[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 3월 코스콤 뉴스룸에서 기발간 된 '코스콤 리포트' 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

1. 국내 STO 출발, 증권성 판단 기준은 아직
2. STO와 조각투자
3. 국내 STO 가이드라인
4. 국내 증권업의 STO 사업 준비 현황
5. 국내 STO 시장 전망 및 시사점_시장의 역량 제고
6. 국내 STO 시장 전망 및 시사점_양질의 자산 발굴

1. 국내 STO 출발, 증권성 판단 기준은 아직

국내 STO(토큰 증권 발행)는 규제 샌드박스 적용을 받은 일부 조각투자 플랫폼에 의해 서비스가 제공되어 왔으나, 금융당국이 토큰 증권의 제도권 편입을 결정하고 최근 STO 가이드라인을 발표하면서 관련 업계의 관심이 집중되고 있다. STO 관련 사업을 사업다각화의 일환으로 보고 있는 증권사는 STO 플랫폼 개발 및 조각투자사와의 업무 협약 체결 등을 통해 STO 시장 참여자 중 가장 선제적으로 대응하고 있다.

STO 가이드라인에 따라 유통∙발행 시장의 운용 주체 분리 원칙이 적용되고 ‘발행인 계좌관리기관’ 및 장외거래중개업이 허용되기 때문에 향후 토큰 증권의 발행 플랫폼 서비스는 조각투자사를 중심으로, 유통 플랫폼 서비스는 증권사를 중심으로 발전할 것으로 전망된다. 따라서 제도 초기에는 조각투자사가, 장기적으로는 증권사의 역할 증대가 기대된다. 동시에 STO 시장의 성장 기반이 되는 토큰 증권의 유통 활성화를 위해 수익성을 갖춘 양질의 기초자산 발굴을 위한 역량 제고가 필요하다.

한편 금융당국은 토큰 증권에 대해서 증권으로 규정하고 자본시장법을 적용하겠다고 밝혔지만 증권성 판단과 관련한 정확한 가이드라인은 미비한 상태다. 다만 금감원은 ‘증권성 판단 지원 태스크포스(TF)’를 구성하고 가상자산사업자에 증권성 판단 기준을 제시하기 위한 작업에 착수한 상태다. 이에 미국의 사례를 참고하고 있는 것으로 알려져 있다. 현재 미 증권거래위원회(SEC)는 리플 코인에 대해 증권성을 놓고 리플랩스와 법적 다툼을 벌이고 있으며, 올해 들어서부터 크라켄의 스테이킹 서비스, 바이낸스의 스테이블코인 ‘바이낸스 USD’, 메타버스 부동산 펀드 등을 증권이라 규정지으며 전방위적인 가상자산 시장 규제에 나서고 있다. 만약 미국의 선례를 따라 국내 금융당국도 증권성 판단 기준을 광범위하게 적용할 경우 디지털 자산 시장의 위축을 가져올 수 있다.

2. STO와 조각투자

STO가 법제화되지 않은 국내에서 STO는 금융규제 샌드박스 적용을 받는 일부 부동산 조각투자사에 의해 제공되는 투자 상품에만 제한적으로 허용되었다. 해당 기업인 카사∙비브릭∙펀블∙소유는 상업용 부동산 실물자산을 수익증권으로 디지털화하여 발행하고 일반 투자자도 거래 가능한 거래 플랫폼 서비스를 제공하고 있다. 혁신금융서비스로 지정되면 특례 적용에 따라 금융법상 인허가, 영업행위 등에 대한 규제의 유예 및 면제가 최대 4년간 가능하다. 2022년 6월 이전에 혁신금융서비스로 지정된 4개사는 STO 규제 관련 법 개정 이전에도 사업 중단 없이 토큰 증권의 발행∙유통 플랫폼 사업 영위가 가능하다.

이외의 미술품, 지적재산권 등을 기초자산으로 하는 조각투자 플랫폼은 다양한 업권에서 사업을 영위해 왔으며 적용법도 혼재되어 있었다. 최근 디지털 생태계에 익숙한 MZ세대를 중심으로 투자 행태가 다양해지면서, 소액으로도 투자가 가능하여 진입장벽이 낮고 다양한 자산군에 투자가 가능한 조각투자에 대한 수요가 증가하였다. 이처럼 조각투자 시장이 성장하던 상황에서 2022년 4월 뮤직카우 사태가 발생하면서 조각투자에 대한 증권성 판단과 규제 정립 및 제도권 편입에 대한 논의가 진행되었다.

증권선물위원회는 뮤직카우가 발행한 저작권료 참여청구권의 증권성을 인정하고, 뮤직카우에 투자자 보호 장치 마련을 조건으로 자본시장법에 따른 제재 절차를 보류하는 조치안을 의결한 것이다. 이에 따라 전자상거래업 및 통신사업자로 서비스를 운영 중이던 뮤직카우는 금융당국의 요구에 따라 사업 구조 개편을 추진하였고 2022년 11월 금융규제 샌드박스 사업자로 지정받았다. 금융위원회는 저작권료 참여청구권의 증권성 판단 결정에 이어 조각투자 관련 상품을 발행∙유통하는 사업화 행위가 증가하고 있는 만큼 일반투자자를 대규모로 유치하면서 해당 규제위험을 확산시키는 사태를 막고, 조각투자 사업의 법적 안정성 및 시장 예측가능성을 높이기 위한 취지로 2022년 4월 ‘조각투자 증권 등 신종증권 사업 관련 가이드 라인’을 발표하여 조각투자에 대한 규제 움직임을 보였다.

그리고 ‘조각투자 증권 등 신종증권 사업 관련 가이드라인’에서 제시한 조각투자의 증권성 판단 원칙에 따라 2022년 11월 대부분의 조각투자가 투자계약증권으로 판단되면서 관련 조각투자 플랫폼도 규제 준수를 위한 사업재편을 시작하였다. 조각투자에 대한 증권 여부 판단과 관련 기업의 후속 조치가 진행되는 상황에서 STO 발행∙유통의 제도화가 이루어 지면 국내 조각투자 플랫폼도 STO을 기반으로 제도권 내에 편입되어 다양한 조각투자 서비스를 제공하게 될 것이다.

3. 국내 STO 가이드라인

금융위원회는 지난 1월 금융규제혁신회의에서 STO의 제도권 편입 원칙을 발표하고, 이어서 2월에는 ‘토큰 증권 발행유통 규율체계 정비방안’을 통해 STO 관련 세부 가이드라인을 제시하였다. 정비 방안에서 금융위는 토큰 증권을 분장원장 기술을 기반으로 디지털화된 자본시장법상 증권으로 정의하고 있다. 이는 실물 증권과 전자 증권에 이은 증권의 새로운 발행 형태로 디지털 자산 측면에서는 증권이 아닌 디지털 자산과도 대비되는 개념이다. 발행 형태와 관계없이 증권은 자본시장법의 규율대상이 되므로 토큰 증권도 투자자 보호와 시장질서 유지를 위한 공시, 인허가 제도, 불공정 거래 등 모든 증권 규제를 적용받게 된다.

따라서 토큰 증권에 대한 자본시장법 적용의 예측가능성을 제고하기 위해 가이드라인에서는 주요 내용 중 하나로 디지털자산에 대한 증권 여부 판단 원칙과 적용례를 제공하고 있다. 증권 여부 판단원칙에 따르면 다지털자산의 증권성은 제반 사항을 종합적으로 감안해서 사안별로 판단하며 방법∙형식∙기술과 관계없이 표시하는 권리의 실질적 내용이 증권에 해당한다면 현행 증권 규제가 전면적으로 적용된다. 이에 따라 해외에서 발행된 경우에도 국내 투자자에게 청약을 권유하는 등 그 효과가 국내에 미치면 증권성이 인정된다.

 
토큰 증권 발행 체계에서는 토큰 증권을 전자증권으로 수용, 증권사 연계 없는 토큰 증권의 발행 허용, 전자등록 대상 증권에 공모 발행 투자계약 증권을 추가하였으며 사모 및 소액공모제도의 활용을 통해 투자자 피해 우려가 적은 증권 발행의 공시 부담을 완화할 수 있도록 했다. 특히, 전자증권법에 ‘발행인 계좌관리기관’을 도입함으로써 일정 수준 이상의 요건을 갖춘다면 발행인도 계좌기관으로 등록하여 증권사를 통하지 않고도 분산원장을 직접 관리하는 것이 가능하다.

기존 조각투자 플랫폼도 정비하고 해당 라이선스를 취득해서 토큰 증권 발행 사업을 영위할 수 있는 제도적 기반이 마련된 것이다. 토큰 증권 유통 체계에서 투자계약증권은 자본시장법상 증권 유통 제도가 적용되고 투자계약증권과 수익증권의 거래는 KRX 디지털 증권 시장에 상장하여 운영될 예정이다. 또한 투자계약증권과 수익증권의 장외거래중개업이 신설되고 일반 소액투자자 대상 다자간 상대매매 중개업무가 허용됨으로써 다양한 권리를 거래하는 소규모 유통시장 형성이 가능하다. 채권중개전문회사 요건 등을 감안해 증권 유형별로 인가 요건이 정해질 것으로 보이지만, 유통 플랫폼은 신규 참여자보다 인프라 및 중개업무 노하우를 갖춘 증권사가 주요 사업자가 될 것으로 예상된다.

향후 전자증권법·자본시장법 개정안 등 법안은 올 상반기에 제출될 계획이며 세부 요건은 이해관계자의 의견 수렴 과정을 거쳐 시행령 등 하위법령 개정을 통해 규정할 예정이다. 다만, 법 개정 전에도 투자계약증권의 유통과 수익증권의 발행∙유통 서비스는 금융규제 샌드박스 적용을 받는 일부 영역에서 사업 운용이 가능하다.

4. 국내 증권업의 STO 사업 준비 현황

국내 증권업계에서 STO 관련 사업은 새로운 수익원으로 부상하고 있다. 2022년 금리상승 및 경기침체에 따른 영업환경 악화로 국내 증권업 영업수익은 크게 감소하였다. 2016년 이후 2021년까지 지속적으로 증가하였던 국내 증권사 순영업수익은 2022년 18조원을 기록하며 전년 대비 25%의 대폭 감소를 보였고, 2021년 11.5%까지 증가하였던 ROE는 2022년 전년대비 4.6%p 감소한 7%에 그쳤다. 향후 긴축 기조 및 경기 침체가 지속될 것으로 예상되는 가운데 전통 증권 사업 부분의 성장 한계로 수익 다각화를 모색해 왔던 증권사에게 STO 사업은 변화하는 시장 환경에 부합하는 장단기적 수익원으로서 관심 높은 비즈니스 영역인 것이다.

국내 STO 제도 도입이 가시화됨에 따라 국내 증권사들은 시장 선점을 위해 STO 플랫폼 개발 및 조각투자사와의 업무 협약 체결 등을 통해 STO 시장 참여자 중 가장 선제적으로 대응하고 있다. KB증권과 신한투자증권은 플랫폼 기업과의 협업을 통해 자체 STO 플랫폼 서비스를 준비 중이다. STO 플랫폼은 폐쇄형 네트워크인 프라이빗 블록체인만을 대상으로 할 가능성이 높으므로 플랫폼 기업과의 협업을 통한 플랫폼 구축은 인프라 확충을 위해서도 중요하다.

KB증권은 STO 플랫폼 서비스를 위한 핵심기능 개발 작업과 테스트를 마쳤고 유관 부서 실무자로 구성된 TF팀을 운영 중이다. 신한투자증권은 블록체인 기업인 람다256과 토큰 증권 플랫폼 사업을 위한 기능 검증(PoC)에 착수했으며 다양한 기초자산을 토큰 증권화할 수 있는 플랫폼 구축을 추진하고 있다. 미래에셋증권은 HJ중공업, 한국토지신탁과 협업을 맺고 부동산, 선박 등의 분야를 타진 중이며, SK증권은 미술품과 부동산 분야에서 협력사를 찾아 사업을 추진하고 있다. 그밖에 키움증권은 부동산∙미술품∙음악저작권 조각투자사, 하나증권은 부동산 조각투자사와 업무 협약을 맺었고, 업무 협약 이외에도 SK증권은 디지털자산 수탁회사인 인피닛블록에 지분을 투자했으며 대신증권은 부동산 조각 플랫폼인 카사코리아 인수를 추진하고 있다.

 
증권사와 조각투자사의 긴밀한 관계 구축은 토큰 증권의 발행과 유통을 분리하는 원칙이 적용되면서 더욱 중요해졌다. 국내 STO 제도는 토큰 증권의 발행자와 유통시장 운영자 간 이해상충을 방지하고 투자자를 보호하기 위한 판단으로 증권 토큰 발행자가 발행한 토큰 증권을 장외시장에서 직접 유통하는 것을 금지하도록 규제하고 있다. 다만, 현재 금융규제 샌드박스를 통해 제한적인 조건을 부과해서 조각투자 증권의 발행 유통 겸영 가능성을 테스트하고 있으며 향후 필요 시, 그 결과에 따라 부분적인 제도 대선 여부를 검토할 예정이다.

따라서 제도권 편입 이후 토큰 증권 발행 서비스를 유지하게 될 조각투자 플랫폼은 발행한 토큰 증권이 거래될 유통 플랫폼과의 연계가 필요하며, 토큰 증권의 유통뿐 아니라 증권사와의 업무 협약은 발행 단계에서도 공모 참여자 확보가 용이하다는 장점이 있다. 증권사도 인프라 구축과 함께 상품성 있는 다양한 자산을 기반으로 한 토큰 증권을 다수 보유하는 것이 유통 플랫폼으로서 시장 경쟁력 확보에 중요하므로 STO 사업 시행 준비 과정에서 조각투자사와의 업무 협약은 확대될 것으로 예상된다.

5. 국내 STO 시장 전망 및 시사점_시장의 역량 제고

STO 규제 시행으로 조각투자 플랫폼과 증권사를 중심으로 부동산 이외의 다양한 조각투자 STO 서비스가 제공될 것으로 예상되나 STO 시장이 고도화 및 안정화되기까지 상당한 시간이 소요될 전망이다. 또한 장기적 성장을 위해서는 다수의 투자자를 통한 유통시장 활성화 및 양질의 자산 선별과 시장 유입이 전제되어야 하므로 향후 STO 시장에 대한 전망과 부문별 역량 제고를 위한 과제를 살펴볼 필요가 있다.

STO 시장 전망의 경우 금번 STO 가이드라인은 토큰 증권의 자본시장법 규제 적용 및 발행 유통 규제 체계의 주요 내용 및 방향을 제시하고 있지만 토큰 증권의 구체적인 발행 절차 및 상장 과정, 유통 플랫폼 사업자의 인허가 요건 등 세부 방안은 제시되어 있지 않다. 또한 증권 여부 판단에 대한 해석상의 논란 우려도 제기되고 있으며 올해 상반기 개정 법안의 제출을 시작으로 시행령 등 세부 규율이 정해지기까지 여러 단계의 일정이 남아 있다. 규제 샌드박스 특례 적용을 받지 않는 기업은 법 개정 이전까지 STO 관련 사업 영위가 불가능하므로 당분간 개별 기업은 인프라 구축 및 플랫폼 개발 등 서비스 출시를 위한 준비 기조를 유지할 것이다.

제도화가 단계적으로 진행되면서 규제 불확실성 해소 및 서비스 진입이 허용됨에 따라 규제 샌드박스 특례를 적용 받아 사업을 운영 중이던 조각투자 플랫폼을 필두로 다양한 조각투자 STO 서비스가 출시될 것이다. STO 제도화 초기에는 STO 발행 시장의 중요도가 높으므로 조각투자 플랫폼이 STO 시장의 성장을 견인할 것으로 예상된다. STO 가이드라인에서 금융위는 발행과 유통시장의 분리원칙을 제시하고 있고 증권사 이외의 기업에도 ‘발행인 계좌관리기관’을 허용하고 있다. 따라서 요건을 충족하는 다수의 조각투자 플랫폼은 발행 서비스를 제공하게 될 것이며 STO 시장 형성 초기에 양질의 자산을 기초로 한 토큰 증권의 풍부한 발행이 유통시장 활성화의 기반이 되므로 발행 시장에서의 조각투자 플랫폼의 역할은 더 강화되는 구조다.

한편 STO 시장이 고도화되면서 상품화되는 조각투자 자산이 정리 및 확대되고 대규모 유통량이 안정적으로 거래된다면 장기적으로는 거래소 및 유통 플랫폼의 역할이 확대될 것이다. 증권사에서 STO 플랫폼 개발 투자에 적극적인 유인도 향후 고도화된 STO 시장에서 안정적인 STO 중개 서비스를 제공함으로써 새로운 수익원을 확보하는 구조를 구축하기 위한 것이다. 특히 전통적으로 증권업의 주요 수익원이었던 위탁매매 부문의 순영업수익 비중이 줄어드는 상황에서 토큰 증권 중개는 한계성을 보였던 위탁매매 부문의 성장 가능성을 보여주는 기회가 될 수 있다.

6. 국내 STO 시장 전망 및 시사점_양질의 자산 발굴

앞에 제시한 STO 시장의 성장이 가능하기 위해서는 유통시장의 활성화가 전제되어야 한다. 시장이 활성화되고 안정적으로 운영될 수 있을 만한 유통량이 확보되지 않으면 STO 시장의 성장 동력은 상실된다. 관련 인프라 및 플랫폼 구축에 상당한 비용이 투입되는데 반해 거래 활성화는 불확실성을 안고 있다. 다수의 투자자 참여 및 거래량을 증가시키기 위해서 가장 중요한 사항은 투자자의 수익성에 대한 우려 해소다. 토큰 증권의 기초자산이 되는 것은 미술품, 부동산, 지적재산권 등으로 가치 산정을 명확히 하기 어렵고 해당 부문의 정보가 부족한 경우 투자 대상으로 접근하기 쉽지 않으며 성장률 역시 불확실하다.

따라서 투자자의 수익성 우려를 낮추고 참여를 확대시키기 위해 조각투자 플랫폼은 양질의 기초 자산 발굴에 더해 정교한 가치평가 역량을 제고시켜야 하며 증권사 등 유통 플랫폼 서비스 사업자는 조각투자 플랫폼과의 업무 협업 및 긴밀한 제휴를 통해 경쟁력 있는 상품을 확보하고 플랫폼의 신뢰성을 높일 필요가 있다.

추가로 토큰 증권에 해당되는 투자계약증권은 적용 범위가 폭넓게 인정될 수 있고 국내의 경우 규제 시행 초기에는 적용례가 많지 않으므로 증권 여부 판단에 있어 해석상의 논란에 대한 우려가 제기되고 있다. 이에 대해 다양한 적용례가 축적되기 전인 규제 시행 초기에는 STO 가이드라인과 함께 국내와 동일하게 기술중립성 원칙을 채택하는 미국 등의 사례를 보완적으로 사용하는 것도 증권 여부 판단에 도움이 될 수 있을 것이다.

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