[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 지난 2018년 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요

목차

1. 증권형토큰(ST)은 무엇인가? 

2. 전통적 유가증권보다 좋은 점 

3. 증권형토큰발행(STO), 가상자산공개(ICO)보다 좋은 점

4. 유틸리티 토큰 이코노미 변화는? 

1. 증권형토큰(ST)은 무엇인가? 

증권형토큰과 유틸리티 토큰의 정의

증권형토큰을 이해하기 위해서 먼저 유틸리티 토큰(Utility Token)에 대해 알아보겠습니다. 지금까지 블록체인 프로젝트들이 발행한 토큰 대부분이 ‘유틸리티 토큰’에 속합니다. 유틸리티 토큰은 ‘특정 네트워크에서 제공하는 서비스나 재화에 대한 이용 권리를 내재하고 있는 토큰’이라 할 수 있습니다. (유틸리티 토큰의 세부 정의는 보는 관점에 따라 다를 수 있습니다.) 유틸리티 토큰의 사용 가치는 프로토콜에서 부여한 ‘권리’에 의해 정해집니다. 현실 세계에서는 ‘골프장 회원권’이 유틸리티 토큰과 비슷합니다. 골프장이 아직 지어지지 않았더라도, 이 골프장에 와서 골프를 칠 수 있는 권리를 팔 수 있죠. 그것이 골프장 밖의 회원권 거래소에서 거래되기도 합니다. 꼭 ‘소비’에 대한 권리만 있는 것은 아닙니다. 어떤 백화점을 지었는데, 그 백화점에 들어와서 ‘영업’을 할 수 있는 권리일 수도 있습니다. 블록체인 네트워크 위에서 특정한 권리를 가지고, 쿠폰이나 포인트처럼 사용될 수 있는 것이 유틸리티 토큰이라고 할 수 있습니다.

반면 증권형토큰은 '증권'입니다. 증권형토큰은 제공하는 서비스를 활용할 권리가 아니라, 네트워크에 대한 법적인 소유권을 의미하며 발생하는 수익에 대한 청구 및 의사 결정의 권리를 포함할 수 있습니다. 어떤 토큰은 주식을 대신할 수도, 또 어떤 토큰은 채권을 대신할 수도 있습니다. 더 나아가 증권형토큰은 부동산이나 미술품과 같은 현물 자산에 대한 지분을 나타낼 수도 있습니다.

토큰을 증권으로 만드는 것은 유틸리티 토큰에 비해 정책과 규제의 개입이 훨씬 강할 수밖에 없습니다. 마치 항공사의 마일리지 정책은 기업 내부의 의사결정에 따라 자율적으로 정할 수 있는 반면, 항공사의 주식 발행은 증권법과 금융당국의 규제를 준수해야 하는 것과 동일합니다.

2. 전통적 유가증권보다 좋은 점 

최근 들어 블록체인 산업과 전통적인 금융업 모두 증권형토큰 생태계에 적극적으로 발을 들이고 있습니다. 대체 무슨 이유로 이들은 시큐리티 토큰에 뛰어드는 것일까요?

먼저, 전통적 금융업 관점에서 증권형토큰이 전통적 유가증권보다 좋은 점에 대해 알아보겠습니다.

2_1. 높은 유동성(High Liquidity)

기업 지분을 증권형토큰으로 발행할 경우, 기존 방식대로 지분 투자를 받는 것에 비해 높은 유동성을 확보할 수 있습니다. 

분할소유

STO가 많은 유동성을 확보할 수 있는 첫 번째 이유는 증권형토큰의 분할 소유(Fractional Ownership)가 가능하기 때문입니다. 토큰은 일반적으로 소수점 18자리까지 나누어 소유할 수 있기 때문에, 규제가 허용하는 선에서 일반인들도 부동산과 같은 고가의 지분에 대한 분할소유권을 보다 쉽게 획득할 수 있습니다. 투자자에게는 폭넓은 투자 포트폴리오를 확보할 수 있다는 이점이 생김과 동시에 토큰은 더 많은 유동성을 얻게 되는 거죠.

중간 회수 시장

증권형토큰이 높은 유동성을 갖는 두 번째 이유는 증권형토큰에 대한 중간회수시장(Secondary Market)이 형성될 수 있기 때문입니다. 일반적으로 벤처캐피탈이 LP들로부터 펀드를 결성하여 스타트업에게 지분투자를 하면, 그 자금은 짧게는 3년에서 길게는 10년까지 회수할 수 없습니다. 하지만 증권형토큰 거래 플랫폼이 생긴다면 해당 지분에 대한 증권형토큰을 거래 플랫폼을 통해 매도하여 중간에도 유동성을 확보할 수 있게 됩니다. 일반인 입장에서는 유망한 스타트업에 직접 투자할 수 있는 기회가 주어짐과 동시에 토큰의 유동성은 높아지는 것이죠.

물론 기존에도 우리나라에는 한국거래소 스타트업 마켓(KSM)이라는 스타트업 지분 거래 플랫폼이 있습니다. 하지만 KSM은 1)한국의 스타트업에만 투자할 수 있고 2)자본시장법에 따라 1대1 협상으로 매매해야 하며 3) 제한된 증권사의 계좌로만 투자할 수 있다는 한계가 있었습니다. 하지만 증권형토큰 거래 플랫폼은 국가 간 경계가 없으며, 손쉽게 거래할 수 있고, 플랫폼에서 신원확인이 완료된 사람이라면 누구나 참여할 수 있기 때문에 이런 한계를 극복할 수 있을 것으로 예상됩니다.

2_2. 프로그래밍 가능성(Programmability)

증권형토큰이 전통적 유가증권보다 좋은 두 번째 이유는 기존의 여러 복잡한 절차를 프로그램화하여 토큰에 내재할 수 있다는 점입니다.

우선 토큰 보유자들 간의 거버넌스(Governance)를 자동화할 수 있습니다. 기업 지분을 증권형토큰으로 대체하면 토큰 보유자들은 기업의 주주와 다름없습니다. 이 주주들의 의사결정권을 스마트컨트랙트를 통해 토큰에 내재화시키면 보다 빠르고 쉬운 네트워크 내의 주주총회를 개최할 수 있는 것이죠.

또 계약 정산(Settlement)의 과정을 효율적으로 단축시킬 수 있습니다. 기존 금융 시스템에서 지분을 양도하기 위해서는 복잡한 문서작업을 통한 계약 정산 과정을 거쳐야 했습니다. 하지만 이미 승인된 거래 플랫폼에서 KYC/AML을 통해 신원확인이 완료된 상대방에게 증권형토큰을 양도할 경우 이 절차를 법 테두리 안에서 단순화할 수 있습니다.

이 밖에도 특정 자산의 소유권에 대한 불변의 증거가 생긴다는 점 역시 증권형토큰이 매력적인 이유입니다.

3. 증권형토큰발행(STO), 가상자산공개(ICO)보다 좋은 점

증권형토큰을 통해 펀드레이징을 하는 것은 유틸리티 토큰을 사용한 가상자산공개(ICO)와 비교하더라도 큰 이점을 가지고 있습니다. ICO가 규제 없이 무분별하게 이뤄지면서 예상보다 큰 부작용이 발생했기 때문이죠. STO가 가지는 가장 큰 이점은 바로 1) 투자자의 안정성 확보와 2) 기관투자자의 유입 가능성입니다.

3_1. 투자자의 안정성 확보

2017년의 ICO 붐은 역으로 많은 ICO 스캠을 낳았습니다. 약 3500억원을 모았지만 폰지 스킴으로 밝혀진 원코인과 같은 극단적인 사기 사례는 물론이거니와, 대부분의 ICO 프로젝트들이 돈을 모아놓고 백서에서 명시한 프로덕트를 전혀 내놓지 못하는 문제가 발생했습니다. 이 과정에서 기업은 손쉽게 수십억의 수익을 얻었지만 그 피해는 고스란히 투자자가 떠맡았습니다. ICO에 참여한 투자자를 보호하는 규제는 거의 없었기 때문이죠.

반면 STO의 경우, SEC는 증권형토큰 발행단계에서의 건전성 확보는 물론이고 사후의 투자자 보호까지 나서겠다고 선언했습니다. 이제 투자자들은 SEC의 규제를 따라 STO를 진행하는 기업들의 증권형토큰을 ICO로 발행한 토큰보다 훨씬 안정적으로 매매할 수 있게 되었습니다. ICO한 기업이 투자자금을 가지고 도망가는 사기나 펌프앤덤프(Pump&Dump) 같은 시장조작과 같은 불안정성으로부터 한층 자유로워진 것이죠.

3_2. 기관투자자의 유입

2017년 ICO 붐은 여러 일반인들이 암호화폐에 관심을 갖는 계기였지만, 정작 투자계의 큰 손들인 기관투자자들은 먼발치에서 바라보기만 하는 경우가 많았습니다. 이들에게는 투자 자금에 대한 안정적인 운용이 필수적이기 때문이었죠. ICO로 발행한 토큰은 법적으로 회계처리되거나, 인정되는 자산이 아니었기 때문에 투자자들은 자산의 안정성을 보장받을 수 없어 기관투자자들은 섣불리 발을 들일 수 없었고, 이로 인해 건전한 목표를 가지고 ICO를 진행하는 기업들도 제한적인 투자를 받을 수밖에 없었습니다.

하지만 STO가 블록체인 펀드레이징의 중심이 된다면 많은 기관투자자들이 유입될 것을 기대할 수 있습니다. 증권형토큰은 주식, 채권 등의 기존 유가증권과 동일한 ‘증권’이기 때문에 동일한 규제의 보호를 받을 수 있기 때문이죠. 실제로 전세계의 증권형토큰 발행 대부분이 SEC에서 정한 Regulation D, Regulation S, Regulation A+, Regulation Crowdfunding 중 하나의 규제를 따라 진행된다는 점도 이 맥락에서 이해할 수 있습니다. SEC는 미국에 본적을 두고 있는 기업이거나 미국인의 투자를 받는 기업은 모두 규제할 수 있습니다.

즉, SEC의 규제를 벗어나는 것은 사실상 세계 금융투자의 중심인 미국의 기관 자본을 포기하겠다는 의미와 같은 것이죠. 반면 SEC의 규제를 따른다면 예상치 못한 제재를 받을 가능성이 줄어듦과 동시에 미국 기관투자자의 유입을 기대할 수 있습니다.

4. 유틸리티 토큰 이코노미 변화는? 

블록체인 프로젝트에 증권형토큰을 도입하는 것의 이점은 단순히 투자 유치에만 그치지 않습니다.

ICO를 하면 네트워크에서 실제로 사용될 유틸리티 토큰이 펀드레이징을 하는 용도로도 쓰입니다. 반면 STO를 하면 펀드레이징을 위한 수단과 서비스 사용을 위한 수단이 분리되기 때문에 네트워크 내의 토큰 이코노미 역시 크게 변화할 것을 쉽게 예상할 수 있습니다. 여기서는 가상의 블록체인 기업을 설정하고, ICO를 하는 경우와 STO를 하는 경우에 네트워크의 유틸리티 토큰 이코노미는 어떤 차이가 있을지 살펴보겠습니다.

예를 들어 보겠습니다. 가상의 서비스 ‘디콘솔라’는 블록체인 기반 태양광 전력 거래 플랫폼입니다. ‘디콘솔라’를 사용하면 소규모 태양광 패널에서 생산한 에너지를 실시간으로 시장가격에 사고팔 수 있습니다. ‘디콘솔라’에서 태양광 에너지를 구매하기 위해서는 ‘솔라토큰’이라는 유틸리티 토큰을 사용하여야 합니다. 1kW의 전력을 구매하기 위해서는 1솔라토큰이 필요합니다.

4_1. ICO의 단점 : 토큰 이코노미의 복잡성 증가

먼저 디콘솔라가 솔라토큰으로 ICO를 한 경우를 가정해 보겠습니다. 서비스 출시 이전, ICO에 참여한 투자자들은 디콘솔라의 서비스가 출시된 이후에 네트워크를 통한 태양광 전력 거래가 많아지면 솔라토큰의 가격이 올라갈 것을 예상하고 토큰을 구입할 것입니다. 이처럼 서비스 출시 이전의 수요는 대부분 투자 수요라고 볼 수 있습니다.

서비스가 출시된다면 어떤 변화가 있을까요? 실제로 전력 거래를 하기 위한 참여자들이 서비스를 사용하기 위한 목적으로 솔라토큰을 구매할 것입니다. 사용 수요가 더해지는 것이죠.

하지만 이 상황에서도 역시 서비스를 사용하지는 않지만 솔라토큰을 구매하는 투자 수요가 여전히 존재할 것입니다. 이렇듯 ICO를 한 블록체인 프로젝트가 실제 서비스를 출시하면 같은 토큰에 대해 사용 수요와 투자 수요가 얽히게 됩니다.

하나의 유틸리티 토큰에 사용 수요와 투자 수요가 공존하면, 토큰 가격은 유입 및 유출되는 투자자금의 규모에 따라 크게 변동하고, 이로 인한 사용자 경험은 크게 저하될 수 있습니다.

1솔라토큰의 현재 가격이 10원이라고 가정해보겠습니다. 만약 어느 날 디콘솔라의 가치를 높게 평가한 투자자들이 솔라토큰을 대량 구매한다면, 1솔라토큰의 가격은 하루 만에 12원으로 오를 수 있습니다. 이 상황에서 이전과 같은 1kW의 전력을 구매하고자 하는 사용자는 어제보다 20% 상승한 가격으로 전력을 구매할 수밖에 없습니다.

그다음 날, 투자자들이 토큰 가격이 충분히 높다고 판단하여 대량 매도하는 상황을 생각해 보죠. 솔라토큰의 가격은 하루 만에 12원에서 9원으로 떨어질 수 있습니다. 이 상황에서는 전력 판매자들이 피해를 보게 됩니다. 같은 양의 전력을 판매하고도 수입이 25% 감소하기 때문이죠. 받는 즉시 현금화를 하지 않는 이상, 판매자의 매출은 필연적으로 변동성에 노출됩니다. 유틸리티 토큰에 대해 투자 수요와 사용 수요가 공존하게 되면, 투자자의 토큰 매매로 인한 가격 변동으로 사용자 경험은 굉장히 악화될 수 있습니다.

투자자 입장에서도 한 토큰에 투자 수요와 사용 수요가 공존하는 것은 혼란을 가중시킵니다. 먼저 투자자는 올바른 투자 결정을 하기 위해 네트워크에서의 토큰 이코노미와 전체 메커니즘을 모두 이해해야 합니다.

ICO 프로젝트는 토큰 이코노미 설계에 있어 많은 요소들을 고려해야 합니다. 특히 네트워크 성장에 따라 토큰 가격이 올라가야 하기 때문에 스테이킹(Staking), 소각 및 발행(Burn & Mint) 등 여러 복잡한 구조가 동반될 수밖에 없고, 투자자가 구매한 토큰은 이러한 메커니즘에 얽히면서 사용됩니다.

투자자는 복잡한 메커니즘을 확실히 이해하여, 이로 인해 발생하는 토큰의 수요와 공급을 정확히 알고 있어야 올바른 투자 판단을 할 수 있습니다. 투자자의 투자 여부 및 시점 결정에 고려해야 하는 요인이 훨씬 많아지는 것이죠.

4_2. STO시 사용자의 이점 : 가격 변동성 완화로 인한 경험 개선

하지만 디콘솔라가 STO를 한다면 상황은 달라집니다. 디콘솔라는 펀드레이징을 하기 위해 유틸리티 토큰인 솔라토큰과는 별개로 증권형토큰인 ‘솔라펀드토큰’을 발행합니다.

이제 디콘솔라의 기업가치를 높게 평가하는 투자자들은 솔라펀드토큰을 구매하여 펀드레이징을 도와주고 지분을 획득할 수 있습니다. 만약 기업의 미래를 비관적으로 본다면 솔라펀드토큰을 매도할 것이고요.

하지만 이와는 별개로 솔라토큰의 가치는 훨씬 안정적일 것입니다. 1kW의 전력을 구매하고자 하는 사람은 스테이블 코인으로 발행되어 언제나 10원으로 살 수 있는 1솔라토큰을 사용해 전력을 구매할 수 있습니다. 마찬가지로 1kW의 전력을 판매한 소규모 전력 생산업자는 그 대가로 받은 1솔라토큰을 언제나 10원으로 교환할 수 있겠죠.

서비스를 사용하지 않는 투자자들은 더이상 가격 변동이 없는 솔라토큰을 구매할 이유가 없고, 디콘솔라의 실사용자들은 안정적으로 전력거래를 할 수 있습니다. 투자 수요는 시큐리티 토큰에, 사용 수요는 유틸리티 토큰에 모이면서 서비스 사용자의 경험은 크게 개선되는 것입니다.

4_3. STO시 투자자의 이점 : 토큰 이코노미 단순화로 인한 투자판단의 복잡성 완화

디콘솔라가 솔라펀드토큰으로 STO를 진행하는 경우, 투자 수요와 사용 수요가 분리됨과 동시에 토큰이코노미가 단순해지기 때문에 투자자들의 투자 결정은 한층 용이해집니다.

디콘솔라는 더 이상 복잡한 토큰 이코노미 구조를 도입하지 않아도 됩니다. 가장 핵심적으로 유틸리티 토큰과 네트워크의 가치를 연동하지 않아도 되기 때문이죠. 네트워크의 가치는 자연스럽게 솔라펀드 토큰으로 이어질 것이고, 유틸리티 토큰은 원래의 본질인 사용성에만 중점을 두어 설계되면 됩니다. 복잡한 Staking이나 Burn & Mint 메커니즘이 도입될 필요 없이 단순한 구조로 유틸리티 토큰의 용도를 설계할 수 있습니다. 투자자들은 더 이상 복잡한 토큰 이코노미 구조를 이해하는 데 머리를 싸매지 않아도 되고, 자신들이 구매한 토큰의 가치가 네트워크 내의 사용 수요에 의해 변동할 걱정은 더더욱 하지 않아도 됩니다.

지금까지 증권형토큰 개념을 비롯 시장 주목을 받는 배경 등을 알아보았습니다. 원문은 링크를 통해 확인하실 수 있습니다.