다. 그러나 현재 금융위원회에서는 부동산 개발프로젝트와 PF대출 등에 대한 토큰증권 발행은 안정성을 문제로 불허하고 있어, 이 부분은 향후 제도화 과정에서 안전장치를 강화하여 해결해 나가야 할 문제로 보인다.

7. 토큰증권은 부동산 실물투자에 어떻게 활용될 수 있는가?

부동산 개발투자에서 비금전신탁 수익증권을 활용하여 신용 보강을 위해 묶인 담보를 ‘유동화’하는 부분에서 토큰증권이 사용될 수 있다면, 실물 부동산 투자에서는 투자계약증권을 통한 ‘상품화’가 핵심일 것으로 예상된다. 실물 부동산에는 오피스, 리테일, 호텔, 물류창고 등 다양한 유형의 자산이 있지만 이들 모두 수익구조는 주로 임대수익에 기반한다. 즉, 실물 부동산 투자의 본질은 효율적 공간 활용을 통한 임대수익의 극대화인 것이다.

안정적인 현금흐름이 발생되고, 높은 신용도의 임차인이 확보된 실물 부동산은 안정적이다. 하지만 공실이 발생할 경우, 실물 부동산 투자의 수익률은 크게 감소된다. 유형자산의 특성상 물리적 공간이 제한으로 인해, 이미 만들어 놓은 공간에 맞는 제한적인 임차인을 구할 수밖에 없다. 또한 임대차 보호법과 같은 법률과 임차인에게 높은 보증금을 요구하는 경직된 관행 등으로 임대차 문제를 해결하기 어렵다.

이러한 임대차 문제를 해결하거나 공실 리스크를 헷지 하기 위해 토큰증권을 활용할 수 있을 것이다. 예를 들어, 일부 공실 상태인 실물 부동산의 임대차를 보증하는 계약을 토큰화할 수도 있을 것이다. 이전에 국내 한 증권사가 임차권보증펀드를 통해 오피스 빌딩의 임대차 구조를 보강하여 공실 리스크를 줄인 적이 있다. 펀드를 활용하다 보니 구조가 복잡했지만, 투자계약증권을 활용한다면 이러한 복잡한 증권 또한 단순한 구조로 활용할 수 있을 것이다. 또는 빌딩의 주차장의 수익권을 투자계약증권으로 토큰화할 수도 있을 것이다. 이처럼 실물 자산이 보유하고 있는 공간의 권리를 세분화하여 상품화할 수 있을 것으로 기대된다.

현재 카사코리아, 루센트블록, 펀블은 실물부동산을 한정하여 조각투자를 진행하고 있다. 그리고 그중에서도 대부분이 상가와 같이 리테일 부동산에 치중되어 있다. 최근 루센트블록이 잠재력이 높은 지역에 오피스 자산을 조각투자 상품으로 출시하는 시도를 했지만 아직까지 상품의 다양성은 높지 않은 것이 현실이다. 그리고 무엇보다 토큰증권을 활용한 창의적인 실물부동산 투자 상품이 나오지 않고 있다. 현재 3사에서 발행된 리테일 자산의 토큰증권의 경우 단순 쿠폰, 할인권을 제공하는 것에 그치고 있다. 토큰증권을 활용한 조각투자의 핵심은 소유권에 있는 만큼, 공간의 음악을 선곡할 권리를 준다든지, 팝업스토어 임대 등 공간 활용방안에 대한 선택권을 준다든지 등 소유자로서의 권리를 다양화할 필요가 있다.

8. 결론

2023년 12월 14일 금융위원회는 토큰증권과 관련한 '기초자산 요건 가이드라인'을 발표하였다. 그동안 불분명하였던 부동산 토큰증권에 관해 확실한 가이드를 준 발표였다. 주요 사항으로는 개발예정 토지, PF론, 브릿지론 등과 연관되어 있는 등 부동산 개발사업의 토큰화를 금지하였다. 주택과 카지노의 토큰화 또한 불허하였다. 마지막으로 가장 강조한 부분은 제도를 우회하기 위한 목적으로 기존 제도권에서 발행 가능한 증권을 발행하는 경우 또는 기존 증권과 차별성이 없는 경우에 토큰증권의 발행을 허용하기 어렵다는 입장을 밝혔다. 사실상 실물자산의 조각투자에 한정하여 토큰증권을 활용하도록 제한한 것이다.

이 밖에도 아직까지 토큰증권의 한계는 많다. 샌드박스 규제특례를 통해 가능했던 2차거래소의 매매는 유동성이 부족하여 매수 호가와 매도 호가 간 스프레드가 크게 발생하고 있다. 프라이빗 블록체인을 통해 발행됨에 따라 Web3라 불리는 크립토 업계와의 연계도 불가능하다. 이렇다 보니 굳이 현재 매력적인 자산을 토큰화 할 유인이 적다는 지적도 있다.

하지만 이러한 제한과 발표 가이드라인이 토큰증권업계에 부정적이라 보지는 않는다. 금융시장에서 직면하는 가장 큰 어려움은 금융 정책의 명확성 부재에 기인한 불확실성이기 때문이다. 현재 토큰증권 산업은 법적 정비가 미비하지만 불확실성을 해소해 나아가며 제도권으로 편입하는 것이 중요하다. 현시점에서 제기되는 여러 문제들은 과도기 상태인 현재에서 절충안이라 본다.

최근 상업용 부동산 시장에서 주요 키워드는 ‘플라이트 투 퀄리티’로, 말 그대로 높은 퀄리티의 우량 자산에 선별적으로 투자하는 것을 의미한다. 국내외 상업용 부동산 시장의 불확실성이 증가함에 따라, 안정성이 높은 자산으로의 투자 심리가 강화되고 있다. 이러한 경향이 높은 수준의 물리적 스펙을 갖추고, 선별적인 임차인으로 구성된 높은 퀄리티의 오피스에 대한 수요 증가로 이어질 것이라는 예측이다. 이러한 트렌드는 부동산 토큰증권 시장에도 동일하게 적용될 것으로 예상된다. 궁극적으로 금융상품의 가치는 기초자산의 펀더멘탈에 결정되기 때문이다. 비록 블록체인의 기술이나 인프라 구축 등이 사업 초기의 중요한 요소일지라도, 결국 투자자들이 요구하는 높은 품질의 중소형 부동산을 선별하고 확보할 수 있는 부동산 역량이 토큰증권 업계의 핵심 경쟁력으로 자리 잡을 것이다.