[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 5월 3일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

들어가면서
지속가능한 암호화폐의 구조
Inflow < Outflow 구조가 되기 위한 조건
P/E ratio를 통한 암호화폐 가치 투자
암호화폐에 P/E ratio 적용시의 한계
마무리 지으며

들어가면서

대부분 암호화폐는 기반 프로젝트의 가치와 무관하게 가격이 형성되곤 한다. 이 때문에 암호화폐 투자는 가치 투자와 거리가 멀고, 눈치게임 혹은 제로섬 게임에 더 가깝다는 인식이 크다. 반면, 암호화폐 역시 주식처럼 비즈니스 등의 펀더멘탈을 기반으로 가치를 인정받고 지속 가능해지기 위해서는 홀더에게 배분될 현금흐름이 존재해야 할 것이다.

본 아티클에서는, 암호화폐가 지속가능하기 위한 구조 및 조건에 대해 먼저 알아 보겠다. 또한 대표 가치 평가 모델인 P/E ratio를 통해 TVL 상위 DeFi 프로젝트들에 대한 가치 평가를 진행해 보고자 한다. 끝으로 P/E ratio를 암호화폐 가치 평가에 적용 시의 한계점에 대해 알아 보도록 하겠다.

지속가능한 암호화폐의 구조

크립토버스(Cryptoverse)에서는 투자자 현금의 유입(Inflow)은 신경써도 유출(Outflow)에는 관심이 거의 없다. 반면, 암호화폐의 지속 가능성 측면에서는 현금의 유입보다 “유출”이 훨씬 중요하다. 투자자는 자신이 투자한 금액(Inflow)보다 회수 가능한 금액(Outflow)이 작거나 원금 회수에 너무 오랜 기간이 필요하다고 판단될 시 투자를 꺼릴 수 밖에 없다. 즉 Outflow보다 Inflow가 작을 것이 명백해진 프로젝트의 경우 암호화폐를 통한 추가 자금 조달이 어려울뿐 아니라, 기존 투자자의 매도로 인한 암호화폐 가격의 급락 및 회복 불가 상태를 맞이하기 쉽다.

<Tokenomics of a Ponzi Scheme>에 나온 투자자와 크립토버스 사이의 현금 흐름에 대한 도식을 통해 위 내용을 좀 더 살펴보자.

투자자와 크립토버스와의 관계 ㅣ출처: Tokenomics of a Ponzi Scheme

당연한 거지만, 크립토버스(프로젝트) 자체적으로 가치 창출을 하지 못할 경우 투자자 현금의 Outflow는 Inflow보다 작을 수 밖에 없다. 폰지구조가 대표적으로 Inflow > Outflow인 구조를 갖는다. 폰지구조는 기존 투자자가 유출한 현금을 신규로 유입된 투자자의 현금으로 돌려막음으로써 Inflow > Outflow 상태를 유지한다. 반면, 이와같은 구조는 결국 암호화폐의 가격과 실제 가치간 괴리를 키움으로써 더 큰 현금 유입이 없을 시 처절하게 무너져내린다.

폰지 기반 암호화폐의 가격과 가치의 괴리 ㅣ 출처: Tokenomics of a Ponzi Scheme

결론적으로, Inflow > Outflow 구조를 가진 암호화폐는 어느 순간 투자자의 (Outflow가 더 커질 것이라는) 믿음이 깨지면 지속 가능하기 어렵다. 이에 반해, Inflow < Outflow 구조를 가진 암호화폐는 투자자가 지속적으로 해당 암호화폐를 홀딩할 유인이 크다. 불확실한 원금 회수 여부로 인한 투자 중단 및 공격적인 매도 가능성이 낮으며, 시장 상황이 좋지 않더라도 내재 가치를 기반으로 downside protection이 생기거나 다시 가격 회복이 가능기 때문이다. 따라서 Inflow < Outflow 구조가 보다 지속 가능한 구조라고 볼 수 있다.

Inflow < Outflow 구조가 되기 위한 조건

암호화폐에 대한 현금 흐름이 Inflow < Outflow가 되기 위해서는 어떻게 해야 할까? 이는 암호화폐 홀더(이하 홀더)에게 배분 가능한 수익의 발생 여부를 통해 알 수 있다.

웹3 프로젝트가 홀더에게 실질적인 수익을 배분하기 위해서는 아래 3번째 조건까지 모두 충족시켜야 한다.

1) Fee > 0
2) Revenue > 0
3) Earnings > 0

각 조건이 의미하는 바는 아래와 같다.

1) Fee > 0
Fee는 프로젝트가 유저에게 부과한 수수료 수입을 의미한다. Fee > 0 라는 것은 프로젝트 내에서 유저가 충분히 돈을 내고 사용할 가치를 제공한다는 것을 의미한다. 이로써 홀더에게 배분할 수익이 지속적으로 발생할 수 있음을 의미한다.

2) Revenue > 0
Revenue는 Fee를 서비스 공급자에게 배분하고 난 나머지를 의미한다. 예를 들어, Uniswap의 경우 LP(Liquidity provider)에게 스왑 Fee의 100%를 배분하고 있다. Revenue > 0 라는 것은 오로지 프로젝트 및 홀더가 통제 가능한 수입이 존재함을 의미한다. 반면, 네트워크 확장을 위해 Fee를 모두 서비스 공급자에게 배분할 경우 네트워크가 성장하더라도 그에 따른 혜택이 홀더에게 직접적으로 전달될 수 있는 방도가 없다. 이런 경우 네트워크의 가치와 무관하게 암호화폐의 가격이 형성될 수 있다.

유니스왑은 꾸준히 Fee가 발생함에도 UNI 홀더를 위한 Revenue는 0이다. ㅣ 출처: Token Terminal

3) Earnings > 0
Earnings은 Revenue에서 새로 발행된 암호화폐(Token incentives)를 제외한 나머지를 의미한다. Earnings > 0은 홀더가 배분받은 실질적인 순이익(배분받은 Revenue — 암호화폐 인플레이션에 따른 비용)이 0보다 큼을 의미한다. 홀더에 대한 Revenue 배분 방식(소각, 자체 암호화폐 배분, 수익 자체 배분 등)은 프로젝트 별로 다르지만, Earnings > 0일 때 홀더의 실질적인 순수익이 0보다 커지게 되는 것은 동일하게 적용된다.

• 자체 암호화폐 소각: 소각량 > 인플레이션량 → 디플레이션 발생 → 암호화폐 가격 상승
• 자체 암호화폐 배분: 자체 암호화폐 스테이킹 APR > 인플레이션 율 → 스테이킹 실질 APR > 0
• 수익 자체 배분(eg. ETH): 자체 암호화폐 스테이킹 수입 금액 > 인플레이션에 따른 자체 암호화폐 가격 하락에 따른 손실 금액 → 스테이킹 실질 수입 금액 > 0

Earnings > 0이 되기 위해서는 Fee와 Revenue 모두 0보다 클 수 밖에 없다. 아쉽게도 웹3 프로젝트 중 Revenue > 0인 곳은 종종 있지만 Earnings > 0인 곳은 별로 없다. 이는 웹2 비즈니스와 마찬가지로, 대부분의 웹3 프로젝트에서도 유저 확보를 위해 적극적으로 마케팅 비용(Token incentives)을 지급하는 전략을 채택하고 있기 때문이다.

Looks Rare의 경우 Token incentive가 Revenue와 거의 유사하거나 더 큰 경우도 많다 l 출처: Token Terminal

정리하면, Earnings > 0이 되어야만 실질적으로 투자자의 현금이 Inflow < Outflow 될 수 있다. Earnings은 이미 주식 가치 평가에 긴밀하게 활용되어 왔던 지표다. 따라서 암호화폐 가치 투자에도 Earning을 활용할 수 있는 방안에 대해 알아 보도록 하자.

P/E ratio를 통한 암호화폐 가치 투자

암호화폐에서의 Earnings와 주식에서의 Earnings은 조금 다르다. 주식에서 Earnings을 구하기 위한 비용에는 Stock dividends과 같이 추가로 발행한 주식은 반영되지 않는다. 반면, 암호화폐의 경우 극단적인 하이퍼 인플레이션을 갖는 경우가 있기에 주식보다 좀더 각별히 공급량을 신경쓸 필요가 있으며, 신규 발행된 암호화폐는 프로젝트나 홀더 모두에게 비용으로 간주 된다.

따라서 단순히 Fee, Revenue만 고려하는 P/F ratio, P/S ratio 보다는 암호화폐 인플레이션을 반영할 수 있는 P/E ratio를 통한 가치 투자 분석이 보다 유의미 할 것으로 본다.

본 아티클 에서는 위에서 정의한 Earnings을 기반으로 암호화폐를 위한 P/E ratio를 계산 및 분석해 보고자 한다. 이를 위해 먼저 P/E ratio의 정의와 P/E ratio를 구하기 위한 공식을 설명하고자 한다. 그리고 이를 실제 TVL 기준 상위 9개의 DeFi 프로젝트에 적용해 보겠다.

1) P/E ratio 정의

P/E ratio는 Price Earnings Ratio(주가수익비율)로, 주가가 주당순이익(Earning Per Share, 이하 EPS)의 몇 배인지를 알려주는 지표다. P/E ratio는 시장의 기대치를 나타내며, 현재 수익(또는 경우에 따라 미래 수익) 단위당 지불해야 하는 가격을 의미한다. 또한 P/E ratio는 회사의 현재 수익 수준이 일정하게 유지된다는 가정하에 투자자가 각 주식에 대해 지불 한 금액을 상환하는 데 걸리는 기간으로도 해석 할 수 있다.

P/E ratio가 높은 주식은 고평가된 주식 혹은 성장주로 간주된다. 반대로 P/E ratio가 낮은 주식은 저평가된 주식 혹은 미래 잠재력에 대한 기대가 낮은 주식으로 간주된다.

2) P/E ratio 구하는 공식

• 주식에 대한 P/E ratio = Price per share / Earnings per share
  이때, Earnings per share = Company’s profit / The number of outstanding shares으로 계산된다. 또한 Company’s profit은 net profit margin으로 매출에 모든 비용(이자, 세금 등)을 제외한 것을 의미한다.
• 암호화폐에 대한 P/E ratio = Price per cryptocurrency / Earnings per cryptocurrency
  이때, Earnings per cryptocurrency는 위에서 설명한 Earning(Revenue — Token incentives)을 현재까지의 발행량으로 나눈 것으로 계산된다. 위 공식은 아래와 같이 수정 가능하다.

P/E ratio formula l 출처: P/E Ratio for Cryptocurrencies

3) DeFi에 대한 P/E ratio 분석

먼저 DeFillama에서 TVL이 높은 순으로 프로젝트를 골라 보았다.

TVL 상위 18개의 DeFi 프로젝트 l 출처: DeFillama

이때 자체 발행하는 암호화폐가 없거나 Token Terminal에서 P/E ratio를 구하기 위한 데이터를 확인하지 못하는 곳을 제외하면 아래와 같이 9개 프로젝트가 남는다.

TVL 및 기타 조건을 통해 선별한 DeFi 프로젝트 l 출처: nonce Classic

이중 최근 6개월 내내 Earning이 0 이하인 4곳(Uniswap, Pancakeswap, Compound, Liquity)은 P/E ratio를 구할 수 없다. 이에 따라 나머지 5개 프로젝트에 대한 P/E ratio를 중심으로 분석해 보았다. 5개 프로젝트의 월별 P/E ratio 중 0이하인 부분은 0으로 대체하여 살펴 보았다.

P/E ratio는 상대적 가치 평가 모델로서 하나의 P/E ratio만 보고는 것은 의미가 없다. 따라서 아래와 같이 유사 업종간과 과거 데이터간의 P/E ratio를 비교해 보았다.

• 유사 업종간:
  작년 10월을 제외한 최근 5개월간 DeFi 프로젝트의 P/E ratio의 ‘중간값(Median)’은 대략 20–27 사이에서 형성되었다. MKR 및 CVX의 경우 작년에 중간값으로부터 상당히 상회한 반면, 최근에는 많이 하락한 상황이다. 반면 여전히 중간값보다 살짝 높은 편으로 고평가되어 있다고 볼 수 있다. 이와는 반대로, 중간값보다 낮은 GMX와 XVS는 상대적으로 저평가되어 있다고 본다.

유사 업종간 P/E ratio 비교 l 출처: nonce Classic

• 과거 데이터와의 비교:
  프로젝트 별 P/E ratio를 기간별로 봤을 때, 5개 프로젝트 모두 과거대비 올해 3월의 P/E ratio가 가장 낮다. 이는 현재 대비 과거에 보다 고평가 되었다고 볼 수 있다.

월별 P/E ratio 비교 l 출처: nonce Classic

사실 특정 시점에 P/E ratio가 높은 것은 큰 문제가 되지 않는다. P/E ratio가 높다는 것은 오히려 미래 성장성에 대한 투자자의 기대가 높다는 것을 의미하기때문이다. 반면, 장기간 P/E ratio가 높게 유지되고 지속적으로 Earnings가 0이하일 경우 이는 레드 플래그(Red flag)라 볼 수 있다. 앞서 살펴본 5개 프로젝트의 경우 모두 과거 대비 Earnings는 증가하고 P/E ratio는 하락한만큼 건전한 성장을 이루고 있다고 볼 수 있다.

월별 Earnings 비교 l 출처: nonce Classic

정리하면, TVL 상위 18개 중 Token terminal을 통해 P/E ratio를 구할 수 있는 곳은 9개였고, 이 중 최근 6개월 중 Earnings가 0 이상인 5곳에 대한 P/E ratio를 분석해 보았다. 분석 결과, 5곳에 대한 P/E ratio 중간값은 대략 20–27 사이에 있으며, 이중 중간값 밑에 있는 GMX, XVS가 다소 저평가 되어 있다고 볼 수 있다(다만 XVS는 다른 프로젝트 대비 earnings가 마이너스인 경우가 더 빈번하다는 점을 참고해야 한다).

전반적으로 5곳 모두 과거 대비 P/E ratio가 하락하였으며, 이는 지속적인 Earnings의 상승에 따른 것으로 보인다. 이와 같이 펀더멘탈(eg. BM, Earnings 등)은 탄탄하고 저평가(낮은 P/E ratio)된 자산이 가치 투자에 적합하다.

다만 위와 같은 분석에는 아래와 같은 한계가 있다.

• DeFi의 P/E ratio 구간을 확인하기에는 샘플 수 및 기간이 극히 제한적임
• DeFi의 P/E ratio 구간을 확인시 간편화를 위해 중간값을 선택 (보다 세부적인 방식이 있을 수도)
• Earnings이 마이너스인 수치는 0으로 대체 (중간값 왜곡 완화를 위해)
• 각 프로젝트 별 암호화폐 발행 및 수익 배분 메커니즘 등은 고려안함

위 분석에 있어서 P/E ratio를 암호화폐에 적용했다는 것 자체가 한계가 될 수 있다. 그 이유를 아래에서 확인해 보자.

암호화폐에 P/E ratio 적용시의 한계

암호화폐에 P/E ratio를 적용 시 다음과 같은 한계점이 있다.

• P/E ratio는 Earnings가 마이너스인 곳에 적용이 불가한 반면, 아직까지는 Earnings가 0 이상인 웹3 프로젝트가 많지 않다. (위의 분석 사례의 경우 샘플의 40%가 Earnings가 지속 마이너스였음)
  P/E ratio만으로는 명확한 가치 평가가 어렵다. 실제 고/저평가되었는지 확인하기 위해서는 팀, BM, 시장, 수익 배분 메커니즘 등 펀더멘탈 분석도 병행되어져야 한다.
• 꼭 Earnings만이 해당 프로젝트 및 암호화폐에 대한 지속 가능한 가치를 대변하는 것은 아니다. 멤버십에서 제공하는 혜택 등 현금으로 환산하기 어려운 가치도 있으며, 공공재와 같이 본질적으로 현금 흐름이 없는 비즈니스도 있다.
• 암호화폐의 경우 새로운 암호경제 모델을 기반으로 함에 따라 주식과 달리 추가 변수와 복잡성을 지닌다. 이는 기존 가치 평가 방법을 일방적으로 적용하기 어렵게 만든다. (심지어 해당 경제 모델이 중간에 변경되기도 함)
• 용어 정의 및 데이터가 일관되지 않음에 따라 업계 평균을 결정하기 어렵다. 위에서 설명한 Fee, Revenue, Earnings에 대한 정의는 Token terminal을 기반으로 하였을 뿐, 기관, 플랫폼 마다 다를 수 있다.
• 수익을 직접 배분하는 토큰의 경우 증권성 이슈에 걸려 문제가 더 복잡해 질 수 있다.

마무리 지으며

위와 같은 P/E ratio의 한계로 인해 당장에 P/E ratio 적용이 어려울 수 있다. 반면, 여전히 “가치 투자가 아닌 투자”를 절제하는 방법으로 아래 체크 리스트를 활용하는 방안이 있다.

• 사용자가 실제로 프로토콜이 제공하는 서비스에 대한 비용을 지불할 의향이 있나요?
• 프로젝트에 현금 흐름이 있나요?
• 프로젝트에 revenue가 발생하나요?
• 프로젝트에 profit(earning)이 발생하나요?
• 수익은 누구에게 귀속되나요?
• 비용을 제하고 나면 본인에게 얼마가 남나요?
• 향후에도 그럴 가능성이 있나요?
• 수익을 배분하는 메커니즘에 결함이 있나요?

앞으로 점점 암호화폐 투자자의 지속 가능성에 대한 관심이 깊어지고, 웹3에서 현금흐름을 발생시키는 프로젝트들이 늘어난다면, P/E ratio뿐 아니라 DCF 등 현금 흐름을 기반으로한 보다 다양한 가치 평가 모델을 암호화폐에 적용할 수 있을 것이라 생각한다.

-> '암호화폐 가치 투자 (feat. P/E ratio)' 원문 보러가기