[Xangle Digest]

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가상자산 이용자 보호법의 제정을 계기로 증권성 판단의 기준과 그 의미에 대한 이해가 필요하게 됨. 증권성 판단은 증권형 토큰을 제약하는 것이 아니라 건전한 발전을 유도하는 데 목적을 두고 있으며 발행자는 자신의 전략적 선택에 따라 일반투자자 혹은 적격투자자를 거래대상으로 할 수 있음. 증권성 판단이 효과적으로 이루어지고 가상자산 시장이 건전하게 발전하기 위해서는 규제당국이 투자자 피해구제 등과 관련한 실질적 권한을 지닐 수 있도록 제도적 개선을 추진해야 할 필요가 있음.

1. 가상자산 이용자 보호 등에 관한 법률(이하 ‘가상자산 이용자 보호법’)이 제정되어 시행을 앞두게 됨에 따라 가상자산의 증권성 판단은 어느 정도 적극적으로 해야 하는지, 증권성 판단의 기준과 의미는 무엇인지, 그리고 투자자의 피해구제 등 실체적 보호를 위한 방안은 무엇인지에 대한 논의가 필요하게 됨. 

• 가상자산 이용자 보호법은 증권형이 아닌 가상자산을 규제대상으로 하므로 먼저 가상자산 개별적으로 증권형인지 여부가 판단되어야 하며, 이 판단에 따라 가상자산 이용자 보호법의 적용대상인지 여부도 결정됨. 
• 증권형이 아니라고 판단된 가상자산이라도 e-money 토큰 등 금융적 성격의 가상자산이 많으므로 MiCA(2023)*와 마찬가지로 공시의무 강화 등 사실상의 금융규제를 통해 비증권형 가 상자산에 대한 투자자보호를 적극적으로 행할 필요가 있음.
   _{* MiCA(Markets in Crypto-Assets Regulation 2023)는 비증권형 토큰의 규제방안을 정한 EU법이며, EU위원회(Council of EU 보도자료 2023년 5월 16일)는 MiCA가 투자자보호와 금융안정을 목적으로 함을 밝힘.} 

2. 증권성 판단은 무엇보다도 증권법의 증권에 대한 정의에 기초하여 이루어지게 되는데, 가장 먼저 앞서서 적극적으로 행하는 사례는 미국을 들 수 있음. 

• 미국의 경우 증권법상 증권의 구체적인 정의는 Howey 판례의 투자계약(investment con-tract)에 따르고 있으며, 증권거래위원회(Securities Exchange Commission)는 2017년 DAO(Decentralized Autonomous Organization) 보고서를 계기로 증권형 토큰을 증권법에 따라 규제하기 시작함. 
  _{* DAO는 블록체인 기술에 기반하여 가상공간에 존재하는 분산형 자율조직이며, SEC는 플랫폼을 통해 판매하는 DAO토큰이 이윤을 기대한 자금조달 수단으로 증권법의 증권 정의에 부합한다고 판단함.} 
• Howey 판례는 성문법과 다름없는 법적 위상을 갖는 판례법(case law)이며, 이에 따라 투자계약은 성문법상 권리와 다름이 없는 투자자의 계약상의 권리를 선언한 것임.
• 영국과 EU 역시 증권형 토큰을 증권법에 따라 규제하기로 하였으며 미국의 투자계약과 별다름이 없는 증권에 대한 정의를 두고 있음. 
• 우리나라도 자본시장법(제4조)에서 미국 증권법의 투자계약 요건인 이윤기대, 금전투자, 주로 타인이 수행하는 공동사업 등을 열거하고 있으며 미국 투자계약과 마찬가지로 계약상의 권리를 표시함. 

3. 증권성 판단의 가장 중요한 의미는 증권형 토큰이 주식 등 기존 증권과 동일한 자격을 갖추어 효율적이고 신뢰할 수 있는 자금조달 수단으로서 인정받고 거래되도록 하는 것임. 

• 증권성 판단이 가상자산의 발전을 억제한다는 우려가 있을 수 있으나 오히려 증권형 토큰이 기존 증권과 마찬가지로 고품질의 자금조달 수단으로서 자격을 갖추고 신뢰받는 계기가 될 수 있음. 
• 우리나라 자본시장법에 의하면 증권으로 판단된 토큰에게 부과되는 의무는 일반투자자를 대상으로 하는 경우 등록 및 공시인데, 적격투자자를 대상으로 하는 경우에는 등록 및 공시의무 등이 면제됨.
   _{* 자본시장법은 투자자를 적격투자자(전문투자자로서 대통령령으로 정하는 투자자 또는 1억원 이상으로서 대통령령으로 정하는 금액 이상을 투자하는 개인 또는 법인, 그 밖의 단체), 전문투자자(금융투자상품에 관 한 전문성 구비 여부, 소유자산 규모 등에 비추어 투자에 따른 위험 감수 능력이 있는 투자자), 일반투자자로 구분함.} 
• 증권형 토큰의 거래대상이 미국의 예에서 보는 바와 같이 적격투자자인 경우에는 이들 투자자의 전문성에 기초한 심사와 자문이 증권형 토큰을 보다 효율적인 토큰으로 발전시키는 데 도움이 될 수 있으므로 발행자는 전략적으로 적격투자자를 우선 거래대상으로 시작할 수 있음.
• 반대로 증권형 토큰이 거래됨에도 증권성 판단 제도가 제대로 작동하지 않을 경우에는 등록 및 공시의무가 이행되지 않을 뿐 아니라 투자자피해를 초래하고 더 나아가 가상자산의 건전한 발전을 저해할 수 있음.

• 미국에서는 2017년 DAO 보고서 이후 증권성 판단이 이루어짐에 따라 이전과 달리 SAFT (simple agreement for future token)*라고 불리는 투자계약 방식을 통해 많은 증권형 가상자산의 거래가 적격투자자를 대상으로 하며, 주로 일반투자자를 대상으로 하는 우리나라와는 다른 양상을 보임. 

  _{* SAFT는 적격투자자(금융거래의 전문성과 함께 일정 수준 이상의 금융자산을 보유하여 위험감내능력을 가진 자로 한정하며 주로 금융기관이 이에 해당함)를 투자자로 하는 투자계약을 의미함. 미 증권법의 투자자는 크게 적격투자자(accredited investor), 전문투자자(sophisticated investor), 일반투자자(non-sophisticated investor)로 나뉨. SAFT는 적격투자자만이 참여할 수 있어 국내 도입 시 일반투자자라도 49명 이하이면 허용하는 사모방식보다 더 엄격한 기준이 적용됨. 이런 엄격한 기준은 그만큼 가상자산의 위험성이 높다는 사실을 반영하는 것으로도 볼 수 있음.} 

4. 국내에서도 비증권형을 대상으로 하는 가상자산 이용자 보호법의 제정과 시행 예정으로 증권형과 비증권형의 구분을 필요로 하게 되었으며 증권성 판단은 투자계약 요건의 충족여부에 따라 이루어지는 것이 바람직함. 

• 가상자산 이용자 보호법의 적용대상은 증권형이 아닌 가상자산을 대상으로 하므로 가상자산 이용자 보호법의 시행을 위해서는 증권성 판단이 필수적인데, 가상자산 이용자 보호법이 충분한 투자자보호를 하지 못할 경우 발행자는 증권형보다는 비증권형을 발행하여 자본시장법의 규제를 회피하려는 유인이 강화될 수 있음. 
• 증권성 판단은 가급적 증권으로 보지 않는 방안(소극방안)과 가급적 증권으로 보는 방안(적극방안)이 있는데, 인위적으로 특정 방안을 선택하기보다는 투자계약으로 판단되면 증권으로 간주하는 투자계약증권에 해당하는지 여부에 집중하여 증권성을 판단하는 것이 바람직함. 
• 또한 가상자산은 그 성격상 국경 간 제약을 받지 않는다는 점을 감안하여 영, 미, EU 등 글로벌 사회의 기준에 상응하는 판단기준을 갖추는 것이 필요함. 
• 만일 국제적으로 통용되는 기준과 다를 경우 국가 간 규제차익(regulatory arbitrage)을 좇는 발행자의 공격으로 국내 투자자의 피해가 발생하고 국내 가상자산 시장의 건전한 발전이 저해될 수 있음. 

5. 증권성 판단이 효과적으로 이루어지고 가상자산 시장이 건전하게 발전하기 위해서는 규제당국이 투자자 피해구제 등과 관련한 실질적 권한을 지닐 수 있도록 제도적 개선을 추진해야 할 필요가 있음. 

• 투자자의 실체적 보호는 경제적 이익을 보호하고 피해를 구제할 수 있는 규제당국의 권한으로써 가능함. 
• 미국 규제당국은 민사적 기소권에 기반한 금전적 제재와 투자자보호기금(fair fund)을 통해 직접 투자자의 피해를 구제할 수 있으며 바로 이러한 권한에 기반하여 가상자산 시장의 건전한 발전을 유인하고 관리함. 
• 하지만 우리나라에서는 규제당국이 미국 규제당국과 같은 권한을 갖지 못하고 있어 투자자의 피해를 구제하는 실체적 보호에 제한이 있으므로 이를 개선하기 위한 노력이 필요함. 
• 예를 들어, 가상자산 이용자 보호법은 제10조 제5항에서 손해배상 책임을 정하고 있음에도 손해배상 책임의 이행을 강제할 수 있는 규제당국의 권한을 허용하지 않고 있는데, 미국처럼 법원뿐 아니라 규제당국도 손해배상 책임의 이행을 강제할 수 권한의 부여를 검토할 필요가 있음. 
• 제18조 과징금은 회피손실 혹은 얻은 이익을 몰수하는 의미는 가질 수 있으나 투자자의 피해를 구제하는 기금으로 활용될 여지는 도입하지 않고 있어 이를 개선할 필요가 있음. 
• 제20조는 미공개정보를 이용한 불공정거래행위에 대해 형사적 처벌만을 정하고 있는데 이 불공정행위의 성격은 민사적이기도 하고, 더 나아가 형사적 벌금은 투자자의 피해구제 수단이 아니므로 형사적 처벌과 함께 민사적 제재를 함께 부과하여 투자자에 대한 피해구제가 가능하도록 하는 것이 바람직함. 

-> '한국의 가상자산시장과 '가상자산 증권성 판단의 의미와 투자자 보호' 원문 보러가기