번역가: Lyne Choi

[Xangle Digest]
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※해당 컨텐츠는 Frontier Research의 'Opportunities and Considerations of Ethereum’s Blockspace Future' 리서치 원문에 대한 쟁글의 한글 번역본입니다. 

목차 

전문 요약 (TL;DR)
이더리움 블록스페이스
다른 상품 시장으로부터 얻을 수 있는 교훈
제품 설계 시 고려사항
블록스페이스 파생상품의 미래

 

TL;DR

 

• 역사적으로 파생상품은 현물 시장을 강화하고 공급망의 이해관계자들이 비즈니스를 관리하기 위한 도구를 추가적으로 제공할 수 있다는 것을 보여줬다. 마찬가지로, 이더리움의 현물 가스 시장 역시 파생상품 시장의 잠재적인 혜택을 받을 수 있을 것으로 예상된다.
• 이더리움 가스 파생상품의 개발은 이더리움 블록스페이스의 가격 발견과 관련된 효율성을 향상시킬 뿐만 아니라 사용자와 개발자의 경험을 개선하는 포괄적인 제품군을 제공할 수 있는 기회가 될 수 있다(예: 고정된 가스 가격 지불). 또한 대부분의 시장에서 파생상품 거래량이 현물 거래량을 크게 앞선다는 점은 큰 설계 공간에서 중요한 기회를 제공한다.
• 해당 상품을 설계할 때 고려해야 할 규제/법률, 시장 및 프로토콜에 대한 고려 사항이 있다. 또한, 이러한 상품의 활발한 거래를 지원하기 위해서는 시장 참여자들의 이해도가 향상되어야 한다.
• 이더리움 가스 파생상품 시장이 언제 발전할지 정확히 예측하기는 어렵지만, 가스 구매자들에게 몇 가지 유리한 요인들이 있다. 예를 들면, 가스 구매자의 통합(L2/계정 추상화 등의 발전), 헷지 가능한 상품의 증가(스테이킹 상품 등), 거래 공급망의 다양한 이해관계자의 전문성 향상(인프라 개선 등) 등이 있다.
  

역사적으로 원자재 시장은 외부 요인에 의한 영향으로 변동성이 커진 사례가 있었다. 시장 외부 요인이 원자재를 생산하고 소비하는 사람들의 위험을 줄이는 데 도움이 되었다면(예: 세계화로 인한 해운/운송 및 네트워킹 효율화), 파생상품은 보다 포괄적인 가격 발견을 위한 도구로 작용한다. 또한 파생상품은 원자재에 의존하는 비즈니스를 더 효과적으로 관리하는 데 사용될 수 있다.

이와 유사한 기회가 이더리움 블록스페이스에서도 존재한다. 블록스페이스 파생상품의 개발은 이해관계자들에게 더 나은 사용자 경험을 제공하고 비즈니스 관리에 필요한 다양한 도구를 제공함으로써 블록스페이스의 가격 발견에 대한 효율성을 높일 수 있다. 아래에서는 이더리움 블록스페이스의 현재 상황과 전통 시장과의 역사적 유사성을 살펴보고, 블록스페이스 파생상품 시장을 개발할 때 고려해야 할 주요 사항을 다양한 리서치를 기반으로 소개하고자 한다.

이더리움 블록스페이스

이더리움의 비즈니스 모델은 블록스페이스 판매를 중심으로 이루어진다. 블록스페이스은 다양한 참여자들이 애플리케이션을 구동하는 스마트 컨트랙트와 상호작용하거나, 추가 인프라 계층을 지원하거나, 트랜잭션을 직접 정산하는 데 활용된다. 그러나 대부분의 리소스와 마찬가지로 공급이 제한되어 있기 때문에 블록스페이스를 소비하는 주체를 결정하기 위해 가스가 도입되었다. 가스는 이해관계자가 트랜잭션에 포함하기 위해 지불할 의향이 있는 금액을 명시하는 데 사용된다.

이더리움의 가스 및 사용 방법은 계속 발전해왔으며, 가장 최근의 중요한 변화는2021년 8월에 이루어졌다. 런던 하드포크와 EIP-1559의 도입으로 이더리움은 수수료 시장을 기본 수수료로 소각되며 검증자에게 지급되는 수수료로 구성되도록 전환되었다. 이러한 변화 이후 시장에서는 이제 기본 수수료를 기준으로 하는 프로토콜 주도의 수수료 모델을 갖게 되었으며, 실물 인수도(physical delivery) 방식의 경우 트랜잭션을 블록에 포함시키는 최소 비용이 보장된다[1].

EIP-1559 이후의 가스 수수료 분해, 출처: 줄리안 마(Julian Ma)

이더리움은 지난 2022년 9월에 드디어 머지(Merge)를 완료했다. 머지는 잠재적인 파생상품 시장과 관련된 몇 가지 역학 관계에도 변화를 가져왔다. 머지 이후 최종 블록을 제안하는 검증자는 약 12분 동안 시장이 다음 블록을 생성할 검증자에 대해 2개의 에포크(epochs) 전에 알 수 있게 되었다(이는 잠재적인 실물 인수도 시장에 흥미로운 영향을 미칠 수 있다).

마지막으로, 가까운 미래에는 커뮤니티에서 데이터 저장에 연결된 새로운 수수료 시장인 EIP-4844를 도입할 가능성이 높다. 이 시장은 이더리움의 첫 번째 다차원 수수료 시장으로서 데이터 저장과 실행을 분리하는데, 이에 대한 의미와 및 다른 로드맵 항목들에 대해서는 아래에서 자세히 설명할 예정이다.

*[1] 경매 메커니즘에 대한 자세한 내용은 팀 러프가든(Tim Roughgarden)의 논문 (https://timroughgarden.org/papers/eip1559.pdf)에서 확인할 수 있다.

 

다른 상품 시장으로부터 얻을 수 있는 교훈

블록스페이스 파생상품 시장의 잠재적인 디자인과 시장 구조, 그리고 현물 시장[2]에 미칠 영향을 이해하기 위해 전통적인 시장을 조사하여 다양한 속성을 관찰했다. 아래는 가장 비교 가능한 시장의 핵심 요소로 확인된 특징에 대한 내용이다.

• 거래 불가능한 기초 자산: 현재 이더리움 가스는 직접 거래할 수 없기 때문에 거래할 수 없는 기초지수를 기반으로 하는 시장을 조사했다[3].
• 현금 vs 현물: 블록스페이스의 실물 인수도 방식과  만기 시 현금을 수수하는 방법 사이의 다양한 역학관계를 고려하여, 현금 결제되는 파생상품 시장을 찾았으며, 동시에 현물 시장은 실물 인수로 결제되는 시장으로 조사했다.
• 이해관계자: 활동과 투기의 상당 부분은 실제 상품 또는 물품의 사용에 의해 주도되어야 한다.
• 시장 미시 구조: 블록 내에서 거래가 이루어지는 위치는 구매자가 지불하고자 하는 금액에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 따라서 품질/지역/기타 지표에 따라 유사한 미시적 구조의 역학관계가 존재하는 시장을 조사했다.

이러한 요소를 기준으로 가장 관련성이 높은 시장은 석유와 변동성 지수(Volatility Index, VIX)다. 자세한 내용은 아래에서 설명하겠지만, 두 시장 모두 다양한 이해관계자가 비즈니스 관리, 헷지, 전망 등 다양한 목표를 달성하기 위해 널리 활용된다는 점에 유의해야 한다.

*[2] 현물 시장은 현금 또는 실물 시장(즉, 파생상품이 아닌 시장)을 의미한다.
*[3] 런던 포크 이전에는 가스 토큰을 통해 간접적인 가스 노출이 가능했지만, 가스 환불을 50%로 제한하여 가스 가격이 하락할 경우 사용자가 가스 절감액 전액을 회수하는 데 제한이 있었기 때문에 직접 노출이 용이하지 않았다.

석유

1980년대까지, 석유 시장은 석유 수출국들이 주도하는 일부 시장 참여자 그룹에 의해 지배되었다. 1980년대 후반에는 건전한 현물 시장이 발전하면서 고정 기간 고정 가격 계약이 점차적으로 이를 대체하였다. 그러나 이러한 발전에도 불구하고, 석유 시장은 여전히 실물 인도가 필요하다는 한 가지 문제를 가지고 있었다. 석유 운송의 복잡성을 고려할 때, 더 많은 참여자들에게 개방되는 것보다는 소수의 장기 파트너들의 지배력이 계속되어 왔다.

이러한 시장이 성숙해감에 따라 특정 지역의 등급별 현물 가격을 종합적으로 추적하기 위해 미국 서부 텍사스산 원유(WTI)와 같은 벤치마크가 개발되었다. 이를 통해 시장과 다른 이해관계자들은 표준화된 방식으로 석유를 지원하고 교환할 수 있게 되었다(즉, 지역 또는 시장별 미묘한 차이를 이해하는 데 필요한 번거로움이 줄어들었다). 이러한 발전으로 인해 더 많은 주체들이 가격에 대한 이해를 갖게 되어 시장의 유동성이 증가했을 뿐만 아니라, 이제 이 지표를 기반으로 파생상품이 개발될 수 있게 되었다(대부분 현금 결제로 이루어졌다). 결과적으로 더 많은 이해관계자가 가격 발견에 기여할 수 있게 되어 효율성이 높아지고, 생산자와 소비자는 비즈니스를 관리할 수 있는 더욱 강력한 도구를 제공받을 수 있게 되었다. 현재 ICE와 NYMEX 거래소의 WTI 및 Brent 선물 계약은 하루 수십억 배럴에 달하며, 전 세계 석유 수요는 하루 약 1억 배럴로 선물 거래량이 일일 석유 소비량을 25배 이상 초과하고 있다.

출처: imgfilip.com

변동성 지수/VIX

VIX 시장은 80년대 말부터 90년대 초에 걸쳐 금융경제학 연구를 통해 개발되었으며, 변동성 지수라는 기초 자산을 사용하여 선물 및 옵션 거래에 활용되었다. 변동성 지수는 시장 지수와 유사한 역할을 하며, 트레이더들이 집계된 주식 집합에 대한 변동성에 대해 투기할 수 있는 기회를 제공한다. VIX의 경우에는 더 넓은 시장 내에서 기초 변동성에 대한 투기가 가능하다. 이를 통해 참가자들은 미래의 시장 불확실성에 대한 예측을 할 수 있을 뿐만 아니라, 변동성이 증가하는 시장 하락기에 대비하여 투자자들은 주식 포트폴리오를 헷지할 수도 있다. 그러나 VIX 자체는 거래할 수 없는 지수이다. 따라서, VIX를 기초 자산으로 하는 파생상품만이 거래될 수 있으며, 이러한 파생상품은 현금 결제로 이루어진다.

그럼에도 불구하고, VIX 선물 시장은 2004년 출범 이후 일일 평균 계약 건수가 460여 건에 불과했던 것에서 2022년에는 약 21만 건으로 성장했다. 이러한 시장 구조는 현재 가스 시장과 유사하다. 기초 가스는 거래할 수 없지만 이더리움 블록스페이스 시장에서는 관찰 가능하고 정량화할 수 있는 속성을 지닌다. 따라서 선물, 옵션, 스왑, ETP와 같은 현금 결제 파생상품을 거래하기 위해서는 표준화된 가스 기준 가격을 생성하는 것이 필요하다. 다행히도, 이는 EIP-1559 이후 혼잡한 블록스페이스에서 신뢰할 수 있는 오라클 역할을 하는 것이 더욱 수월해졌다.

 

제품 설계 시 고려사항

이더리움 블록스페이스 시장의 견고성에 파생상품 시장이 어떤 영향을 미칠 수 있는지를 보여주기 위해 과거 사례를 참고할 수 있지만 이더리움 블록스페이스는 참고 기준 및 파생상품 설계에 영향을 미칠 고유한 특징을 갖고 있다. 제품 개발에 참여하는 모든 이해관계자는 다음 사항을 중점적으로 고려해야 한다고 생각한다:

• 시장 구조: 블록스페이스/가스 시장 참여자, 가격 결정자의 효과적인 헷지 여부, 구매자들의 잠재적 통합, 준거금리 설계, 규제 및 기타 사항에 대한 고려 사항
• 프로토콜/로드맵: 다차원 현물 가스 시장, 블록스페이스의 다양성, 기타 사항 및 잠재적인 향후 로드맵 항목에 대한 고려 사항
• 현금 결제 방식 vs 실물 인수도 방식 : 현금 결제와 실물 인수도 방식 정의하고 실물 인수 결제 블록스페이스의 몇 가지 디자인 잠재력에 대한 논의

 

시장 구조

블록스페이스/가스 시장 참여자: 모든 시장은 가격수용자와 가격결정자로 구성된다:

• 가격수용자는 비즈니스의 위험을 관리하기 위해 시장과 상호작용해야 한다. 석유 시장의 예로 들면, 이들은 석유 생산자와 석유 정제 및 상업 사용 사례를 위한 후속 공급망 플레이어이다. 마찬가지로 가스 파생 상품 시장에서도 블록스페이스를 제공하는 검증자가 있고, 그 이후에는 블록스페이스를 필요로 하는 애플리케이션 개발자와 사용자가 있다.[4] 이해관계자들은 블록스페이스에 대한 고정 수익을 미리 확보하고자 할 수 있으며, 애플리케이션 / 지갑은 향후 블록스페이스 수요에 대해 예측 가능한 고정 비용을 확보하고자 할 수 있다.[5] 이러한 시장참여자들은 궁극적으로 현물 시장의 역동적인 가격 변화에 노출되는 것을 피하려는 노력을 하지만 상반된 입장을 가지고 있다:
  
  -숏(공매도): 한 당사자가 미래에 블록스페이스를 현재 합의된 가격으로 판매하기로 약정한다. 이 측은 미래의 블록스페이스를 너무 저렴하게 판매할 위험에 노출된다.
  
  -롱(공매수): 한 당사자가 현재 합의된 고정 가격으로 미래에 블록스페이스를 구매하기로 약정한다. 이 측은 미래 블록스페이스에 대해 너무 많은 비용을 지불할 위험에 노출된다.
  
  
• 가격결정자는 투기를 하고 가격 위험을 감수하는 시장 참여자이다. 전통적인 시장에서는 은행, 자산 관리자, 초단타매매 기관 등이 이러한 역할을 수행한다. 이러한 참여자들은 보다 유동적이고 효율적인 시장을 조성하는 데 중요한 역할을 한다. 가스 시장에서는 디지털 자산 시장 조성자, 투자 회사, 그리고 장기적으로는(석유 생산자가 자체적인 거래 운영을 하는 것과 같이) 검증자들이 이러한 역할을 수행할 것으로 예상된다. 그러나 현재 시장에서는 유동적인 현물 시장이 없어 블록스페이스 위험을 헷지하기가 어렵기 때문에 가격 결정자가 충분하지 않다.

*[4] 자세한 논의는 줄리안 마(Julian Ma)의 포스팅 참고.
*[5] 기본 수수료의 소각을 고려할 때 모든 이해관계자(예: 검증자)와 모든 상품이 고려해야 할 미묘한 차이가 있다는 점에 유의해야 한다.

가격 결정자는 효과적으로 헷지할 수 없다: 블록스페이스의 기본 수수료를 결정하는 경매 메커니즘은 잠재적으로 조작될 수 있으며(특히 단기적으로), 검증자에게 지급되는 수수료는 상한선이 없을 수 있다.[6] 아래에서 볼 수 있듯이 평균 가스 가격은 변동성이 있으며, 블록 단위로 관찰할 경우 상당히 큰 변동성을 보인다.

*[6] 줄리안 마의 "블록공간 파생상품 구조화"에서 강조한 바와 같이, "...블록이 목표 블록 크기보다 크면 기본 수수료가 증가한다. 블록 크기가 목표보다 작으면 기본 수수료가 감소한다. 블록 생성자는 블록을 얼마나 크게 만들지 전적으로 통제할 수 있으므로, 수익성이 있다면 블록 생성자는 블록 크기를 조작하여 다음 블록에서 기본 수수료를 높이거나 낮출 것입니다." 블록 생성자는 비어 있거나 목표 블록보다 작은 블록을 공급할 수 있지만, 모든 사용자는 인위적으로 수요를 증가시켜 기본 수수료를 조작할 수도 있다.