[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 9월 22일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차
김치 프리미엄
알트코인 거래량 집중 및 이상 급등락 현상
시스템 및 기존 금융 전이 리스크 증가
맺음말

MK 컨퍼런스 시리즈의 두 번째 리포트로 주제발표 I: 대한민국 가상자산 10년사 진단·분석·논의를 요약하여 소개하고자 한다. 차기 한국재무관리학회장이자 DAXA의 자문위원으로 활동 중인 강형구 한양대 파이낸스 경영학과 교수가 진행한 이 주제 발표는 국내 가상자산 10년사를  BTC 가격추이와 시기별 중요 이벤트를 통해 돌아보고, 한국 가상자산 시장에서만 발생하는 유니크한 현상 세 가지와 그에 대한 분석과 논의, 대안 제시의 순서로 진행되었다. (Figure 3, 4)

이 주제발표를 관통하는 주요 메시지 중 하나는 한국 법인 및 기관의 가상자산 투자 및 매매 진입 허용이다. 당사는 2022년 10월 14일 코빗 리서치 ‘국내 법인의 가상자산 시장 참여가 필요한 이유’에서 경제적 가치 창출, 고용 창출, 투자자 보호, 자산운용 수익률 개선을 근거로 그 중요성을 피력한 바 있다. 또한 2022년 2월 25일 코빗 리서치 ‘기관투자자를 위한 가상자산 배분 전략’에서 기관투자자들이 가상자산을 포트폴리오에 포함함으로써 위험 조정 수익률(risk-adjusted return)을 극대화할 수 있음을 증명한 바 있다. 

김치 프리미엄, 알트코인 이상 급등락 현상, 시스템 및 기존 금융 전이 리스크 증가 등 현실적이고 민감한 소재를 다룬 이 주제발표는 한국 가상자산 시장의 현재 모습을 만든 규율체계에 대한 대담한 비판과 위기에 대한 냉철한 경고, 그리고 온건한 대안을 제시했다. 유럽과 일본, 홍콩에서 가상자산의 제도권화가 급물살을 타고 있는 이 시점에 업계뿐만 아니라 학계에서도 감독 당국의 변화를 촉구하였다는 점에서 유의미한 주제발표라고 당사는 판단한다. 

_{*본 행사 강연의 발표자료는 코빗 리서치 홈페이지에 전문 공개되어있다.}

김치 프리미엄

주제발표의 첫 번째 섹션은 한국 가상자산 시장에서 글로벌 가격에 비해 가격이 높게 형성되는 현상인 소위 ‘김치 프리미엄’을 분석하였다. 2018년과 2021년 상승장 시기에 언론 등을 통해 세간에 잘 알려진 김치 프리미엄은 BTC 가격이 약 100배 상승한 2013년경에도 45%가량 발생하였다. 

외국환거래법과 그림자 규제

김치 프리미엄이 FOMO(Fear Of Missing Out) 증후군에 기인한 것이라고 언론과 세간은 인식하지만, 그 뒤에는 외국환거래법과 그림자 규제가 있다는 점이 논의되었다. 해외 시장과 국내 시장에서의 차익거래(arbitrage)가 원활하게 이루어지면 프리미엄 또는 역프리미엄은 발생하지 않을 수 있는데, 이를 법과 규제가 차단하고 있다는 설명이다.

이에 대한 근거는 실로 다양하다. 그 예로 개인의 미신고 해외송금 5만 달러 제한(1999년 제정, 올해 7월에 10만 달러로 완화), 정부가 은행권에 지시한 “가상화폐 투자를 위한 송금 제한(2017년)”, 금융투자협회가 비트코인 파생상품을 만들고자 했을 때 금융위원회가 “가상화폐는 파생상품의 기초자산으로 인정할 수 없는 만큼 선물거래는 할 수 없다”라는 답변(2017년), 그리고 해외 거래소에서 국내 개인 신용카드 사용 차단(2021년) 등이 거론되었다.

2013년 말 45%, 2018년 50%, 2021년 23% 등 상승장에서 지속적인 김치 프리미엄 현상은 이러한 규제로 인한 거래비용 증가에 의해 발생했으며, 특히 2017년 10월 은행권 송금 제한 지시 이후 3개월간 김치 프리미엄이 10%에서 50%까지 수직상승한 것이 이를 잘 보여준다.

차단이 능사가 아니다

접근을 차단하는 방식의 규제로 인해 국내 투자자들은 더 비싸게 가상자산을 구매하고, 편법 또는 불법적인 방법으로 일부 업자나 외국인들이 김치 프리미엄에서 이익을 얻고 있는데, 이것이 올바른 투자자 보호인지를 논의해야 할 때라는 주장이 제기되었다. 

“비트코인을 위시한 가상자산은 태생부터 ‘경계 없는 자산(borderless asset)’으로, 물리적 통제가 근본적으로 어려움. 전 세계적으로 그 종류와 시가총액이 급격히 증가하고 있으며, 각국 정부와 금융기관도 거부할 수 없는 흐름으로 인식하고 있음. 이를 규제와 ‘창구지도’ 등 물리적 통제로 계속 막아나갈 수 있을까?”라는 직설적인 질문을 통해 정부의 가상자산 이슈 접근 방식에 대한 근본적인 변화를 촉구하였다. 또한 발표자는 자본통제와 자본이동에 대한 새로운 시각과 그에 걸맞은 스마트 레귤레이션의 필요성을 역설하며, 이에 더해 가상자산 파생상품 거래 허용 등 발전적 논의의 필요성도 언급하였다.

‘크립토맘’ 헤스터 퍼스 SEC 위원의 관점

2023년 9월 15일 발간한 ‘미국 현지답사 시리즈 1: SEC 헤스터 퍼스 위원과의 대화’에서 당사는 헤스터 퍼스(Hester Peirce) 미국 SEC 위원이 대한민국 규제 당국에 전하는 메시지를 소개한 바 있다.

“따라서 규제 당국 고위 관리인 퍼스 위원의 혁신 우호적 자세는 국내 금융 규제 당국의 리스크 회피 편향에 익숙한 이들에게는 신선한 충격이다. 흔하지 않은 기회임을 고려하여 당사는 면담 마지막 질문으로 한국 규제 당국에 전달하고 싶은 메시지가 있는지 물었다. 퍼스 위원은 두 가지를 언급하였다. 첫째, 기존의 틀에 박힌 해법(‘cookie cutter solution’)을 단지 관성에 끌려 그대로 적용하려는 유혹에 빠지지 말라는 것이다. 기존의 솔루션은 만들 당시의 상황에 최적화되어 있을지 모르지만 빠르게 변화하는 현대 사회에는 더 이상 적합하지 않을 수 있다. 이를 고려하지 않은 채 익숙하다는 이유로 지금까지 해 온 방식을 고집하면 본래의 목표를 이룰 수 없다. 퍼스 위원은 기계적·반사적으로 현실에 맞지 않는 기존 규제 프레임을 들이대는 규제 방식은 공익의 극대화라는 궁극적인 목표에 적합하지 않다고 하였다.

둘째, 규제의 원칙을 바로 세우고 이에 충실해야 한다는 점이다. 자유시장 경제체제 하에서는 경제 활동의 대부분은 시장원리에 맡겨 민간 부문이 스스로 해결하고 정부의 개입은 시장 원리로 공정함이 확보되지 않는 예외적인 경우로 국한해야 한다는 것이 퍼스 위원의 입장이다. 투자 기회 제공자가 투자 리스크 평가에 필요한 정보를 모든 이에게 차별 없이 공개하는 것을 의무화하는 것이 그러한 예외인 경우이다. 따라서 자유시장경제체제 하에서는 merit regulator가 아닌 disclosure regulator가 공익 극대화에 부합하는 규제 방식이며 대한민국 규제 당국도 이러한 원칙에서 벗어나지 않을 것을 당부하였다.”

8월 18일에 진행된 면담에서 미국 SEC 위원이 전한 이야기와 8월 23일에 개최된 컨퍼런스에서 국내의 연구자가 꺼낸 화두가 놀라울 정도로 유사하다. 

알트코인 거래량 집중 및 이상 급등락 현상

두 번째 섹션에서 논의된 대한민국 가상자산 시장의 특징은 스몰캡(small cap) 자산의 거래량 집중 및 이상 급등락 현상이다. 발표자는 스몰캡 자산이 2017년부터 이상 급등락을 반복하고 있다고 지적했다. 해외 연구기관인 Kaiko Research도 지난 4월 13일 자료에서 2023년 국내 4개 거래소의 알트코인 거래량이 80~90%에 달한다는 내용을 소개한 바 있다.

기관 진입 불가로 왜곡된 시장

발표자는 그 이유로 기관 등 스마트머니(Smart Money)의 시장 참여가 불가능하다는 점을 지적했다. 2017년 9월 금융위원회는 ICO(Initial Coin Offering, 가상자산 발행으로 자금조달)를 금지함과 동시에 금융회사의 업무제휴를 전면 차단했다. 이러한 정부의 안티크립토(Anti-Crypto) 기조에 따라 국내 대기업과 금융기관 등은 ‘블록체인은 포용, 코인은 외면’하는 스탠스를 가지게 되었다고 주장하며 그 예시로 삼성 SDS의 넥스레저(Nexledger), LG CNS의 모나체인(Monachain), KT의 기가체인 (GigaChain), SK C&C의 체인제트(ChainZ) 등이 2017~2020년 출시 되었으나 가상자산 사업 진출은 전무한 점과 하나은행의 GLN, 은행연합 회의 DID 사업 등도 유사한 접근을 보인다는 점을 예로 들었다. 또한, 특금법 전면 시행 이후 법인과 외국인의 원화거래소 이용이 불가능해진 점, 가상자산 파생상품과 ETF 등 시장 발전에 대한 논의가 부재하다는 점도 거론되었다.

그 결과, 국내 가상자산 시장 자체가 개인투자자 전용(Retail-driven Only)이 되어버려서 소위 ‘상장빔’, ‘유의빔’, ‘상폐빔’, ‘가두리펌핑’, ‘순환펌핑’ 등 재미 위주의 투기 현상이 심화되고, 건전한 자산의 펀더 멘털에 따른 가치투자보다는 변동성이 큰 자산 위주로 ‘흥행’이 이루어지는 기형적 시장이 되었다는 것이다. 국내의 기관, 기업, 스마트머니는 국내 시장에 참여하지 못해 해외로 빠져나가고, 국내 개인 투자자들은 안전하고 체계적인 간접투자의 기회를 가지지 못하게 되는 악순환이다.

가상자산 시장 디자인에 대한 근본적인 정책 필요

가상자산의 이상 급등락을 막고, 투자자 피해를 예방하려면 합리적이고 냉철한 투자를 집행할 스마트머니의 시장 참여가 필수적이라고 주장하며 발표자는 “품질이 좋은 시장은 가격이 효율적으로 형성되고, 유동성이 풍부하며, 불필요한 변동성이 나타나지 않는 시장”이라는 내용의 자본시장연구원 보고서를 인용, 기관투자자 진입 허용의 시급함을 한 번 더 역설했다.  

정보거래자(Informed Trader)의 가격발견 기능의 중요성이나 기관투자자 진입으로 시장 투명성과 건전성이 개선되고 간접투자가 활성화된다는 점을 들며 발표자는 폴 튜더 존스(Paul Tudor Jones)와 테슬라(Tesla)의 비트코인 투자를 해외 스마트머니가 가상자산을 대대적으로 포트폴리오에 편입하는 예로 들었다.

이어 발표자는 알트코인 거래량 집중 및 이상 급등락 현상에 대한 대응으로 가상자산 시장 디자인에 대한 근본적 정책의 필요성, 특히 현재 추진 중인 2단계 입법에서 기관 등 스마트머니의 합법적 시장 진입 허용 방안, 그중에서도 특히 시장조성자와 유동성공급자의 활동을 법제화하는 방안에 대한 깊이 있는 논의를 주문했다.

국내 기관투자자의 가상자산 시장 참여 필요성 

당사는 그간 여러 간행물을 통해 국내 기관 및 법인의 가상자산 시장 참여가 필수적이라는 점을 강조해 왔다. 2022년 10월 14일에 발간된 ‘국내 법인의 가상자산 시장 참여가 필요한 이유’에서는 1) 2030년까지 46조 원의 경제가치 창출, 2) 2030년까지 15만 개의 일자리 창출, 3) 가격발견 기능의 개선으로 투기성 매매와 착취로부터 투자자 보호, 4) 연금 자산에 가상자산을 편입시켜 수익률 개선 등 입체적으로 기관 및 법인 참여의 필요성과 공익성을 탐구하였으며, 같은 해 2월 25일에 발간된 ‘기관투자자를 위한 가상자산 배분 전략’에서는 Mean-Variance Optimization 모델을 활용한 상세한 시뮬레이션을 통해 적절한 비트코인 자산 배분율과 포트폴리오에 비트코인 편입 시 위험 성향에 관계 없이 모든 투자자들의 포트폴리오 샤프 비율(Sharpe Ratio, 리스크 조정 수익률)이 상승하는 효과가 있다는 점을 알린 바 있다. 

“기관투자자들이 ‘선관주의의무하의 고객 자산 관리’라는 본연의 목적에 충실한다면 상시 위험 조정 수익률을 개선할 수 있는 기회를 찾아야 하며 비트코인이라는 신생 자산군의 등장이 제공해주는 기회를 방치해서는 안될 것” 이라는 당사의 주장과 “2단계 입법에서 기관 등 스마트머니의 합법적 시장 진입 허용 방안에 대한 심도있는 논의”라는 본 주제발표의 주문은 같은 문제의식에서 출발하여 유사한 해결책을 도출한 것이라고 당사는 판단한다.

시스템 및 기존 금융 전이 리스크 증가

국내 가상자산 시장은 2021년부터 본격화된 1위 거래사업자의 시장 독점이 날로 심화하고 있다. 세 번째 섹션에서는 이러한 독점 체제에서 발생할 수 있는 시스템 리스크와 기존 금융 전이 리스크에 대한 깊이 있는 논의가 계속되었다.

기울어진 운동장과 유통시장 편중, “혁신은 없었다”

발표자는 거래소들과 1:1 계약 관계를 맺고 실명확인 입출금 계정 서비스를 제공하는 은행 간 서로 다른 영업 방식이 거래소의 영업과 실적에 매우 큰 영향을 미친다는 점을 주의 깊게 보아야 한다고 주장했다. 입출금 한도, 계좌 발급 편의성, 특히 비대면 계좌 개설 가능 여부 등 은행의 정책 차이에 따라 거래사업자가 제공하는 서비스의 품질이나 고객 경험이 크게 달라지며 고객 예치금에 대한 이자 수취 여부 또한 거래소 영업실적에 많은 영향을 미친다는 것이다. 

또한, 국내 발행시장이 원천봉쇄되어 있기 때문에 가상자산 산업 자체가 유통시장에 편중되었다는 지적이 뒤따랐다. 기업이나 단체가 새로운 가상자산을 고안하여 발행, 판매하는 발행시장이야말로 새로운 기술이나 경제구조 설계 등 혁신으로 평가받고 성패가 갈리는 곳인데, 2017년에 금융위원회에서 국내 ICO를 전면 금지했고 그로 인해 가상자산을 발행하고자 하는 국내 업체들은 불가피하게 해외 vehicle을 사용하는 등 규제의 사각지대로 진입할 수밖에 없다는 것이다. 

“그 결과, 우리나라 가상자산 산업은 기술적, 사업적 혁신 없이 과거만 답습하는 모습을 보입니다.” 해외에서는 2020년 디파이 혁명, 2021년 레이어 2 개발 붐 등 지속적인 혁신이 일어나고 있지만 국내에서는 2017년 ICO 붐 때와 다를 바 없는 ‘상장빔’, ‘상폐빔’, ‘유의빔’, ‘순환펌핑’ 등 유통시장에서의 개인투자자 중심 투기성 이벤트에서 크게 벗어나지 못하고 있으며, 이는 국내 가상자산 산업에 대한 규제 강화로 이어지고, 규제 강화는 혁신의 발목을 잡는 악순환으로 이어질 수 있는 우려가 있다고 발표자는 지적했다. 이어, “이렇게 기울어진 운동장과 유통시장에 편중된 산업구조가 1위 사업자의 기형적 독점 체제를 만들었고, 이는 날이 갈수록 공고해지고 있다”며 투기와 규제, 그리고 독점의 악순환에 대한 강한 우려를 나타냈다.

시스템 리스크와 기존 금융 전이 리스크

이어 발표자는 유통시장의 80% 이상을 지배하는 사업자의 존재 자체가 시스템 리스크 요인이라는 점을 지적했다. 독점 사업자에게 특정 사건 발생 시 그 영향이 산업 전반 및 시장 참여자 모두에게 미칠 수 있음을 보여주는 예로 2022년 10월에 발생한 카카오 데이터센터 화재 사건을 언급했다. 1위 거래사업자의 시장 점유율을 고려하면 해당 서비스 접속이 멈춘 시간은 우리나라 가상자산 투자자 대부분이 매수매도 기회를 놓친 시간이라고 볼 수 있다는 것이다.

또한, 1위 거래사업자에게 실명 입출금 계좌 서비스를 제공하는 케이뱅크의 자기자본 비율 추이와 신용대출 현황을 근거로 가상자산 시장과 기존 금융 시장 간 리스크 전이 가능성도 언급했다. 2021년 9월부터 줄곧 하락세를 보이는 케이뱅크의 BIS 자기자본비율은 이미 타 시중은행 및 인터넷은행 등에 비해 가장 낮은 수준으로, 이는 순익 성장 대비 대출 자산이 더 많이 늘어났기 때문이라는 올해 3월 언론보도가 인용되었다. 올해 4월 김한규 의원실이 공개한 자료에 따르면 케이뱅크 신용대출 총 8.2조 원 중 업비트 연계 계좌 보유 차주들의 대출이 약 60%인 4.9조 원 규모이다. 또 다른 언론 보도에는 케이뱅크의 업비트 이용자 연체율이 가파르게 증가하고 있으며, 이 중 업비트 연계 계좌 보유 차주들의 연체율이 케이뱅크 평균을 초과한다는 내용이 소개되었다.

발표자는 우리나라에서 실리콘밸리뱅크나 실버게이트, 시그니처은행 같은 뱅크런 사태가 발생할 가능성은 매우 적겠지만, 케이뱅크의 대출 규모와 연체율 추세는 정부 차원의 위험 관리가 필요하다는 점을 지적했다. 

맺음말

발표자는 “대한민국 금융, 파괴적 혁신의 주체가 될 것인가, 대상이 될 것인가”라는 질문으로 주제발표를 마무리 지었다. 정부와 감독 당국의 외면과 차단 일변도의 정책, 그리고 그림자 규제로 기관과 법인 등 스마트머니의 시장 진입 및 발행 시장이 원천 봉쇄되어 한국 가상자산 시장 전체가 크게 왜곡되어 있다는 발표자의 문제의식에 당사는 깊이 공감하며, 기관과 법인의 진입을 허용하는 등 가상자산 시장 디자인에 대한 진전된 논의가 필요하다는 발표자의 의견에도 동의한다.

본문에서 소개한 헤스터 퍼스 SEC 위원의 문제의식 또한 유사한 맥락이라는 것이 그저 우연만은 아닐 것이다. 유럽연합집행위원회(EC)가 2020년에 제안한 세계 최초 가상자산법인 미카 법안(MiCA, Markets in Crypto Assets Regulation) 은 올해 4월에 찬성 529표, 반대 29표, 기권 14표로 승인되어 내년 시행을 앞두고 있으며, 보수적인 정부 정책과 기업 문화로 유명한 일본도 4월에 정부 차원에서 Web 3.0 백서를 승인하며 혁신과 발전을 도모하기 시작했다. 그간 가상자산 거래를 전면 금지해 왔던 중국 정부도 6월부터 홍콩에서 가상자산 허가제를 시행하며 변화에 나서고 있다. 

경제와 산업에서 정부가 실기(失期)하면 그 대가는 온 국민이 오랫동안 치르게 된다. 스마트 레귤레이션의 도입으로 파괴적 혁신의 대상이 아닌 주체가 될 수 있기를 희망한다.

-> 'MK 컨퍼런스 시리즈 2 : 한국 가상자산 10년사 진단과 분석' 원문 보러가기