[2022-2023 분석 ②] '스테픈·올림푸스 다오'로 본 지속 불가능한 구조

[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 지난해 12월28일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

목차

1. 들어가면서 

2. 스테픈(STEPN)

3. 올림푸스 다오(Olympus DAO)

4. 마무리 지으며

1. 들어가면서

2022년 6월 기준 시총 탑 100위 안의 크립토 자산 중 72개가 90% 이상 가격 하락을 겪었습니다. 이 중에는 크립토 유저라면 익히 들어본 스테픈(Stepn)과 올림푸스 다오(Olympus DAO)도 포함되어 있습니다.

지난 1편을 통해 2022년도 크립토 윈터 상황에 대해 살펴보았다면, 본편에서는 초기 붐을 일으켰으나 윈터와 함께 폰지라는 오명으로 인기가 식어버린 Stepn과 Olympus DAO에 대해 알아보고자 합니다. 두 사례를 통해 썸머 동안 고수익(High Yield)으로 붐을 일으켰던 프로젝트들이 결과적으로는 99% 이상 가격 하락을 직면하게 된 원인에 대해 알아보도록 하겠습니다.

2. 스테픈(STEPN)

Stepn의 가격 하락 배경을 알기에 앞서 Stepn이 어떤 서비스인지, 자체 토큰인 $GST의 가격 변화는 어땠는지 살펴보도록 하겠습니다.

2_1. Overview

Stepn은 걸으면 토큰($GST)으로 보상을 받을 수 있는 M2E(Move to Earn) 서비스입니다. Stepn 이전에도 캐시워크 같은 M2E 서비스가 많았음에도 불구하고 Stepn이 런칭 초기부터 큰 인기를 끌 수 있었던 이유는 기존 경쟁사 대비 훨씬 높은 수익률을 제공해 주었기 때문입니다.

2021년 12월에 공식 베타 서비스가 런칭된 지 4개월 만에 $GST는 초기 가격 대비 8배 이상 상승한 $8.5에 거래되었습니다. 그 당시 유저는 Stepn을 통해 하루 20분을 걷고 $30를 벌어갈 수 있었고, 이 상황을 지켜본 다른 유저들도 뒤따라 달리면서, Stepn 사용자 수는 빠르게 증가하였습니다.

반면, 2022년 4월 이후 $GST 가격은 지속 하락하여 현재는 역대 최저 가격인 $0.02가 되었습니다. 이는 고점 대비 99% 이상 하락한 가격입니다. $GST 가격이 떨어지면서 유저가 기대했던 ROI(투자대비수익)를 충족할 수 없게 되었고, 이에 실망한 유저들이 서비스를 이탈하게 되었으며, 신규 유저 역시 유입되지 않는 상황이 되었습니다.

2_2. 지속불가능한 구조적 원인

$GST가 위와 같이 급격한 가격 하락을 겪게 된 원인은, $GST의 주요 용처가 더 많은 $GST를 발행하는 것에 그쳤기 때문입니다.

$GST는 발행량이 무한한 반면, 유저들의 소각을 통해 유통량이 조절될 수 있습니다. $GST 소각은 주로 스니커즈 민팅 및 상태 업그레이드 등을 하는데 필요한데, 해당 행위는 모두 궁극적으로 $GST 획득량을 극대화하기 위한 행위에 불과합니다.

유저는 초기에 원하는 보상 수준을 달성하기까지 일부 보상의 수익화를 포기해 가며 소각을 하는 반면, 손익분기점을 넘는 순간부터는 보상 대부분을 시장에 매도하여 본격적으로 수익 실현을 할 유인이 큽니다. 이처럼 높은 보상 수준에 먼저 도달한 유저가 지속적으로 $GST를 매도할 경우 누군가는 이를 구매해서 $GST를 소각하여 자신의 보상률을 높이고 다시 $GST를 매각하는 굴레가 발생하게 됩니다. 그러다 $GST에 대한 새로운 자본 유입이 끊기면 해당 굴레도 깨지게 됩니다. 우리는 이를 흔히 폰지 구조라고 합니다.

일반 게임에서도 스테픈과 같은 Gold sink를 자주 찾아볼 수 있습니다. 그러나 일반 게임과 달리 유독 스테픈에서 소각 메커니즘이 잘 워킹하지 못했던 주요 원인은 아래와 같습니다.

1. 유저가 Gold sink 시, 게임에서는 게임 내 목표 달성을 위한 시간 단축, 게임 커뮤니티 내 명성 증대 등과 같은 실질적인 효용을 제공하는 반면, Stepn에서는 단순히 보다 많은 $GST를 제공함으로써 $GST의 매도 압박을 증대 시키게 됩니다.
2. 게임 속 아이템, 머니는 현금화(cash out)하기 어렵기 때문에 최대한 게임 내에서 소진하려는 반면, $GST는 거래소에 리스팅 되어 있어 cash out이 용이합니다.

정리하면, Stepn과 같은 웹3 기반 게임은 기존 게임의 폐쇄된 경제 구조와 달리 법정 화폐와 크립토간 교환이 자유롭습니다. 이는 유저에게 유동성 높은 자산을 통해 강력한 보상을 줄 수 있다는 강점이 되기도 하지만, 무분별한 cash out을 막기 위해 그 이상의 효용을 제공해야 하는 도전적 과제로 작용되기도 합니다. 아쉽게도 Stepn을 포함한 대다수 웹3 게임이 전자에 포커스를 두고 다수의 유저를 유치하고자 했던 만큼 지속 가능한 경제 모델이 되지 못했던 것으로 보입니다.

2_3. 기존 한계 극복을 위한 노력

Stepn은 비록 큰 가격 폭락을 겪었지만, 프로젝트 재건을 위해 노력 중입니다.

먼저, 앞선 시행착오들로 인해 $GST 발행량을 보다 정밀하게 조정할 것으로 보입니다. $GST 발행량 결정 공식에는 파라미터 값이 포함돼 있는데, 이는 신규 유저 수 등을 고려하여 시스템에서 임의로 결정할 수 있는 값을 의미합니다.

또한 단순 금전적 보상을 넘어, 퀘스트 참여, 스니커즈 커스터마이제이션 등 서비스 자체에서 즐길 수 있는 효용이 늘어날 것으로 기대됩니다.

3. 올림푸스 다오(Olympus DAO)

Olympus DAO는 DeFi 2.0이라 불릴 정도로 혁신적인 경제 모델을 제시하며 큰 관심을 받았습니다. Olympus DAO가 어떤 서비스인지, 자체 토큰인 $OHM의 가격 변화는 어땠는지 살펴보겠습니다.

3_1. Overview

Olympus DAO는 $OHM이라는 최소 $1 이상의 가치를 유지하는 탈중앙화된 준비 통화를 발행하고 운영하는 DAO입니다. Olympus DAO는 DeFi에서 자주 발생하던 유동성 러그풀 이슈를 방지하기 위해, 자체적으로 발행한 통화($OHM)의 유동성을 직접 소유 및 통제하는 프로토콜을 개발함으로써 큰 주목을 받았습니다.

Olympus DAO는 2021년 3월 런칭 초기에 $OHM 스테이킹 APY를 200,000%로 제공함으로써 고수익(High Yield) DAO로서 자리매김하였습니다. $OHM은 작년 10월에 약 $1,300로 최고가를 달성하였으며, 이는 담보 가치의 12배에 달했습니다. $OHM 스테이킹률 역시 런칭 초기를 제외하고 2021년 내내 90% 이하로 떨어진 적이 없었습니다.

반면, $OHM 가격은 2021년 11월 이후 급속도로 하락하여 현재는 약 $9로 고점 대비 99% 이상 하락한 상태입니다. 또한 총 발행량 대비 스테이킹률 역시 90% 수준에서 60% 수준으로 현저히 감소하였습니다.

3_2. 지속불가능한 구조적 원인

$OHM이 급격한 가격 하락을 겪게 된 원인은, 지속 가능한 경제 모델 대신 커뮤니티의 믿음에 의해 높은 스테이킹률 및 스테이킹 수익률을 뒷받침하였기 때문입니다.

Olympus DAO에 대해 들어 보신 분이라면 (3, 3) 밈도 들어 보셨을 것입니다. (3, 3)은 게임 이론을 활용한 밈으로, 모두가 $OHM 스테이킹에 동참했을 때 다 함께 가장 높은 수익률을 얻을 수 있다는 것을 의미합니다. 이 밈을 앞세워 Olympus DAO는 모두가 스테이킹 하면 모두가 행복해진다는 커뮤니티의 믿음과 단합을 이끌어 내어, 2021년까지는 지속적으로 90% 이상의 스테이킹률이 유지될 수 있었습니다.

비록 (3, 3)에 대한 커뮤니티의 단합이 오래 지속되지는 못했지만, (3, 3)이 완전히 틀린 개념은 아닙니다. 2021년 연말까지 스테이킹 APY는 7,000% 이상이었기 때문에 $OHM 가격이 급격히 떨어지지 않고, 모두가 매도 대신 스테이킹을 선택하는 한 총자산의 가치는 급속도로 불어나게 되기 때문입니다.

반면 보다 많은 커뮤니티원이 $OHM 스테이킹에 동참할수록 스테이킹 APY는 감소할 수밖에 없습니다. 이처럼 APY가 빠르게 감소하는 걸 막기 위해서는 본드의 가격이 계속 상승되어져야 합니다. 본드는 $OHM을 시장가 보다 저렴하게 구매하기 위한 권리로, 본드 판매 수익 중 상당수가 스테이킹 보상을 위한 $OHM 발행에 사용되기 때문입니다. 앞서 본 바와 같이 $OHM은 실제 담보된 가치의 12배 이상으로 거래된 덕분에 스테이킹이 늘어남에도 불구하고 APY는 여전히 높게 유지될 수 있었습니다.

하지만 누군가 계속해서 본드를 높은 가격에 구매해 주지 않는다면 APY가 하락하여 (3, 3)의 메리트를 낮추게 됩니다. 무엇보다 독단적인 일부 투자자에 의한 $OHM 매도는 (3, 3)이 얼마나 불완전한 믿음을 기반으로 한 것인지를 보여줍니다. $OHM 매도는 $OHM 및 본드 가격을 하락 시켜 APY를 더욱 감소로 시키고, 이는 스테이킹 중인 커뮤니티원에게 손실을 그대로 전가시킴에 따라 모두가 (-3, -3)이 되는 $OHM 매도를 택하게 되기 때문입니다.

정리하면, Olympus DAO에서 초기 유저 유치를 위해 내세운 높은 스테이킹 보상률은 결국 남들보다 늦게 시장에 참여하여 훨씬 비싼 가격으로 $OHM을 구매한 사람들에 의해 유지 가능했습니다. 반면, 이는 여느 폰지 구조와 같이 지속이 불가했습니다. 가격이 상승할수록 실제 담보 가치와 괴리가 커져 $OHM 가격에 대한 의구심이 증가하게 되기 때문입니다. 이는 결국 $OHM이 과대평가되었다는 시장의 판단이 우세해지면서 스테이킹 대신 매도를 택한 투자자가 증가하여 $OHM과 스테이킹 수익률 모두 하락시키는 결과를 초래합니다.

3_3. 기존 한계 극복을 위한 노력

Olympus DAO는 초기에 트레져리에 있는 자산을 태워가면서까지 높은 APY를 유지하고자 했습니다. 반면 최근 지속 가능한 구조를 위해 높은 APY에 작별을 고하였습니다. 이를 위해 Olympus DAO는 기존 APY를 Base rate(APR)으로 대체하고 연간 수익률도 7.35%(APR)로 낮추기로 결정하였습니다.

또한 $OHM의 높은 변동성을 방지하기 위한 Range Bound Stability, 트레져리에 있는 $OHM 담보 자산의 감소를 방지하기 위한 Inverse Bond 등의 제안이 거버넌스를 통해 통과되기도 하였습니다.

Olympus DAO는 토큰의 내재 가치 증대를 위해 대출을 포함한 파생 상품, 유동성 부트스트랩, 기부 등 다양한 형태로 $OHM의 유틸리티를 늘려나가고 있습니다.

4. 마무리 지으며

폰지 스캠이라 불렸던 프로젝트는 비단 Stepn, Olympus DAO 만이 아닙니다. High Yield를 기대했으나 이를 지속시키지 못했던 대다수 프로젝트들이 유사한 오명을 갖고 있습니다. 그러나 Stepn, Olympus DAO 모두 과거에 지속가능한 모델 구축을 위한 노력을 안한 것은 아닙니다. 

예를 들어, Stepn은 $GST 발행량 결정을 위해 파라미터를 조절하였을 것이고, Olympus DAO는 OIP-18을 통해 $OHM 공급량에 따른 보상률(reward rate)을 조정하고자 하였습니다. 그럼에도 불구하고 급격한 가격 하락을 막지 못했던 이유는 결국 $GST, $OHM과 같은 토큰에 내재가치가 없었고, 대부분 홀더는 해당 크립토를 현금화 대상으로만 봤기 때문입니다.

Stepn과 Olympus DAO는 99% 이상의 큰 가격 하락을 겪은 이후, 토큰 가격 변동성을 완화하기 위한 노력뿐 아니라 토큰 홀더에게 “실질적인 효용”을 주기 위한 노력도 하고 있습니다. 후자를 통해 토큰의 내재가치를 형성하여 가격 하락 방어(downside protection)를 가능하게 할 수 있기 때문입니다. 크립토 윈터를 거치면서 지속 가능하고 실질적인 가치를 창출할 수 있는 프로젝트가 많아지길 바라며, 관련 내용은 마지막 4편에서 상세히 다뤄보도록 하겠습니다.

이어질 3편에서는 2022년 최대 이슈였던 Terra와 FTX가 한순간에 무너지게 된 배경이 소개될 예정이오니 많은 관심 부탁드립니다.

-> '[2022-2023 분석 ②] '스테픈·올림푸스 다오'로 본 지속 불가능한 구조' 원문 보러가기