[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 8월 31일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

0. 들어가며
1. Pendle Finance 작동 원리
2. Pendle Finance 토크노믹스 구조 및 성장 가능성 
3. 한계점: YT 트레이딩 리스크 

0. 들어가며

온체인에서 이자 스트리핑을 활용해 금리스왑 시장을 만든 Pendle Finance는 새로운 트레이딩 시장을 개척했으며 LSD와 RWA 메타에 힘입어 폭발적으로 성장을 하고 있습니다. 본 글에서는 Pendle Finance의 작동 원리, 토크노믹스, 성장 가능성, 그리고 한계에 대해 알아보겠습니다.

1. Pendle Finance 작동 원리

1-a. 이자 스트리핑

DeFi에서는 현금 흐름을 창출하는 자산을 yield-bearing token(이하 “ybtoken”)이라고 부릅니다. ybtoken은 이자의 누적 방식에 따라 아래와 같이 세 가지로 구분해서 볼 수 있습니다.

• Rebase Model : 토큰 잔고가 증가하는 모델 (e.g. $stETH(Lido), $aUSDC(Aave))
• Yield Bearing Model : 기초 자산 대비 교환비가 상승하는 모델 (e.g. $rETH(Rocket Pool), $gDAI(Gains Network))
• Interest Paying Model : 블루칩 자산(e.g. $ETH)을 이자로 지불하는 모델(e.g. $GLP(GMX), $LOOKS(LooksRare))

Pendle Finance에서는 이와 같이 다양한 ybtoken들을 모두 하나의 토큰 표준(SY)으로 랩핑하고 만기일을 정해둔 뒤 1개의 SY 토큰(SYT, SY Token)을 1개의 원금 토큰(PT, Principal Token)과 1개의 이자 토큰(YT, Yield Token)으로 분리합니다.

• 1 SY-stETH = 1 PT-stETH + 1 YT-stETH
• SYT, PT, YT는 만기일이 도래하기 전에도 자유롭게 스왑이 가능

출처 : Pendle Learn

이때, 세 토큰 간의 관계는 전통 금융권의 이표채 스트리핑 개념을 통해 쉽게 이해할 수 있습니다. 이표채 스트리핑이란 쿠폰이 붙어 있는 채권의 이자와 원금을 분리해서 개별 금융상품으로 거래가 가능하도록 하는 제도를 의미하며 이 개념을 Pendle Finance의 SY, PT, 그리고 YT에 그대로 적용할 수 있습니다.

• SY 토큰 : 이표채(coupon bond)
• PT : 할인채(zero-coupon bond)
• YT : 만기까지 수령 가능한 쿠폰 이자(coupon)의 총합

다만 발행 시점에 쿠폰 이자율이 고정되는 일반적인 채권과는 다르게 SY의 경우 쿠폰 이자율이 변동하며 해당 이자율은 이더리움 메인넷의 CL(Consensus Layer) 보상량과 EL(Execution Layer) 보상량에 영향을 받습니다. 전통 금융권에서도 FRN(Floating-Rate Note)과 같이 쿠폰 이자율이 변하는 채권이 존재하나 SY와 같이 거의 실시간으로 이자율이 변하는 상품은 없으며 블록체인 기반의 금융에서만 경험할 수 있는 독특한 상품입니다.

1-b. PT, YT의 상관관계

PT는 현시점의 쿠폰 이자율을 기반으로 SY를 현재가치로 환산한 값이고 YT는 SY가 만기일에 도래하기까지 받을 수 있는 이자를 현시점의 쿠폰 이자율을 기반으로 환산한 값입니다. 따라서 만기까지 남은 기간이 길어질수록 수령할 수 있는 이자의 금액이 증가해 YT의 가격이 상승하는 반면, PT는 현재가치로 환산하기 위해 더 많은 할인이 들어가면서 가격이 하락하게 됩니다. 만기가 곧 도래하는 경우에도 동일한 논리가 적용되어 YT 가격이 하락하고 PT 가격이 상승합니다.

이는 동일한 기초 자산에 대해서도 만기일이 다를 경우 PT와 YT의 가격이 달라질 수 있다는 뜻이기도 합니다. 실제로 아래 그림과 같이 만기가 서로 다른 ETH 채권에서 PT, YT의 가격이 상이하다는 점을 확인할 수 있는데요, 만기가 길수록 YT의 값이 더 커지고 PT의 값은 작아집니다. 그러나 서로 만기가 다른 채권이라고 하더라도 기초 자산이 동일할 경우 PT와 YT의 합은 일치해야 합니다.

출처 : Pendle App

출처 : Pendle App 

1-c. PT, YT Price Discovery(가격 발견 매커니즘) : Implied APY

시장 이자율이 변하면 채권의 가격이 이에 맞추어 변하게 되는데 이자율이 높아지면 채권의 가격이 하락(수익률 상승)하고 이자율이 낮아지면 채권의 가격이 상승(수익률 하락)합니다. 비슷한 맥락에서, PT와 YT도 ybtoken의 이자율에 맞추어 가격이 변하며 이자율이 높아지면 PT의 가격이 하락(YT의 가격은 상승)하고 이자율이 낮아지면 PT의 가격이 상승(YT의 가격은 하락)합니다.

이때 Pendle Finance에서는 두 가지 이자율을 사용하며 각각 Underlying APY(이하 “U.APY”)와 Implied APY(이하 “I.APY”)로 명명하고 있습니다. U.APY는 ybtoken이 해당 Dapp에서 실제로 수령하는 이자율로 YT 홀더들이 채권이 만기될 때까지 기대할 수 있는 수익률을 나타냅니다. 반면에 I.APY는 PT와 YT의 가격에 의해 도출되는 값으로 시장이 예상하는 ybtoken의 이자율입니다.

대부분의 경우 U.APY와 I.APY는 상이할 수밖에 없는데 U.APY의 업데이트 속도와 시장이 정보를 습득한 후 판단을 내리는 속도에 차이가 존재하기 때문입니다. 예컨대 $GLP(GMX의 LP 토큰)의 경우 1주일 동안 걷힌 플랫폼 수수료가 다음 주에 $GLP APR에 업데이트가 되기 때문에 U.APY가 업데이트 되기 전에 투자자들이 이미 어느정도 예상을 해 볼 여지가 있습니다.

출처 : GMX Discord 

이런 지표들이 시장 투자자들의 판단에 영향을 미치면서 I.APY에 고스란히 반영되기 때문에 결과적으로 I.APY는 U.APY보다 빠르게 정보에 반응해 두 값 간의 괴리가 발생합니다. 줄글로만 보면 이해가 쉽지 않기 때문에 두 값의 괴리가 발생하는 케이스들을 구분한 후 예시와 함께 투자시 고려해야 하는 요소들을 살펴 보겠습니다.

1-d. Implied APY ≠ Underlying APY

[ U.APY ≈ I.APY ]
ybtoken이 실제로 창출하는 이자율이 적절한 수준이라고 시장에서 평가하는 상황으로, 다른 케이스들에 비해 상대적으로 차익거래를 통한 수익을 내기 어렵습니다.

[ U.APY > I.APY ]
1)모종의 이유로 시장에서 I.APY가 저평가되는 상황과 2)시장에서 U.APY가 상대적으로 고평가되는 상황으로 구분해서 볼 수 있습니다.

1) 시장에서 I.APY가 저평가되는 상황

이자를 창출하는 Dapp(e.g. Gains Network)의 U.APY가 적정값으로 평가가 되고 있으나 I.APY가 모종의 이유로 저평가되고 있는 상황으로 I.APY가 오를 것이라고 보는 관점입니다. I.APY가 상승할 여지가 있다고 판단을 한다는 것은 현재 시점에서 YT가 저평가되고 있다는 뜻이며 이는 다시 말해 PT가 고평가되고 있다는 뜻이기도 합니다. 따라서 PT를 보유한 투자자로서는 차익 실현의 창이 열린 상황이고, YT 매수를 희망하는 투자자의 입장에서는 평소보다 저렴한 가격에 YT를 매수할 수 있는 기회입니다.

출처 : Pendle Finance

• 초록색 선 : U.APY | 보라색 선 : I.APY

예컨대 위와 같이 gDAI-28MAR2024 시장에서 3월 7일에 PT를 매수한 투자자는 I.APY가 크게 떨어진 시점인 3월 10일에 PT-gDAI를 매도하고 차익실현을 할 수 있습니다. 간단하게 계산을 해 보면 3월 7일에 진입한 시점에는 17.6%로 할인이 되니 대략 $0.84 정도 됐을 것이고 3월 10일에는 6.79%로 할인이 되니 대략 $0.93 정도 됐을 것입니다. 만약 투자자가 3월 7일에 $8,400으로 10,000 PT를 구매했다면 3월 10일에는 10,000 PT를 $9,300에 매도하고 차익 $900을 수령할 수 있습니다. (ROI ≈ 10.7%(900/8400))

더 나아가 3월 10일에 YT-gDAI를 매수한 투자자는 I.APY가 크게 오른 시점인 3월 15일에 YT-gDAI를 매도하고 차익을 실현할 수 있습니다. 이 역시도 간단하게 계산을 해보면 3월 10일에 YT-gDAI가 대략 $0.07 정도(PT가 해당 시점에 대략 $0.93) 됐을 것이고 3월 15일에는 대략 $0.12 정도가 됐을 것입니다. 만약 투자자가 3월 10일에 $7,000으로 YT-gDAI 100,000개를 구매했다면 3월 15일에 100,000 YT-gDAI를 $120,000에 매도하고 차익 $5,000을 수령할 수 있게 됩니다. (ROI ≈ 71.4%(5000/7000))

2) U.APY가 상대적으로 고평가되는 상황

이자를 창출하는 Dapp(e.g. Gains Network)의 U.APY가 너무 높다고 평가를 하는 관점으로 Dapp의 성장세가 둔화되거나 하락할 것이라는 시장의 컨센서스가 있는 경우입니다.

따라서 채권(e.g. gDAI-28MAR2024)의 만기가 도래하기 전에 U.APY가 계속 하락해서 I.APY보다 더 떨어질 것이라고 예상을 하는 투자자들은 PT를 매수해서 고정 이율을 확정하는 전략(PT-gDAI 매수)을 선택할 수 있습니다.

예컨대 gDAI-28MAR2024 채권의 23년 3월 18일 U.APY는 24.1%, I.APY는 10.8%로 괴리가 꽤나 큰 상황이었습니다.

출처 : Pendle Finance

그러나 현재 시점에서는 U.APY가 5% 미만, I.APY가 8.5% 수준으로 하락하면서 3월 18일에 10.8% 고정 이자로 PT를 구매한 사람들은 시장 이자율보다 높은 수준으로 채권 만기까지 수익을 확보할 수 있게 됐습니다.

출처 : Pendle Finance

[ U.APY < I.APY ]
[ U.APY > I.APY ]와 반대되는 경우로 3)모종의 이유로 시장에서 I.APY가 고평가되는 상황과 4)시장에서 U.APY가 상대적으로 저평가되는 상황으로 구분해서 살펴볼 수 있습니다.

3) 시장에서 I.APY가 고평가되는 상황

이자를 창출하는 Dapp(e.g. Gains Network)의 U.APY가 적정값으로 평가가 되고 있으나 I.APY가 모종의 이유로 높게 평가가 되고 있는 상황으로 I.APY가 하락할 것이라고 보는 관점입니다. I.APY가 하락할 여지가 있다고 판단을 할 경우 현재 시점에서는 PT가 저평가되고 있는 것이고 YT가 고평가되고 있다는 뜻입니다. 따라서 YT를 보유한 투자자는 차익 실현을 할 수 있는 기회를 얻게 되고 PT 매수를 희망하는 투자자는 평소보다 저렴한 가격에 PT를 매수할 수 있는 기회입니다.

출처 : Pendle Finance

• 초록색 선 : U.APY | 보라색 선 : I.APY

예컨대 위와 같이 stETH-29JUN2023 시장에서 2월 9일에 YT-stETH를 매수한 투자자는 I.APY가 높아진 시점인 2월 10일에 YT-stETH를 매도하고 차익을 실현할 수 있고 2월 10일에 PT-stETH를 매수한 투자자는 I.APY가 하락한 시점인 2월 12일에 PT를 매도하고 차익을 실현할 수 있습니다.

4) U.APY가 상대적으로 저평가되는 상황

U.APY Dapp의 성장 가능성을 제대로 반영하고 있지 않다고 평가를 하는 관점으로 Dapp의 수요가 증가할 것이라는 시장의 컨센서스가 있는 상황으로 볼 수 있습니다. 만약 U.APY가 I.APY 이상으로 높아지지 않을 것이라는 확신이 서면 현재 이자율을 채권 만기가 도래할 때까지 고정 이율로 확정짓기 위해 PT를 매수하는 전략을 선택할 수 있습니다.

출처 : Pendle Finance

• 초록색 선 : U.APY | 보라색 선 : I.APY

U.APY가 6.45%를 넘는 경우가 종종 있었지만 전체적으로 봤을 때 6.45%의 이자를 고정으로 받아가는 것이 실제 U.APY보다 평균적으로 더 높은 수익률을 보여 준다는 것을 알 수 있다.

1-e. Pendle Finance AMM

SYT, PT, 그리고 YT 모두 ERC20 표준을 따르고 투자자의 지갑에 보관이 되기 때문에 채권의 만기와 무관하게 자유롭게 트레이딩이 가능합니다. 이때, 수동적인 투자자들은 PT를 구매하고 만기까지 보유하겠지만 조금 더 공격적인 투자자들은 채권의 만기가 도래하기 전까지 PT, YT를 계속해서 사고 팔면서 차익거래를 할 수 있습니다. 과거 Pendle Finance v1에서는 이와 같은 스왑 수요에 대응하기 위해 아래 그림과 같이 SYT / YT 유동성 풀과 SYT / OT(구 PT) 유동성 풀을 따로 생성해서 관리했습니다.

출처 : Pendle Finance v1

출처 : Pendle Finance v1

그러나 해당 구조에서는 스왑 요청자(Taker)와 유동성 공급자(Maker) 모두 손해를 본다는 문제점이 있습니다. 우선 하나의 채권에 대해 두 개의 풀이 존재((SYT / YT, SYT / PT)함에 따라 유동성이 분산되어 존재하게 되며 각 풀은 슬리피지(Slippage)와 프라이스 임팩트(Price Impact)에 더 크게 노출되고 스왑 요청자는 불리한 조건으로 스왑을 하면서 손해를 보게 됩니다. 더 나아가 SYT/YT와 같이 두 자산 간의 상관관계가 비교적 적은 유동성 풀에서는 자산의 가격 변화에 따른 비영구적 손실(Impermanent Loss)이 발생하므로 유동성 공급자가 손실을 보게 됩니다. 마지막으로 LM(Liquidity Mining)과 스왑에서 발생하는 보상을 풀 두 개에 나눠서 분배해야 하기 때문에 유동성 공급자들이 가져가는 보상의 규모 또한 줄어들게 됩니다.

Pendle Finance v2에서는 위와 같은 문제점들을 해결하기 위해 SYT / YT 유동성 풀을 없애고 YT, PT, 그리고 SYT에 대한 스왑을 모두 SYT / PT 유동성 풀에서 처리하는 구조를 채택합니다. 아래 그림은 v2의 stETH-26DEC2024 Market이며 유동성 풀이 SY 토큰과 PT 토큰으로만 구성되어 있다는 점을 알 수 있습니다.

출처 : Pendle Finance

이와 같은 풀 구조에서는 하나의 유동성 풀 안에서 PT와 YT 스왑을 모두 처리하니 유동성이 파편화되는 문제로부터 자유롭고 스왑 요청자에게 더 좋은 조건으로 스왑을 제공할 수 있습니다. 아울러 PT는 SYT에 대한 할인채이므로 두 자산간의 상관관계가 매우 높아 IL로부터 오는 리스크 또한 줄일 수 있습니다.

**PT는 ybtoken의 이자율이 변동하는 구간 안에서만 가격이 변동하니 SYT와 가격이 크게 달라질 수 없으며 만기가 도래하면 SYT와 그 가치가 동일해집니다. 따라서 유동성 공급자들은 만기까지 유동성을 인출하지 않으면 비영구적 손실에 아예 노출되지 않습니다.

더 나아가 Pendle Finance v2 AMM에서는 PT & YT 스왑이 가장 빈번하게 발생하는 구간에 유동성을 집중해서 투입합니다. 이는 스왑이 빈번하게 발생하는 구간에 유동성을 몰아 넣는 Concentrated Liquidity와 그 결을 같이 하며 자본을 효율적으로 사용할 수 있는 방법입니다.

마지막으로 SYT / YT Pool이 없는 상황에서 어떻게 YT 스왑이 가능한지에 대한 의문이 들 수 있는데 SY & PT & YT의 관계를 이용해 YT가 포함된 스왑은 Flash Swap으로 처리하면 가능합니다. 예시와 함께 원리를 알아보겠습니다.

[ 가정 : 1 SY-stETH : $1,000, 1 PT-stETH : $950, 1 YT-stETH: $50 ]

YT-stETH Mint

1. 투자자 A가 $1,000에 해당하는 YT-stETH($50)를 구매하기 위해 1 SY-stETH를 지불
   (SY-stETH가 아닌 다른 자산을 갖고 올 경우 Kyberswap을 통해 최적 경로로 스왑)
2. 스왑 컨트랙트는 19 SY-stETH를 유동성 풀에서 인출하고 20 SY-stETH를 20 PT-stETH와 20 YT-stETH로 분리
3. 이 중 20 YT-stETH는 투자자에게 지급하고 나머지 20 PT-stETH는 19개의 SY-stETH로 스왑
4. 2번에서 유동성 풀에서 빌린 19 SY-stETH를 반환하고 트랜잭션이 종료
5. 결과적으로 3번에서 PT-stETH가 풀에 추가로 유입되면서 PT-stETH의 가격이 하락

YT-stETH Burn

1. 투자자 A가 $1,000에 해당하는 YT-stETH($50)를 판매하기 위해 20 YT-stETH를 지불
2. 스왑 컨트랙트는 20 PT-stETH를 유동성 풀에서 인출하고 20 SY-stETH로 합성
3. 이 중 1 SY-stETH는 투자자에게 지급하고 나머지 19 SY -stETH는 20개의 PT-stETH로 스왑
4. 2번에서 유동성 풀에서 빌린 20 PT-stETH를 반환하고 트랜잭션이 종료
5. 결과적으로 3번에서 PT-stETH가 풀에서 추가로 인출되면서 PT-stETH의 가격이 상승

2. Pendle Finance 토크노믹스 구조 및 성장 가능성

2-a. Pendle Finance 토크노믹스

Pendle Finance는 Curve의 ve(vote-escrow)모델을 뼈대로 가져가면서 최근 vote-escrow를 변형해서 활용하는 DEX들의 특징을 일부 수용했습니다. $PENDLE을 락업하는 기간에 비례해서 $vePENDLE을 얻을 수 있으며 락업 기간은 최소 1주에서 최대 2년까지이고 기간에 비례해서 더 많은 양의 $vePENDLE을 수령할 수 있습니다. 이때, 락업된 $PENDLE은 락업기간이 종료될 때까지 유동화할 수 없는 대신 $vePENDLE 홀더들에게 아래와 같은 인센티브들을 부여하고 있습니다.

• 프로토콜 수수료 전액 지급 (프로토콜 수수료 : YT가 창출하는 이자의 3%) - vePENDLE Base APY
• $vePENDLE로 투표한 풀에서 발생하는 거래 수수료의 80% 지급 - vePENDLE Voter APY
• 유동성 풀에 유동성을 공급하고 있을 경우 최대 2.5배의 Farming Boost 적용

출처 : Pendle App

전통적인 ve모델(e.g. veCRV)에서는 거버넌스 토큰을 락업한 투자자가 모든 풀에서 발생하는 거래 수수료의 일부를 수령하기 때문에 어떤 풀에 투표하는지는 그다지 중요하지 않습니다. 즉 거버넌스 토큰을 락업한 투자자의 인센티브 구조와 게이지 투표 기능의 이해관계가 얼라인되지 않는다는 문제가 있습니다. 이런 구조에서는 거래 수수료 창출에 크게 기여하는 유동성 풀에 CRV 보상이 충분히 흘러들어가지 않으면서 유동성이 다른 DEX로 이탈할 가능성이 있습니다.

그러나 최근에 출시하는 ve모델 DEX들의 경우 거버넌스 토큰을 락업한 투자자가 투표한 풀에서 발생한 거래 수수료만을 지급하는 형태로 구조를 변경하면서 게이지 투표가 거버넌스 토큰을 락업한 투자자의 인센티브와 통할  수 있도록 개선을 했고 Pendle Finance 또한 이와 같은 구조를 채택하고 있습니다. 즉, 발생하는 거래 수수료에 비례해서 인센티브가 지급되도록 유도함으로써 프로토콜에 가장 많은 기여를 하는 유동성 풀이 가장 큰 혜택을 받아가는 이상적인 형태로 구조가 개편되었습니다.

물론 인센티브 얼라인 측면에서는 구조 개편이 이루어졌으나 변동성이 높은 자산을 장기간 락업함으로써 투자자가 해당 기간 동안 자산의 가격 변동에 그대로 노출된다는 점과 Farming Boost를 적용받기 위해 필요한 자본이 과도하게 많다는 점은 여전히 한계점으로 남아 있습니다. 특히 Farming Boost를 적용받기 위해서는 Pendle Finance에 유동성을 공급하고 있으면서 동시에 $PENDLE을 락업하고 있어야 합니다. 이때, Maximum Boost(2.5x)를 적용받기 위해서는 LP의 dollar value와 $vePENDLE의 보유량이 함께 고려가 되며 LP의 dollar value가 낮고 Gauge의 비중이 적을수록 더 소량의 $vePENDLE로도 Maximum Boost를 얻을 수 있습니다. 그러나 통상적으로 인기가 많은 풀의 경우 LP의 dollar value가 높고 Gauge의 비중 또한 높기 때문에 Maximum Boost를 얻기 위한 자본 비용이 큰 편입니다.

이런 문제점들을 해결해주는 서비스들을 통상적으로 Governance Aggregator라고 부르며 Curve를 위한 Convex와 Balancer를 위한 Aura가 대표적인 사례입니다. 이들은 락업된 거버넌스 토큰의 유동화 토큰(Liquid Staking Token, LST)을 제공하면서 투자자들이 원하는 시점에 락업된 포지션에서 벗어날 수 있도록 하고, 이들에게 모은 거버넌스 토큰을 기반으로 LP들에게 수탁 서비스를 제공하면서 Maximum Boost로 보상을 수령할 수 있도록 지원합니다.

Pendle Finance 또한 Curve, Balancer의 경우와 마찬가지로 Governance Aggregator들이 존재하며 $PENDLE 확보를 위한 경쟁이 진행 중에 있습니다. 현재는 Penpie와 Equilibria라는 두 개의 플랫폼이 선두자리를 두고 경쟁하고 있으며 두 Dapp이 전체 $vePENDLE의 절반 이상을 확보하고 있습니다.

그러나 Governance Aggregator들이 제공하는 LST가 기초자산과 가격이 항상 일치하는 것이 아니라는 점을 반드시 이해해야 합니다. 오히려 LST가 기초자산과 가격이 일치해야 할 이유가 전혀 없다고 보는 것이 더 정확하며 대부분의 경우 LST는 시장에서 할인된 가격으로 평가 받습니다. 특히 기초자산의 가격이 하락하는 시기에는 거버넌스 토큰의 처분을 원하는 투자자들이 LST를 기초자산으로 스왑하는 수요가 많이 발생하기 때문에 LST의 페그가 더 많이 깨지게 됩니다. 현재 Equilibria와 Penpie의 LST($ePENDLE, $mPENDLE) 모두 20% 이상 할인된 가격으로 평가받고 있으며 두 프로젝트는 모두 $PENDLE과 1:1 페그를 맞추기 위해 다양한 시도를 하고 있으나 $PENDLE의 가격이 어떻게 움직이느냐에 따라 많은 영향을 받을 것으로 예상됩니다.

출처 : Defiwars

2-b. 성장 가능성

Pendle에서는 ybtoken을 채권화하고 1년 이상의 만기일을 부여하기 때문에 Dapp의 상품성이 떨어지거나 ybtoken의 기초자산이 부실할 경우 투자자들의 수요를 유도할 수 없습니다. 따라서 $ETH, $BTC와 같은 네트워크 기반의 블루칩 자산이나 스테이블 코인을 기축으로 하는 Dapp 중에서 실제로 이자를 유의미하게 창출할 수 있는 서비스 정도로 연동 대상이 제한됩니다. 그리고 위 기준에 잘 부합하는 케이스로는 LSD와 RWA 정도가 있습니다.

[ LSD ]
올해 초부터 SEC에서 현물 거래소들이 제공하는 스테이킹 서비스가 증권의 성질을 가지고 있다고 판단하고 지속적으로 태클을 걸고 있는 상황이며 현물 거래소들은 ETH 스테이킹 서비스의 규모를 계속해서 줄이고 있습니다. 실제로 아래 그림과 같이 올해 초와 현시점의 ETH 스테이킹 점유율을 비교해 보면 현물 거래소의 지분이 크게 줄어들고 이에 대한 반대급부로 LSD(e.g. $stETH, $rETH, $sfrxETH)가 혜택을 보고 있다는 점을 알 수 있습니다.

출처 : Dune Dashboard

출처 : Dune Dashboard

현재 Pendle Finance TVL의 77% 가까이를 LSD가 차지하고 있는 것을 감안하면 이와 같은 추세가 지속되어 LSD 섹터가 계속해서 성장할 경우 Pendle Finance의 성장에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대해 볼 수 있습니다.

더 나아가 LSD(e.g. Lido, frxETH)의 TVL 대비 Pendle에서 활용되고 있는 ybtoken의 규모가 매우 작다는 점을 감안하면 Pendle Finance의 TVL이 여전히 오를 여지가 충분하다고 볼 수 있습니다.

출처 : Pendle Dashboard

• SY-stETH TVL ≈ 34M , SY-wstETH TVL ≈ 14M | stETH TVL ≈ 8.5B, wstETH TVL ≈ 5.3B
• SY-stETH의 TVL은 stETH TVL의 0.4% 수준 (≈ 34/8500)
• SY-wstETH의 TVL은 wstETH TVL의 0.26% 수준 (≈ 14/5300)
• stETH, wstETH TVL의 1%만 추가로 유입되어도 Pendle Finance의 현재 TVL 수준인 130M보다 더 많은 금액인 138M이 추가될 수 있습니다.

출처 : Etherscan

출처 : Arbiscan

출처 : Etherscan

출처 : Etherscan

[ RWA ]
고금리의 흐름이 지속되는 가운데 tbill의 이자를 온체인으로 끌어오려는 시도가 다양하게 이루어지고 있습니다. 예컨대 MakerDAO의 경우 PSM에 예치되어 있던 USDC를 오프체인으로 상당 부분 offload한 이후 tbill 이자를 획득한 후 sDAI에 해당 이자 수익을 지급하기 시작했으며 이로 인해 DAI 발행량이 급격하게 증가한 바 있습니다.

• APR 8%를 보장한다는 Rune(Maker Founder)의 트윗 이후 DAI 약 500M 추가 발행

출처 : Makerburn

더 나아가 MakerDAO가 이와 같이 RWA를 성공적으로 활용하는 것을 보고 다른 Dapp들(e.g. Frax, Aave)도 tbill의 이자를 활용하려고 준비하고 있습니다.

• Frax Forum Proposal(onboarding RWA(tbill yield) partner) — Frax Forum
• Aave Forum Proposal — Aave Forum

tbill의 이자를 온체인으로 끌어올 때 ybtoken의 형태로 구현을 할 확률이 높기 때문에 대부분의 경우 Pendle Finance에서 채권 시장을 만들 수 있습니다. 실제로 Pendle Finance에서는 최근에 sDAI, fUSDC를 위한 채권 시장을 이미 오픈했으며 추후 Frax, Aave의 tbill ybtoken도 얼마든지 연동이 될 수 있습니다.

출처 : Pendle App

베어마켓이 지속되면서 스테이블 코인을 활용하는 온체인 상품들의 이자가 기준금리보다도 못한 상황이기 때문에 tbill의 이자를 활용하는 상품들이 충분한 경쟁력이 있는 상황이므로 Pendle Finance는 이번 RWA 파도에서도 중심에서 거론이 될 것으로 예상됩니다.

3. 한계점 : YT 트레이딩 리스크

Yield Trading을 하기 전에 반드시 SY & PT & YT의 관계를 파악하고 PT & YT의 가격이 어떻게 책정이 되는지 완벽하게 숙지할 필요가 있습니다. 특히 ybtoken의 이자 부분에 해당하는 YT의 경우 가격이 PT에 비해 현저히 낮기 때문에 가격 변화가 적다고 해도 전체 포지션에서의 손실은 클 수 있습니다.

• PT-ABC의 가격이 $20에서 $19로 떨어질 경우 PnL -5%
• YT-ABC의 가격이 $2에서 $1로 떨어질 경우 PnL -50%

예컨대 만기가 1년인 stETH-27AUG2024 채권이 있고 시장이 열린 시점의 U.APY, I.APY, SY, PT 그리고 YT의 가격이 아래와 같다고 가정해 보겠습니다.

• U.APY = 4.2%, I.APY = 4%, Date to Maturity = 365d
• SY-stETH = $2,000 | PT-stETH ≈ $1,923 | YT-stETH ≈ $77

5일에 걸쳐서 네트워크에 스테이킹된 $ETH가 급증하면서 U.APY가 3%까지 하락하고 I.APY도 2.5% 선까지 떨어질 경우 아래와 같이 PT, YT의 가격이 변하게 됩니다.

• U.APY = 3%, I.APY = 2.5%, Date to Maturity = 360d
• SY-stETH = $2,000 | PT-stETH ≈ $1,952 | YT-stETH ≈ $48

• PT-stETH from $1,923 ==> $1,952 (PnL +1.5%)
• YTstETH from $77 ==> $48 (PNL -37.7%)

여기서 중요하게 짚고 넘어갈 포인트는 Yield Trading ≠ Spot Trading이라는 점입니다. Spot Trading에서는 자산의 가격에 대한 변동폭만 신경쓰면 되지만 Yield Trading에서는 자산의 가격뿐만 아니라 U.APY의 변동도 함께 고려해야 합니다.

• Spot Trading => $stETH의 가격 변동 추세만 확인
• Yield Trading => $stETH의 가격 변동 추세뿐만 아니라 Lido APR의 추세도 함께 확인

아울러 U.APY의 변화 추세를 이해하고 예측하기 위해서는 ybtoken을 발행하는 Dapp의 어떻게 작동하는지, 이자가 쌓이는 로직이 어떻게 되어 있는지, Dapp이 속한 네트워크에 자금이 유입되고 있는지, 그리고 경쟁 서비스 대비 성장 가능성이 얼마나 높은지 등에 대한 분석이 필요합니다.

그러나 이런 면밀한 검토가 선행되어도 블록체인 산업이 외부 요인(e.g. SEC의 규제로 인한 현물 거래소 $ETH 출금)에 민감하게 반응한다는 점을 감안하면, U.APY가 얼마든지 예상하지 못한 변수에 의해 변할 수 있기 때문에 예측이 불가능하다고 보는 것이 더 적절합니다.

다시 말해, YT 트레이딩의 경우 상당 부분이 운에 의해 좌우되는 영역이기에 투자 전략을 수립하고 수익을 내는 것이 쉽지 않아 보입니다. 게다가, U.APY가 조금만 변동해서 YT 트레이더의 수익률에 큰 영향을 주는 상품에서 U.APY 예측이 불가능에 가깝다면 적어도 수익이나 손실을 확정할 수 있는 SL(스탑로스)이나 TP(테이크 프로핏)와 같은 트레이딩 툴이 필요합니다. 하지만 아직까지는 이런 기능이 없는 상황입니다.

현재 Pendle Finance 팀의 많은 리소스가 체인 확장(e.g. BNB, Optimism)에 쏠리고 있으나 내실을 다지고 실제로 금리스왑의 본질을 살리기 위해서는 트레이딩에 필요한 기능들을 먼저 추가하는 것이 급선무가 되어야 할 것입니다.

※ 참고자료

• Pendle App
• Pendle DOCS
• GMX Discord
• @hildobby, Dune Dashboard
• Pendle Dashboard
• Etherscan
• Makerburn
• Arbiscan

Disclaimer: DeSpread는 펜들 파이낸스의 파트너사로 본 보고서는 양사의 협의 과정을 거쳐 제작되었습니다. DeSpread와 저자는 이 보고서에 언급된 암호화폐를 보유할 수 있습니다. 본 보고서의 내용은 작성자의 의견을 반영하고 정보 제공만을 목적으로 하며, 토큰을 구매 또는 판매하거나 프로토콜을 사용하도록 권장하는 목적으로 작성되지 않았습니다. 이 보고서에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아니며, 투자 조언으로 해석되어서도 안됩니다.

-> '펜들 파이낸스 (Pendle Finance) — 미개척 트레이딩 시장의 활로를 열다' 원문 보러가기