[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 8월 31일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

0. 들어가며
1. Pendle Finance 작동 원리
2. Pendle Finance 토크노믹스 구조 및 성장 가능성 
3. 한계점: YT 트레이딩 리스크 

 

0. 들어가며

온체인에서 이자 스트리핑을 활용해 금리스왑 시장을 만든 Pendle Finance는 새로운 트레이딩 시장을 개척했으며 LSD와 RWA 메타에 힘입어 폭발적으로 성장을 하고 있습니다. 본 글에서는 Pendle Finance의 작동 원리, 토크노믹스, 성장 가능성, 그리고 한계에 대해 알아보겠습니다.

 

1. Pendle Finance 작동 원리

1-a. 이자 스트리핑

DeFi에서는 현금 흐름을 창출하는 자산을 yield-bearing token(이하 “ybtoken”)이라고 부릅니다. ybtoken은 이자의 누적 방식에 따라 아래와 같이 세 가지로 구분해서 볼 수 있습니다.

• Rebase Model : 토큰 잔고가 증가하는 모델 (e.g. $stETH(Lido), $aUSDC(Aave))
• Yield Bearing Model : 기초 자산 대비 교환비가 상승하는 모델 (e.g. $rETH(Rocket Pool), $gDAI(Gains Network))
• Interest Paying Model : 블루칩 자산(e.g. $ETH)을 이자로 지불하는 모델(e.g. $GLP(GMX), $LOOKS(LooksRare))

Pendle Finance에서는 이와 같이 다양한 ybtoken들을 모두 하나의 토큰 표준(SY)으로 랩핑하고 만기일을 정해둔 뒤 1개의 SY 토큰(SYT, SY Token)을 1개의 원금 토큰(PT, Principal Token)과 1개의 이자 토큰(YT, Yield Token)으로 분리합니다.

• 1 SY-stETH = 1 PT-stETH + 1 YT-stETH
• SYT, PT, YT는 만기일이 도래하기 전에도 자유롭게 스왑이 가능

출처 : Pendle Learn

이때, 세 토큰 간의 관계는 전통 금융권의 이표채 스트리핑 개념을 통해 쉽게 이해할 수 있습니다. 이표채 스트리핑이란 쿠폰이 붙어 있는 채권의 이자와 원금을 분리해서 개별 금융상품으로 거래가 가능하도록 하는 제도를 의미하며 이 개념을 Pendle Finance의 SY, PT, 그리고 YT에 그대로 적용할 수 있습니다.

• SY 토큰 : 이표채(coupon bond)
• PT : 할인채(zero-coupon bond)
• YT : 만기까지 수령 가능한 쿠폰 이자(coupon)의 총합

다만 발행 시점에 쿠폰 이자율이 고정되는 일반적인 채권과는 다르게 SY의 경우 쿠폰 이자율이 변동하며 해당 이자율은 이더리움 메인넷의 CL(Consensus Layer) 보상량과 EL(Execution Layer) 보상량에 영향을 받습니다. 전통 금융권에서도 FRN(Floating-Rate Note)과 같이 쿠폰 이자율이 변하는 채권이 존재하나 SY와 같이 거의 실시간으로 이자율이 변하는 상품은 없으며 블록체인 기반의 금융에서만 경험할 수 있는 독특한 상품입니다.

 

1-b. PT, YT의 상관관계

PT는 현시점의 쿠폰 이자율을 기반으로 SY를 현재가치로 환산한 값이고 YT는 SY가 만기일에 도래하기까지 받을 수 있는 이자를 현시점의 쿠폰 이자율을 기반으로 환산한 값입니다. 따라서 만기까지 남은 기간이 길어질수록 수령할 수 있는 이자의 금액이 증가해 YT의 가격이 상승하는 반면, PT는 현재가치로 환산하기 위해 더 많은 할인이 들어가면서 가격이 하락하게 됩니다. 만기가 곧 도래하는 경우에도 동일한 논리가 적용되어 YT 가격이 하락하고 PT 가격이 상승합니다.

이는 동일한 기초 자산에 대해서도 만기일이 다를 경우 PT와 YT의 가격이 달라질 수 있다는 뜻이기도 합니다. 실제로 아래 그림과 같이 만기가 서로 다른 ETH 채권에서 PT, YT의 가격이 상이하다는 점을 확인할 수 있는데요, 만기가 길수록 YT의 값이 더 커지고 PT의 값은 작아집니다. 그러나 서로 만기가 다른 채권이라고 하더라도 기초 자산이 동일할 경우 PT와 YT의 합은 일치해야 합니다.

출처 : Pendle App

출처 : Pendle App 

 

1-c. PT, YT Price Discovery(가격 발견 매커니즘) : Implied APY

시장 이자율이 변하면 채권의 가격이 이에 맞추어 변하게 되는데 이자율이 높아지면 채권의 가격이 하락(수익률 상승)하고 이자율이 낮아지면 채권의 가격이 상승(수익률 하락)합니다. 비슷한 맥락에서, PT와 YT도 ybtoken의 이자율에 맞추어 가격이 변하며 이자율이 높아지면 PT의 가격이 하락(YT의 가격은 상승)하고 이자율이 낮아지면 PT의 가격이 상승(YT의 가격은 하락)합니다.

이때 Pendle Finance에서는 두 가지 이자율을 사용하며 각각 Underlying APY(이하 “U.APY”)와 Implied APY(이하 “I.APY”)로 명명하고 있습니다. U.APY는 ybtoken이 해당 Dapp에서 실제로 수령하는 이자율로 YT 홀더들이 채권이 만기될 때까지 기대할 수 있는 수익률을 나타냅니다. 반면에 I.APY는 PT와 YT의 가격에 의해 도출되는 값으로 시장이 예상하는 ybtoken의 이자율입니다.

대부분의 경우 U.APY와 I.APY는 상이할 수밖에 없는데 U.APY의 업데이트 속도와 시장이 정보를 습득한 후 판단을 내리는 속도에 차이가 존재하기 때문입니다. 예컨대 $GLP(GMX의 LP 토큰)의 경우 1주일 동안 걷힌 플랫폼 수수료가 다음 주에 $GLP APR에 업데이트가 되기 때문에 U.APY가 업데이트 되기 전에 투자자들이 이미 어느정도 예상을 해 볼 여지가 있습니다.

출처 : GMX Discord 

이런 지표들이 시장 투자자들의 판단에 영향을 미치면서 I.APY에 고스란히 반영되기 때문에 결과적으로 I.APY는 U.APY보다 빠르게 정보에 반응해 두 값 간의 괴리가 발생합니다. 줄글로만 보면 이해가 쉽지 않기 때문에 두 값의 괴리가 발생하는 케이스들을 구분한 후 예시와 함께 투자시 고려해야 하는 요소들을 살펴 보겠습니다.

 

1-d. Implied APY ≠ Underlying APY

[ U.APY ≈ I.APY ]
ybtoken이 실제로 창출하는 이자율이 적절한 수준이라고 시장에서 평가하는 상황으로, 다른 케이스들에 비해 상대적으로 차익거래를 통한 수익을 내기 어렵습니다.

[ U.APY > I.APY ]
1)모종의 이유로 시장에서 I.APY가 저평가되는 상황과 2)시장에서 U.APY가 상대적으로 고평가되는 상황으로 구분해서 볼 수 있습니다.

1) 시장에서 I.APY가 저평가되는 상황

이자를 창출하는 Dapp(e.g. Gains Network)의 U.APY가 적정값으로 평가가 되고 있으나 I.APY가 모종의 이유로 저평가되고 있는 상황으로 I.APY가 오를 것이라고 보는 관점입니다. I.APY가 상승할 여지가 있다고 판단을 한다는 것은 현재 시점에서 YT가 저평가되고 있다는 뜻이며 이는 다시 말해 PT가 고평가되고 있다는 뜻이기도 합니다. 따라서 PT를 보유한 투자자로서는 차익 실현의 창이 열린 상황이고, YT 매수를 희망하는 투자자의 입장에서는 평소보다 저렴한 가격에 YT를 매수할 수 있는 기회입니다.

출처 : Pendle Finance

• 초록색 선 : U.APY | 보라색 선 : I.APY

예컨대 위와 같이 gDAI-28MAR2024 시장에서 3월 7일에 PT를 매수한 투자자는 I.APY가 크게 떨어진 시점인 3월 10일에 PT-gDAI를 매도하고 차익실현을 할 수 있습니다. 간단하게 계산을 해 보면 3월 7일에 진입한 시점에는 17.6%로 할인이 되니 대략 $0.84 정도 됐을 것이고 3월 10일에는 6.79%로 할인이 되니 대략 $0.93 정도 됐을 것입니다. 만약 투자자가 3월 7일에 $8,400으로 10,000 PT를 구매했다면 3월 10일에는 10,000 PT를 $9,300에 매도하고 차익 $900을 수령할 수 있습니다. (ROI ≈ 10.7%(900/8400))

더 나아가 3월 10일에 YT-gDAI를 매수한 투자자는 I.APY가 크게 오른 시점인 3월 15일에 YT-gDAI를 매도하고 차익을 실현할 수 있습니다. 이 역시도 간단하게 계산을 해보면 3월 10일에 YT-gDAI가 대략 $0.07 정도(PT가 해당 시점에 대략 $0.93) 됐을 것이고 3월 15일에는 대략 $0.12 정도가 됐을 것입니다. 만약 투자자가 3월 10일에 $7,000으로 YT-gDAI 100,000개를 구매했다면 3월 15일에 100,000 YT-gDAI를 $120,000에 매도하고 차익 $5,000을 수령할 수 있게 됩니다. (ROI ≈ 71.4%(5000/7000))

 

2) U.APY가 상대적으로 고평가되는 상황

이자를 창출하는 Dapp(e.g. Gains Network)의 U.APY가 너무 높다고 평가를 하는 관점으로 Dapp의 성장세가 둔화되거나 하락할 것이라는 시장의 컨센서스가 있는 경우입니다.

따라서 채권(e.g. gDAI-28MAR2024)의 만기가 도래하기 전에 U.APY가 계속 하락해서 I.APY보다 더 떨어질 것이라고 예상을 하는 투자자들은 PT를 매수해서 고정 이율을 확정하는 전략(PT-gDAI 매수)을 선택할 수 있습니다.

예컨대 gDAI-28MAR2024 채권의 23년 3월 18일 U.APY는 24.1%, I.APY는 10.8%로 괴리가 꽤나 큰 상황이었습니다.

출처 : Pendle Finance

그러나 현재 시점에서는 U.APY가 5% 미만, I.APY가 8.5% 수준으로 하락하면서 3월 18일에 10.8% 고정 이자로 PT를 구매한 사람들은 시장 이자율보다 높은 수준으로 채권 만기까지 수익을 확보할 수 있게 됐습니다.