[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 7월 27일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

들어가며
ETF(Exchange Traded Fund)란?
투자 관점에서 레버리지 ETF는 괜찮은 상품일까?
비트코인 현물 ETF가 승인되지 못하고 있는 이유
비트코인 현물 ETF의 미래: 금 vs. 구리

들어가며

비트코인 현물 ETF가 다시금 화제의 중심에 올라섰습니다. 세계 최대 자산운용사인 블랙록이 비트코인 현물 ETF 승인 신청서를 제출했기 때문인데요, 블랙록에 이어 다른 대형 자산운용사도 잇따라 신청서를 제출하는 등 소식이 전달되면서, 호재에 목말라 있던 가상자산업계는 환호하는 모습입니다.

출처: CoinDesk Korea

사실 비트코인 현물 ETF는 캐나다에 이미 최초로 상장된 사례가 있습니다. 해당 펀드는 7월 19일 기준 약 28,000개의 비트코인을 보유하고 있는 것으로 확인됩니다. 그럼에도 불구하고 세계 최대 자산운용사인 블랙록이 신청했다는 점과, 미국 시장에 상장된다는 점이 암호화폐 시장에 새 바람을 불러일으킬 것이라는 기대감을 고양시켰습니다.

블랙록의 최초 신청일인 6월 15일 이후 비트코인 가격은 저점 대비 20% 이상의 상승률을 기록하고 있습니다. 그렇다면 비트코인 현물 ETF는 어떤 상품이길래 이처럼 시장의 주목을 받고 있는 것일까요? 논의에 앞서 일반적인 ETF의 구조에 대해서 살펴보겠습니다.

ETF(Exchange Traded Fund)란?

ETF는 특정 인덱스(NASDAQ100, KOSPI200 등) 또는 자산(금, 원유 등) 가격의 움직임과 수익률이 연동되도록 설계된 펀드입니다. ETF는 개별주식의 장점인 매매 편의성과 인덱스 펀드의 장점인 분산 투자, 낮은 거래비용을 가지고 있어, 주요 투자 수단으로 자리잡았습니다.* 국내에서는 2002년 10월 첫 ETF 상품이 상장하였고, 도입 후 ETF 순자산 규모는 연 평균 33%라는 높은 성장률을 기록했습니다.**

앞서 언급한 바와 같이, ETF는 투자자의 매매 편의성을 극대화한 상품입니다. 투자자 입장에서는 ETF가 작동하는 구조를 상세히 알 필요는 없습니다. 그러나 ETF의 구조와 참여자를 살펴보면, 현재 비트코인 현물 ETF의 쟁점이 무엇인지, 왜 쉽게 승인이 떨어지지 않고 있는지 추론해 볼 여지가 있습니다.

_{* 출처: 한국거래소
**출처: 자본시장연구원, ‘ETF가 주식시장에 미치는 영향’, 김민기·김준석}

ETF는 설정(환매)과 매매 두가지 개념이 있습니다. 발행시장에서는 설정과 환매가 이루어지고, 이를 상장시킨 후 투자자들이 매매를 실행하는 유통시장이 존재합니다. 소량의 ETF를 매매할 경우 유통시장에서 물량을 소화할 수 있지만, 대량 매매를 원하는 법인투자자의 경우 지정참가회사(증권사)에 현금을 납입하고 ETF 설정 또는 환매를 신청할 수 있습니다. 

법인투자자의 ETF 설정 신청이 접수되면 지정참가회사는 집합투자업자(운용사)에 해당 ETF의 ‘구성 종목과 비중(PDF)’대로 현물(주식 등)을 납입하고 ETF를 발행합니다. 이 때, 결제 실패를 방지하기 위해 자산보관회사(수탁사; 주로 은행)가 중개기관으로서 역할을 수행합니다. 발행된 ETF는 최종적으로 법인투자자의 계좌에 입고됨으로써 거래가 종결됩니다.

따라서 ‘ETF의 가격(A)’과 ‘인덱스 구성 종목 가격의 합(B)’간 괴리가 발생할 경우, 지정참가회사는 차익거래에 대한 유인이 발생합니다. 즉, A가 B보다 높으면 ETF를 추가 발행해서 유통시장에 매도할 것이고, 반대의 경우 ETF를 환매함으로써 유동성을 회수할 것입니다. 요컨대, 차익거래의 기회가 사라질 때까지 이 과정이 반복되면서 A와 B간의 괴리가 감소하는 원리입니다.

만약 비트코인 현물 ETF가 승인된다면, 해당 ETF의 설정/환매 과정에서 현물 비트코인을 수탁할 수 있는 시스템이 도입되어야 하기 때문에 암호화폐 수탁업에 대한 활성화가 예상됩니다. 또한, ETF 유동성을 공급하는 과정에서 지정참가회사(AP)에게는 차익거래의 기회가 발생할 수 있기 때문에 기관투자자의 비트코인에 대한 추가적인 수요를 창출할 수도 있을 것으로 전망합니다.

_{*Note: CU란, Creation Unit의 약자로 ‘좌’라고 불리는 ETF의 생성 단위를 의미한다.} 

출처: 한국거래소

_{*자본시장법 시행령 제247조}

한편, ETF가 추종하는 ‘지수’는 어떻게 정해질까요? 국내에서는 자본시장법 상 “한국거래소 또는 공정한 시장에서 매일 신뢰가능한 가격으로 “공신력 있는 기관에 의해 산출”되어야 한다고 규정하고 있습니다.* 미국은 연방 규정(CFR)에서 “ETF 지수에 대한 정보가 투자자들이 접근 가능하도록 일별 공시가 이루어져야 한다”**고 정한 바 있습니다. ETF의 지수로 활용 가능한 기초자산의 종류에 대해선 각국 증권감독 당국의 허가를 필요로 합니다.

지수산출 서비스의 경우 라이선스 사업은 아니지만, 국내에서는 주로 한국거래소에서 해당 업무를 수행하였습니다. 최근에는 다채로운 상품에 대한 투자자들의 수요가 늘어나면서 독창적인 지수를 개발할 수 있는 핀테크 업체들이 해당 사업에 뛰어들고 있기도 합니다.

_{*동 시행령 제246조 및 금융투자업규정 제7-26조
**CFR § 270.6c-11}

출처: Wavebridge

투자 관점에서 레버리지 ETF는 괜찮은 상품일까?

레버리지 ETF는 특정 지수의 N배를 추종하는 상품입니다. 투자자의 다양한 투기/헤지 수요를 충족시키기 위해 등장한 상품으로, 국내에서는 2배 레버리지까지 허용되어 있습니다. 미국에서는 무려 지수의 5배 수익률을 추종하는 상품도 존재합니다. 

레버리지 ETF는 파생상품을 활용하여 목표한 배수의 수익률을 추종하도록 설계되어 있습니다.  예컨대 KODEX 레버리지 ETF의 경우, KOSPI200 지수의 수익률 2배를 추종하는데요, 구성종목을 살펴보면 코스피200지수 선물 비중을 100% 이상 보유하고 있는 것으로 확인됩니다.

출처: 삼성자산운용

레버리지 ETF 투자 시 유의할 점은 기조차산 ‘가격’의 2배를 추종하는 것이 아닌 ‘수익률’의 2배를 추종한다는 것입니다. 만약 시장이 추세적으로 움직인다면, 복리 효과로 인해 레버리지 ETF의 수익률이 극대화될 수 있습니다. 반면, 시장이 횡보한다면, ‘중간항 효과’*로 인해 오히려 손실이 누적될 수 있습니다. 

_{*예컨대 어떤 지수가 하루는 a% 상승하고 다음날 b% 하락한다고 가정해봅시다. 최종적으로 지수의 가격은 1+a%1-b%=1+a%-b%-ab%로 계산되는데, 이 때 중간항인 ab%로 인해 발생한 추가적인 손실을 중간항 효과라고 부릅니다. 추세장일 경우 중간항 효과로 추가적인 이익을 향유할 수 있지만, 횡보장에서는 정 반대의 효과가 발생하기 때문에 변동성이 높은 상품을 매수할 때는 주의할 필요가 있습니다.}

아래와 같이 극단적인 상황을 상정해보겠습니다. 좌측 그래프의 경우 매일 지수가 4%씩 상승하는 경우를 가정하였습니다. 즉, 2배 레버리지 ETF는 (이론적으로) 매일 8%씩 상승할 것입니다. 두 상품의 총 수익률의 차이는 지수적으로 발생하게 됩니다.

우측 그래프의 경우 4% 상승, 4% 하락이 번갈아 발생하는 경우를 가정하였습니다. 앞서 언급한 바와 같이 레버리지 ETF는 기초 ETF보다 열위한 수익률을 기록하였습니다. 중간항 효과로 인해 손실이 누적되었기 때문입니다.

따라서 레버리지 ETF를 투자할 때는 장세에 대한 추가적인 판단이 중요할 수 있습니다. 현재 투자하고자 하는 지수가 횡보장인 상황이라면 되도록 변동성이 높은 레버리지 ETF는 멀리하는 편이 좋습니다.

비트코인 현물 ETF가 승인되지 못하고 있는 이유

출처: 연합인포맥스

현재까지 비트코인 현물 ETF 상장에 대한 수차례 시도가 있었지만, SEC(미 증권거래위원회)는 일관된 이유로 승인을 거절하고 있습니다. 즉, ETF의 지수에 대한 조작가능성과 이를 감시할 시스템이 부재하다는 것입니다. 

예컨대 어떤 비트코인 현물 ETF가 ‘암호화폐 거래소 A의 4시(GMT) 종가’를 기준가로 삼는 지수를 추종한다고 가정해 봅시다. 이때 비트코인을 대량 보유하고 있는 기관투자자가 기준가 산정 시점에 맞추어 A 거래소에 비트코인을 덤핑하여 인위적으로 기준가를 낮춥니다. 그리고 이 기관투자자는 낮아진 기준가로 ETF를 발행한 후, 시장이 회복한 다음 ETF를 유통시장에 매도하여 차익을 얻습니다.

[악의적 투매를 통한 ETF 차익거래 예시]

출처: investing.com, 퓨쳐리즘랩스

_{*note: 기준가가 형성되는 t시점에 의도적으로 덤핑 후 낮아진 기준가로 새로운 ETF를 발행하여 익일 유통시장 매도를 통한 차익거래 시현}

위와 같이 시장 조작에 따른 피해는 고스란히 리테일 투자자에게 전가됩니다. 영문도 모른 채 시장이 급락함에 따라 비트코인 현물 혹은 ETF를 매도했는데, 사실은 급락의 원인이 차익거래를 위한 악의적인 덤핑이었을 수도 있기 때문입니다.

따라서 SEC는 시장 조작가능성을 방지하기 위해 감시 시스템을 구축할 것을 권고하였고, 블랙록은 미국 내 최대 암호화폐 거래소인 Coinbase를 감시 기구로 선정하여 ‘감시-공유 계약’을 체결할 것을 신청서에 적시하였습니다. ‘감시-공유 계약’이란 시장 조작가능성을 막기 위해 비트코인 현물 거래 플랫폼과 시장 거래활동, 청산활동, 고객 신원에 대한 정보를 공유하는 것을 뜻합니다.*

_{*Cboe BZX 거래소 자율규제 - SR-CboeBZX-2022-035} 

출처: 한국경제

만약 SEC가 Coinbase를 적절한 감시기구라고 판단한다면, 비트코인 현물 ETF의 승인 가능성은 높아질 것으로 예상합니다. 유사한 사례로, 구리 현물 ETF 상장 사례를 들 수 있을 것 같습니다. 구리 현물 ETF의 상장을 주도한 JP Morgan은 최초로 2010년 말 신청서를 제출했는데, 당시 구리 가격의 조작가능성 및 제조업체의 반대로 승인이 무산될 뻔하였습니다. JP Morgan은 SEC의 권고에 따라 LME(런던금속거래소)와 포괄적 감시-공유 계약을 체결함으로써 이러한 문제에서 벗어났으며, 2012년 말 미국 시장에 최초의 구리 현물 ETF가 상장될 수 있었습니다.

출처: CME, Cboe digital

다만 여전히 비트코인 현물 ETF에 대한 적절한 지수를 어떻게 산정해야 할 지 문제가 남습니다. 비트코인 선물 상품의 사례를 살펴보면, CBOE는 매일 오후 4시(GMT) Gemini 거래소 종가로 기준가를 산정하고 있으며, CME는 복수의 거래소(Bitstamp, Coinbase, itBit, Kraken) 오후 3~4시(GMT) 사이의 거래량 가중 평균 가격(VWAP)으로 산출한다는 차이점이 있습니다.

현물 ETF의 경우 기초 지수의 산정 기준을 어떤 거래소의 어느 시점으로 삼아야 할까요? 미국 암호화폐 거래소의 비트코인 가격은 글로벌 시장의 영향력에서 자유로울 수 있을까요? 앞서 언급한 바와 같이, 만약 가격 조작으로 ETF 설정/환매 과정에 시가와 기준가 간 괴리가 심화된다면, 이는 고스란히 유통시장 참여자의 손실로 귀결될 수밖에 없을 것입니다.

비트코인 현물 ETF의 미래: 금 vs. 구리

[금 1toz(31.10g) 당 가격 추이(2000~2010)]
_{(단위: 달러)}

출처: investing.com, 언론 종합

[GLD 순자산가액 추이(2004~2010)]
_{(단위: 십억달러)}

출처: SPDR

금(Gold) 현물과 관련된 가장 오래된 ETF인 GLD의 경우, 2003년 3월 SEC의 승인을 득했고, 2004년 11월 공개시장에 상장되었습니다. SEC 승인 전, 금 가격의 2000~2003년 연평균 수익률은 7%에 그쳤지만, 승인 후 공개시장 상장 전까지 연평균 수익률은 약 20%(기간 총 수익률 약 33%)에 육박했습니다. 

거시경제적으로도 금 투자에 대한 우호적인 상황이 지속되었습니다. 2000년대 중반 이후 달러 약세 및 인플레이션 우려에 따라 인플레이션 헤지(hedge) 자산인 금에 대한 수요가 상승하였는데, 편리하게 금의 수익률을 추종할 수 있는 ETF 수요도 동반 상승하였습니다. GLD의 순자산가액(NAV)은 2004년말 13억달러 대비 2010년말 580억달러로 6년사이 무려 44배나 증가한 것을 알 수 있습니다.

_{[구리 1톤당 가격 추이(2009~2020)]
(단위: 달러)}

출처: investing.com, 언론 종합

그러나 구리의 경우 현물 ETF의 상장 효과는 미미하였습니다. 게다가, 상장을 주도했던 JP Morgan이 LME의 구리 재고 80%를 싹쓸이 후 상장 전 투매함으로써 구리 가격에 악영향을 미쳤다는 사실이 밝혀져 논란이 되기도 했습니다. 

구리를 원료로 사용하는 산업계에서는 구리 현물 ETF의 등장으로 지나친 투기수요가 발생하여, 구리 가격이 폭등함에 따라 산업 전반에 타격을 입힐 것이라고 경고하였지만, 우려와는 달리 구리 가격은 2010년 중반까지 지속적인 하락세를 기록하였습니다.

결론적으로 금 현물 ETF와 구리 현물 ETF의 차이는 해당 투자 자산에 대한 금융적인 수요가 있는 지 없는 지 차이로 갈렸습니다. 따라서 만약 포트폴리오에 비트코인을 포함해야 할 근본적인 수요가 발생하지 않는다면, 비트코인 현물 ETF도 마찬가지로 암호화폐 시장에 큰 영향을 미치기 어려울 것으로 보입니다.

SEC가 비트코인 현물 ETF를 승인한다면, 암호화폐의 금융 시장 편입화는 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다. 다만, 비트코인 현물 ETF 상품 자체에 대한 지나친 기대감을 갖기 보다는 어떤 상황에서 비트코인 수요가 실질적으로 창출될 수 있을지에 대한 고민이 필요한 시점이라고 생각합니다.

※ 본 자료에 기재되고, 인용되고, 활용된 정보는 특정 시점을 기준으로 하여 그 무렵의 시장 상황을 바탕으로 한 것으로서, 향후 시장상황의 변화에 따라 달라질 수 있습니다. 동 정보는 신뢰할 만한 자료에 바탕을 두고 있으나, 당사가 그 정확성 및 적정성을 보장하지는 아니하며, 당사 및 당사의 임직원은 해당 정보의 오류 또는 누락 등과 관련하여 어떠한 경우에도 책임도 지지 아니합니다. 본 자료에 포함된 모든 정보는 당사의 승인 없이 복제되거나 유통될 수 없습니다.