한국 STO 이해를 위한 규제 및 시장 현황 가이드

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Josh Kim
Co-founder and CSO/
카탈라이즈 리서치
2023.10.31

[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

①    들어가며
②    STO 시장 Hype 형성의 배경
③    국내 증권 발행 구조 비교 (실물증권 v. STO)
④    토큰 증권(ST) 타겟 시장
⑤    금융사 ST(Security Token) 진출 가능성 및 국내 STO 준비 사례
⑥    해외 STO 케이스
⑦    결론

 

1.   들어가며

ST(증권 토큰)는 전통적인 증권 시장의 한계를 극복하기 위한 블록체인 기반의 금융 상품이다. STO는 블록체인을 활용해 증권을 발행하고 유통하는 과정을 디지털화하여 발행과 유통 단계에서 더 빠르고 효율적인 처리를 가능하게 하며, 비유동 자산에도 접근 및 투자가 가능하게 해 투자의 민주화를 실현한다. 그러나 이 새로운 형태의 블록체인 기반 자산은 실제 최종단에 있는 유저 및 투자자와 맞닿아 있어 규제적으로 상당히 민감하다. 또한 특유의 복잡한 규제 환경을 숙지하고 시장 동향을 정확히 알아야만 안전하게 시장에 참여할 수 있다는 점에서 아직도 꾸준히 연구 및 논의되는 영역이다. 금년 2월 “STO·유통 규율체계 정비 방안”이 발표된 후 금융권 (블록체인 포함) 내에서 STO에 대한 여러 논의와 스터디가 이뤄지고 있고, 교육 목적 유수 콘텐츠가 쏟아져 나오고 있지만 아직까지도 기업 관점에서 STO를 도입할 때 참고할 수 있는 종합적이고 실용적인 가이드 문서는 부족한 실정이다. 

따라서 본 리포트는 한국의 STO ST 시장의 현황과 규제를 중심으로, STO를 효과적으로 도입 및 운영하기 위해 필요한 기초적인 이해를 도와주기 위해 작성됐다. 리포트는 시장 분석을 넘어, ST STO의 본질과 한국 내에서의 적용에 참고할 수 있는 실질적 가이드라인을 제공하려 한다. 수시로 변화하는 규제 및 Web3 시장 특성을 반영하여 본 리포트는 추후 지속 업데이트 될 수 있으며, 최종적으로는 한국 기업들이 STO 사업을 전개하는데 참고할 수 있는 매뉴얼이 되도록 고도화하는 것을 목표로 한다.

 

2.   STO 시장 Hype 형성의 배경

금융사 증권 발행 사업 범위

<그림 2. 금융사 증권 발행 사업 범위>

 

시장의 상황

▷ Covid-19 이후 양적 완화를 위한 저금리 기조에 따라 다수의 기업들이 대규모 자본을 조달하기 위한 방법으로 증권(주식 채권 등)을 이용한 자본조달을 시행, 하지만 21 년 미국發 금리 인상으로 인하여 차입이자율↑장내 자본조달 비용↑, 22Y ~ 23Y 조달규모는 지속적으로 감소 중.

→ 이에 따라, 발행 등의 과정에서 부가되는 수수료 수익 역시 감소 중.

자금 유동성 팽창에 따라 부동산 신축, 공장 설비 증설 등의 대규모 투자가 수반되었으나, 금리 인상 및 인플레이션 등으로 인해 감소한 구매력으로 수비수준 예상치 하회

<그림 3. 20 ~ 23 분기별 명목 소비금액, 한국은행 경제통계시스템>

▷ 거시지표상 이자보상비율(영업이익/이자비용) 역시 20 ~ 21 로 들어서면서 소폭 개선되는 양상을 보였으나, 22 년 들어 지표가 전반적으로 악화되며 기업 전반의 이자보상비율, 매출액영업이익률, 금융비용부담율 등이 하락하는 양상을 보이고 있음. 특히 부채비율은 22 년 기준 102.4% (전년대비 +1.4%), 차입금 의존도는 22 년 28.2% (전년대비 +0.6%)를 보이며 건전성 악화 기조를 보이고 있음.

 

2020

2021

2022

이자보상비율

422.7

654

455.4

매출액영업이익률

5.1%

6.8%

5.3%

금융비용부담율

1.2

1.0

1.2

 

 

3.   국내 증권 발행 구조 비교 (실물증권 v. STO)

 

증권 발행구조

단계

기존 증권

증권형 토큰

Primary market
(발행시장)

 

 

발행

(발행인) 발행규모대표주관사 의개서대리인 선정

(대표주관사) 증권발행주관회사

(발행인) 발행규모와 발행 플랫폼사 결정

(발행플랫폼) 증권형 토큰 발행 주관

(투자자) 발행예정인 증권형 토큰에 대 한 공모 또는 사모로 참여 (청약)

(발행플랫폼-1) 자금을 조달 받아 전자 증권형태로 발행한 뒤 투자자에게 증권 형 토큰 배정

(발행플랫폼-2) 스마트계약을 이용해 투자자에게 증권형 토큰 배정

 

청약 배정

(투자자) 거래소 상장 예정인 증권을 대표 주관사 계좌를 통해 공모가로 청약 (대표주관사) 투자자에 증권 배정

명의 개서

(명의개서대리인) 주주명부 관리

(계좌관리기관) 주주명부관리

Secondary Market (유통시장)

주문체결

(투자자) 거래소에 상장된 증권을 위탁 사를 통해 주문

(발행인, 발행플랫폼) 발행플랫폼에서 거래소로 토큰 연결

(거래플랫폼) 토큰상장, 관리

(투자자) 원하는 증권을 거래소 혹은 장 외거래소에서 주문

 

Settlement (청산)

-중앙청산소(예결원 ) 통한 청산

- 소유변동내역 장부에 기재

(혼장임치 방식)

- 소유변동내역 계좌관리 기관을 통한 분산원장에 기재

 

 

금융위원회 자본시장과 (23. 2. 3.) 토큰 증권(Security Token) 발행 유통 규율체계 정비방안

구분

내용

목적

 

 

○ 유가증권시장에서 거래되기 어려운 다양하고, 비정형적이며 소액의 공모/사모를 통해 발행된 증권의 유통영역 확대

○ 모호한 규제영역에 위치한 증권성을 지닌 토큰을 규율하기 위함.

○ 기존의 시장에서 거래 대상이 되기 어려웠던, 수익증권투자계약증권의 유통 가능성 확대

토큰증권의 정의

분산원장 기술을 활용해 자본시장법상 증권디지털화한 것을 의미함.

토큰증권 적용대상

1) 대상: 자본시장법에서 규율의 대상이 되는 모든 증권

2) 증권의 분류: 실물증권/전자증권/토큰증권

- 유통의 방식에 따른 분류

단 여기서 증권이 아닌 디지털 자산은 적용의 대상이 되지 아니함.

규제적용

1단계

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 (23. 1. 1. 시행)

2단계

토큰 증권 발행 유통 규율체계 정비방안 (23. 2. 고시)

발행


 

 

 

방식

○ 전자증권법상의 계좌관리기관 요건 적용 (23. 7. 28. 제안, 31. 회부*)

-   『주식 사채 등의 전자등록에 관한 법률 개정안』 제 23 조의 2

-   전자등록기관 및 계좌관리기관: 관리에 분산원장 및 기타의 이용이 가능

-   발행인 계좌관리기관: 관리에 분산원장만 이용이 가능

이를 충족하는 발행인은 분산원장에 자신이 발행하는 증권을 직접 등록

자체발행
(발행인 계좌관리기관)

통상적인 전자증권의 계좌관리기관은 발행인과 유통인을 분리하도록 되어있으나 토큰증권은 블록체인을 기반으로 관리되므로 발행인과 유통인을 반드시 분리할 필요는 없음. (발행인 계좌관리기관의 근거)

위탁발행
(계좌관리기관)

○ 증권사를 통한 토큰 증권 발행

-  요건상 발행자 계좌관리기관이 될 수 없는 경우 분산원장을 통제하는 증권사를 경유하여 토큰 증권 발행 가능

전자증권의 발행방식과 동일하나, 그 수단이 분산원장을 사용함.

관리

담당기관: 예탁결제원(KSD)

- 기능: 발행(혹은 위탁인)의 발행에 따른 심사 이후 유통 총량의 관리

이후에 전자등록기관이 예결원 추가될 있음.

유통


 

유통
(유가증권시장 보완)

○  기존의 장외거래(P2P) 시스템에서는 아래와 같은 이유에서 증권의 유통이 어려움

-    장외에서 거래상대방이 증권의 권리자인지 여부 식별 어려움

-    실물의 증권을 인도해야 하는 문제.

-    주식의 경우에는 명의개서 등을 수행하는 문제

-    매도하려는 수량의 매수자를 확보하는 것이 어려움

※ 증권플러스, 38 커뮤니케이션 등

○  디지털증권시장 시범개설 (KRX, 23. 6. 8. TF 구성)

장외거래중개
(장외유통플랫폼)

○ 비정형적인 투자계약증권에 대해서 다수 투자자간 유통이 형성될 수 있으나 현행 유통제도 내에서는 유통이 어려웠음 (다자간 매매의 제한)

- (기존) 비금전 신탁 수익증권 및 투자계약증권 등이 제한됨

(추진방향) 비금전 신탁 수익증권 및 투자계약증권의 거래 완화 및 장외거래중개 플랫폼 서비스 인가제 도입 (23. 7. 28. 제안)**

장외거래중개업자를 통한 소액투자자 거래에 대한 매출 규제 예외 인정

기대효과

조각투자, 투자계약증권비금전 신탁수익증권에 대한 유동성 공급으로 가격발견 및 거래의 안정화 도모.

※ 비금전 신탁수익증권이라 함은 금전재산에 대한 수익증권이 아닌

부동산이나 저작권 등 실물 기반 수익증권을 의미

*https://likms.assembly.go.kr/bill/billDetail.do?billId=PRC_U2U3S0T7B2C0A1A0Z5X8Y4F6G8E6F8
**https://likms.assembly.go.kr/bill/billDetail.do?billId=PRC_F2D3E0D7D2B0C1Y1W0X0V5W4U9C4D1

 

전자등록기관 및 계좌관리기관의 정의 (주식 사채 등의 전자등록에 관한 법률)

  • (§§ 4 ~ 20) 전자등록기관은 주식등의 전자등록에 관한 업무를 담당하는 기관임. 
    ※ 현재까지는 한국예탁결제원을 의미 
  • (§§ 19 ~ 58) 본 법에서의 계좌관리기관이라 함은 전자등록주식등의 권리자의 계좌를 개설하는 사무를 맡고 있는 기관으로 증권에 대한 투자매매업자, 중개업자, 신탁업자, 은행법에 따른 은행, 농협은행, 한국산업은행, 중소기업은행, 한국은행, 보험회사, 외국 전자등록기관 또는 명의개서 대행회사 등이 있음. 

    ※ 관련 업무
    - 고객계좌부에 따른 주식등의 전자등록에 관한 업무
    - 고객계좌의 개설, 폐지 및 관리에 관한 업무
    - 고객계좌부의 작성 및 관리에 관한 업무
    - 상기 내용에 부수한 업무 

 

※   특이사항 (Q&A 내용)

  • 노드가 51% 이상 특수관계인에 해당하지 않는 다른 금융기관 등으로 구성되어야 하며, 발행하려는 증권 관련 사무를 처리에 적합하여야 함. 
    23. 7. 28. 의안에서는 반영되지 않음. 
  • 권리자의 거래정보 기록을 위해 별도의 디지털 자산을 필요로 하지 않아야 함. 
    - 증권의 거래 과정 중 매개하는 가상자산 시장에 미치는 영향을 최소화하기 위함에 그 목적이 있음. 

 

※   예상되는 문제

  • Q1) 분산원장을 기반으로 매매를 체결한다고 하였으나, 다종 대량의 거래에 대해 TX 를 생성하여 처리할 수 있는지 문제.
    → 트레이딩 플랫폼의 경우에는 다수의 사람이 일시의 대량의 거래를 전송 및 체결하여야 하는데, 거래 과정 중 일시의 대량 거래가 집중되면 거래 지연이 발생하여 1) 거래품질이 떨어질 수 있으며, 2) 동 시점에 전송된 호가의 선후 순위의 문제가 발생 (대량 거래에 부적합)

    → 위의 문제를 개선하기 위해, 내부 서버 DB 에서 거래체결 이후 해당 내역을 배치 단위로 장부상 기록하는 방법도 생각해 볼 수 있음.
    (Why? 개별 위탁사들의 대차를 종합한 내역은 상시 일치해야 하므로, 특정 플랫폼에서의 거래행위의 결과는 반대 위탁사의 거래의 결과를 통해 검증할 수 있기 때문, 조작의 방지 효과가 있음.)

    하지만 위의 경우에는 다음 두가지 문제가 있을 수 있음.
    1) 거래를 발생시키지 않고 최종적으로 기록하기만 하는 행위가 분산원장을 사용한다고 볼 수 있는지 여부
    2) 그 외의 방법으로, KRX 등에 연동시켜 처리하는 방법도 생각해 볼 수 있으나, 이 경우 계좌관리기관의 분산원장 사용 실익의 여부 쟁점 可能.
  • Q2) 거래의 유효성은 컨센서스에 따라 블록 생성까지의 시간이 소요되는데, 단위 거래에 대해서 블록생성까지의 지연을 어떻게 처리할 것인지 (UI/UX)
    → 거래되는 금융상품의 거래를 저빈도 거래로 구성할 경우 가능할 수 있음.
    ※   투자자 보호 측면 강조

 

 

4.   토큰 증권(ST) 타겟 시장

Target Market: (1) 전자증권 발행시장

국내 전자증권 발행 트렌드 (2019 ~ 2022)

출처: 한국예탁결제원

구분

2019

2020

2021

2022

하반기

상반기

하반기

상반기

하반기

상반기

하반기

발행회사수
()

516

703

852

982

979

929

870

발행수량
(천주)

4,395,910

6,504,889

13,934,274

10,112,108

10,320,000

8,494,000

7,777,000

전 반기 대비

 

+47.9%

+114%

-27.42%

+2.05%

-17.69%

-8.4%

발행금액
(백만)

7,374,642

8,001,158

18,681,672

21,183,499

29,560,300

24,429,000

11,237,400

전 반기 대비

 

+8.49%

+133.4%

+13.39%

+39.54%

-17.3%

-53.9%

참여
비상장사 수

+219 ( 337 개사)

+374 ( 616 개사)

+374 ( 932 개사)

 

특이사항

○ (Target Market) 시장 진입 Flow
-(실물증권전자증권) 기존 발행자들의 진입
-(비상장기업전자증권) 기존 미발행했던 발행자들의 신규진입 (단순 참가자 기준 대체율 18.4%)

○ (23  1Q) 2023 상반기의 경우 발행회사 925 개사, 발행수량 8,023 백만주, 발행금액 103,404 억원

○ (조달비용) 21. 8. 26. 기준금리 0.75% -> 2023. 9. 12. 3.5% (+2.75%) 따른 조달비용 증가로 전자증권 신규발행 규모 감소. 23 금리 변동이 없음에도 발행 규모 감소 (불확실성 증대 등으로 추정)

○ 전자증권의 이점
-> 증권발행 및 명의개서 비용의 절감 등의 장점이 있음.
한국예탁결제원 고시 (증권대행 수수료 20% 감면, 명의개서 처리 수수료 개선)

-> 하지만, 주주권 행사가 일반적으로 이루어지지 않는 한국의 경우 명의개서 권리 행사 등의 수수료 절감은 생산성 개선이라고 보기에는 한계 존재

○ (결론)

1)  발행 및 관리 비용 절감의 실익이 존재한다면 동등 이상의 조건을 선택한 결과로 판단됨.

2)  토큰증권과 전자증권이 대상으로 하는 시장은 동일

세부시장에서는 차이를 보일 있음

 

Target Market (2): 비금전신탁 수익증권

정의

  • 수탁재산의 종류에 따라 금전신탁비금전신탁으로 구분됨.
  • 금전신탁은 그 인수대상 신탁재산이 금전인 반면, 비금전신탁은 금전 이외의 부동산, 유가증권, 동산, 금전채권 등을 대상으로 함.

현상

  1. 자본집중화 현상

가구주 연령대별 순자산 보유액 (’22 년 가계금융복지조사 결과(기재부))

(단위: 만원, %)

 

 

전체

39 이하

29 이하

30

40

50

60세 이상

평균

2021

41,452

25,639

8,590

28,827

43,162

46,666

43,211

2022

45,602

26,140

8,483

29,938

46,913

53,473

48,327

증감(YoY)

4,150

510

-107

1,112

3,751

6,807

5,116

증감률

10.0

2

-1.2

3.9

8.7

14.6

11.8

특이사항

-20 대에서 50 대로 이동할수록 순자산 금액
-연령대가 높아질수록 총자산 포트폴리오에서 부동산(거주주택, 거주주택이외) 자산이 차지하는 비중
39 이하 (65.6%), 40 (75.8%), 50 (77.2%), 60 (83%)

 

가구특성 및 가구소득 구간별 가구분포 (’22 년 가계금융복지조사 결과(기재부))

(단위: %)

 

 

1천만원
미만

1~3천만원
미만

3~5천만원
미만
5~7천만원
미만

7~10천만원
미만

1억원
이상

평균

전체

6.0

23.2

20.5 16.1 16.3 17.8

40~49세

1.9 11.9 19.4 19 22.9 24.9

50~59세

3.1 15 17.7 17 19.6 27.7

60세 이상

11.5 36.2 21.0 12.4 9.7 9.2

특이사항

- 소득 증분 기준 40 세에서 60 세 이상으로 이동할수록 소득 편중현상 심화
※ 60 세 이상 집단에서는 연소득 5 천만원 미만 가구 68.7%, 50 세 이상 35.8%
-(자산 분배 열악) 60 세 이상 세대의 경우 특정 집단의 부의 집중도 높음.
- (1 주택 가구) 60 이상 세대의 경우 은퇴 연금의존도 높음.

 

2)    노령화

인구 피라미드 (통계청,2023)