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작성자: RoHu

USDT 테더 이슈 - 테더 뱅크런 리스크 점검

요약

• 주요하게 보는 스테이블코인 테더 리스크는 담보 자산 가치 하락 리스크와, 급격한 환매 요청으로 인한 테더 뱅크런 가능성
• 계속되는 테더 이슈 의혹에 테더 사는 지난 3월 보유 자산 내역을 공개하였으며, 이에 따르면 테더 뱅크런 리스크는 제한적인 것으로 보임
• 다만, 구조화를 통한 파생상품 유통 가능성 및 회사가 밝힌 자료를 감사한 회계 법인에 대한 신뢰가 부족한 점은 극복해야할 과제 
• 펀더멘탈과 무관하게 테더에 대한 불신이 계속된다면 시장 충격 시 테더 뱅크런 사태가 발생할 수 있으며, 향후 충분한 스트레스 테스트 기간이 필요할 것

테라의 알고리즘 스테이블코인 UST 붕괴 이후, 또 다른 스테이블코인 USDT에 대한 우려가 커지고 있다. 이미 테더(USDT)는 $1 USD 패깅을 복구하지 못하고 있으며($0.999), $10B 가량의 환매가 일어난 상황이다. 이러한 상황 속에서 스테이블코인 USDT 잠재적인 리스크는 무엇이고, 테더 뱅크런과 같은 UDST가 디패깅될 수 있는 테더 리스크에 대해 적어 보려고 한다. UST보다 6배 가량 규모가 큰 USDT의 몰락은 자칫하면 가상자산 시장 전체에 미치는 영향이 클 수 있기 때문이다. 

테더사가 발행한 USDT란?

테더(USDT)는 담보 자산(Reserve)을 기반으로 발행되는 스테이블코인이다. 원론적으로 $1 가치의 자산을 받고 1 USDT를 발행하기 때문에, USDT는 달러와 동일한 가치를 가진다. 알고리즘 스테이블코인 UST와 달리, 확실한 담보 자산이 있기 때문에 테더의 안정성은 UST보다 훨씬 견고한 편이다.

하지만 과거 테더사는 헝다 그룹과 같은 부실 채권 보유 의혹, 공개한 담보 자산 장부의 조작 가능성 등의 이유 때문에 보유 자산 가치가 발행량에 미치지 못할 것이라는 의혹이 지속하여 제기되어 왔다. 이에 일부 투자자들은 여전히 USDT를 완전히 신뢰하지 않는다. 즉 펀더멘탈과 별개로 디패깅 사태가 일어날 수 있는 것이고, 5월 26일 현재도 $1USDT 는 $1에 미치지 못한 채로 $0.9991 USD에 거래되고 있다.

2022년 3월 기준으로 테더사가 밝힌 담보 자산은 다음과 같다.

테더 이슈의 잠재적 리스크는?

1. 담보 자산 리스크 : 담보 자산의 가치 하락 리스크

2. 정보의 불투명성 : 자체적으로 밝힌 자료 자체가 문제가 있을 가능성 (감사 기관의 신뢰도 문제)

3. 뱅크런 리스크 : 담보 자산 유무와 별개로 신뢰 상실에 따른 테더 뱅크런 가능성

첫 번째 테더 리스크 : 담보 자산 리스크

1. Treasury Bill (비중 47.56%, 약 $39.2B) - 평가손실 우려

Treasury Bill은 만기 1년 미만의 미국채로, 시장 유동성이 풍부해 환급성이 높으며, 만기까지 보유시 확정적인 이자를 받을 수 있는 채권이다. 해당 담보 자산은 신용도 최상의 채권으로 디폴트 리스크는 사실상 없다. 하지만 문제는 평가손실 상태에서 중도 환매 요청이 들어왔을 때이다.

USDT의 시가총액이 급격히 늘던 시점인 2021.1~7월 까지의 금리는 0.07~0.12% 수준이었다. 하지만 현재의 금리는 약 2% 수준으로, 전년 상반기 급격히 상승한 상태다. 물론 1년 만기의 단기채이기 때문에, 만기가 되어 테더사는 원금을 회수하고 이자수익을 올렸을 가능성이 높다. 하지만 이 후 재투자를 한 시점에 따라서 가지고 있는 채권의 액면가가 하락했을 가능성이 있다. 만기 시 까지 보유한다면 문제가 되지 않지만, 급격히 금리가 오르는 현재 시점에서 환매 요청이 급증한다면 테더사가 손해를 보면서 채권을 매도할 가능성이 존재한다. 다만, 단기채 시장은 유동성이 풍부한 시장이기 때문에 큰 가격 교란이 없고, 담보 대출을 통해 유동성 문제를 해결할 수도 있다.

Treasury Bill 평가 손실 추정 약 $370M

주요 가정

• Treasury Bill 평균 만기는 1년 추정
• 금리 100bp 상승 시 1% 평가 손실 가정
• 2021년 1월 금리 0.1%, 2022년 5월 현재 금리 2%
• 지속적으로 롤오버한다고 가정 시, 중위값으로 계산한 평가 손실율은 (2%-0.1%)/2 = 0.95%
• 총 평가손실액 $39b * 0.95% = $370M

즉, 즉각적인 환매 요청에 응답시 4,600억 가량의 손해를 볼 수 있는 것이다. 전체 시총 대비 절대적인 규모는 크지 않지만 테더 회사 측에는 영향이 있을 수 있다.

2. 기업 어음/CD (24.38%, 약 $20B) - 디폴트 리스크 증가

과거 테더사가 헝다그룹의 어음을 가지고 있는 것이 아니냐 하는 의혹이 번진적이 있고, 테더사는 아니라고 일축했다. 테더 측이 밝힌 자료에 따르면 A~AA 채권이 주를 이루고 있다. 해당 채권은 AAA등급인 미국채, 애플을 제외한, 가장 안정성이 높은 채권들로 디폴트 가능성은 낮다고 볼 수 있다. 하지만 금리가 오르는 과정에서 채권의 액면가가 하락했을 가능성은 배제할 수 없다. 회사채의 리스크 프리미엄과, 듀레이션을 고려했을 때 미국채 손실보다 그 금액이 클 것으로 추정된다.

3. 구조화 파생상품 - 유동성 규모 및 리스크 정도 측정 불가

테더사가 해당 채권을 유동화 하지 않고, 단순히 보유하고 있다면 문제가 생기지 않지만, 이를 구조화 하여 다양한 파생상품으로 만들고 유동화 했다면 문제가 다르다. 유동화 과정이 훨씬 복잡하고 거쳐야 하는 단계와 주체가 많아졌기 때문에 빠른 시간 내에 환매가 힘들 수 있기 때문이다. 과거 2008 금융 위기 때의 MBS 상품과 유사한 상품이 발행되어 돌아다닐 수 있는 것이다. 금리가 오르며 유동화된 자산 가치가 하락했음에도, 가치를 초과한 USDT가 유통되고 있다면 대규모 환매 요청에 응할 수 없을 것이다.

4. 기타 자산의 환금성

대부분의 자산은 현금 혹은 현금성 자산으로 가지고 있지만, 최후의 상황에선 기타 자산까지 판매하여 환금해야 한다. 이 때 기타 자산이 무엇인지 정확히 모르는 상황에서, 급격한 테더 뱅크런 사태를 방지할 만큼의 환금성이 있는지 의문이다.

두 번째 테더 리스크 : 회계 감사의 불투명성

테더사의 두 번째 리스크는 회계 감사의 신뢰도 이슈이다. 테더사의 분기 감사 보고서를 작성하는 mha Cayman 회사는 조세 회피처인 케이맨 제도에 있는 회사이며, 링크드인 기준으로 3명의 직원만이 일하는 회사이기 때문에 해당 자료 자체를 신뢰할 수 없다는 것이다. 물론 이는 링크드인 가입자 기준이고, 자체적으로 밝힌 직원 수는 11~50명이며, 영국에 있는 MHA MacIntyre Hudson는 2021년 기준 777명이 일을 하고 있는 회사다.

문제는 이러한 의혹이 존재하는 것 만으로도 블랙스완 사태 시 투자자들의 불안심리를 증폭시켜 테더 뱅크런 가능성을 높일 수 있다. 이는 세 번째 리스크 뱅크런 리스크에서 알 수 있다.

세 번째 테더 리스크 : 신뢰 문제로 인한 테더 뱅크런 리스크

뱅크런 사태의 발생 원인에는 담보 자산의 손실도 있지만, 이 보다 더 중요한 것은 발행 주체에 대한 신뢰의 문제다. 테더사의 담보 자산이 손해를 입었다는 의혹, 감사 자료가 투명하지 않다는 의혹은 신뢰를 무너트린다. 이로 인해 급격한 환매 요청이 발생할 경우, 담보 자산을 가지고 있음에도 대규모 환매 요청에 응하지 못해 테더 뱅크런이 일어날 가능성이 있다. 한편 뱅크런 사태는 전염성이 강하다. 이용자들의 신뢰가 무너져 엑소더스 사태가 발생하면, 뱅크런은 가속화 된다. UST 사태에서도 알 수 있듯, 테더의 펀더멘탈에 대한 의혹이 지속되고, 디패깅 현상이 심화 될 경우 테더 뱅크런 사태가 급속도로 진행될 수 있다.

이러한 신뢰의 붕괴로 인한 뱅크런 사태는 은행에도 통용되는 문제다. 은행은 이를 방지하기 위해, 지급 준비율(한국의 법정 지급 준비율 7%)을 설정하고, 국가는 5천만원 이하의 예금자를 보호하고 있으며, 중앙은행이 최종 대부자 역할을 수행하며 신뢰도를 제고하고 있다.

현재 테더사의 USDT의 지급 준비율은 약 5%로 볼 수 있으며 (현금 및 은행 예금), 제도권의 규제나 예금자 보호법 과 같은 방지 대책은 없는 상태이다.

과거 은행의 뱅크런 사태로 보는 테더

과거 은행의 뱅크런 사태들을 톺아보면, 스테이블코인의 리스크 정도에 대해 가늠해 볼 수 있다. 물론 전통 은행의 경우 법정 지급준비율(한국 7%)을 만족하면 대출 레버리지를 활용할 수 있다는 점에서 100% 가까이 자산이 담보된 스테이블 코인과는 다르다. 하지만 신뢰 및 마켓 센티멘털에 의해 뱅크런이 촉발되었다는 점에서 테더도 해당 리스크로부터 자유로운가는 고민해볼 만한 주제다. 

역사적으로 뱅크런은 블랙스완이다. 시장에서 블랙 스완은 일어날 가능성이 적고, 예측이 불가능하지만 발생할 경우 큰 파장을 일으키는 사건을 의미한다. 뱅크런 사태의 경우 예측 불가능한 매크로 이벤트에 의해 촉발되는 경우가 많았다.

현재 상황은 대공황과 같은 극단적인 상황이 아니며, 뱅크런은 극단적인 상황에서만 발생한다고 생각할 수 있다. 하지만 현재 상황은 닷컴 버블보다 많은 돈이 사라진 상황이며, 투심이 극도로 위축된 상황이다. 한편 크립토 시장 내부에선 UST-Luna라는 대마가 죽으며, 투심 위축은 물론이고 각 국 정부의 규제 칼날을 기다리고 있는 형국이다. 이러한 상황 속에서, 평소 신뢰가 부족하던 테더가 뱅크런이 일어나지 않을 것이라 단언할 수 있을까?

뱅크런은 블랙스완에 가깝지만, 현재 크립토 시장 센티멘털과 규제의 칼날은 테더 뱅크런 블랙 스완 시나리오를 가능케 할 수 있다. 한편 브렉시트, 국내 기업들의 횡령 사건에도 이들이 뱅크런 사태를 겪지 않는 것은 충분한 스트레스 테스트를 통해 신뢰를 확보했기 때문이다. 하지만 테더는 상황이 다르다. 스트레스 테스트 기간이 부족했을 뿐만 아니라, 대외적인 우려로 신뢰가 부족한 상황이며, 매크로 환경 리스크까지 존재하는 상황이다. 

USDC와 USDT의 차이

그렇다면 다른 스테이블코인들은 어떠한 상황일까? 대표적인 스테이블코인인 USDC를 살펴보자.

USDC의 발행사인 Circle은 재무부 산하의 Financial Crimes Enforcement Network ("FinCEN”) 에서 규제를 받는 회사로, 미국 제도권 내에 위치한 회사이다. 또한 사업을 영위하기 위해 각 주에서 라이센스를 취득해 법적 리스크를 해소하고 있다. 한편 USDC의 담보 자산은 미국채 77%, 현금 23%로 USDT보다 담보 자산의 안정성이 압도적으로 높다. 한편 바이낸스에서 통용되는 BUSD 스테이블 코인 역시, 뉴욕 주의 규제하에 있는 팍소스사가 발행하는 것으로, 현금과 미국채 만을 담보자산으로 가지고 있어 USDT보다 안정성이 높다고 볼 수 있다.

글을 마치며 : 현재 진행중인 스테이블코인, 크립토 자산에 대한 스트레스 테스트

결국 중요한 것은 “신뢰” 이다. 미국의 은행들과 FED 역시 오랜 시간 동안 스트레스 테스트를 견디며 신뢰를 회복했기 때문에 사람들이 뱅크런 리스크를 걱정하지 않는 것이다. 한국의 은행 역시 마찬가지이다. 최근 밝혀진 우리은행의 600억 횡령 사건에도 사람들이 뱅크런 리스크를 걱정하지 않는 것은 수십년 동안 숱한 위기를 극복해 오며 신뢰를 쌓았기 때문이다. 현재 USDT를 비롯한 크립토 자산들은 스트레스 테스트 기간을 겪는 중이며, 장기간에 걸쳐 이를 통과해야 지만 투자자들에게 인정받는 스테이블코인으로 자리를 잡을 수 있을 것이다.

현재 각 국 정부가 스테이블코인에 대한 규제에 속도를 올리고 있다. 미국의 경우 현재 스테이블코인의 투명성과 안정성 제고를 위한 법안이 계류중이다. 이러한 관점에서 현재 USDT는 갈림길에 놓여있다. 테더사의 USDT가 규제권 내에 편입되고, 정보를 투명하게 공개해 스트레스 테스트에 성공한다면 크립토 시장의 기축 통화로 자리잡을 수 있다. 테더사는 자신들이 가진 자본 효율성 노하우를 위해 담보 자산 공개 거부를 신청했으나, 연방 정부는 이를 거절했다. 정보 공개로 인해 포지션의 노출이 있을 수 있지만, 투자자 보호를 위해서는 투명한 정보 공개가 우선 시 되어야 한다. 향후 크립토 시장이 우상향 할 것을 믿는다면, 크립토 시장에서의 기축통화 지위를 누리는 것이 테더사에게도 더 큰 이득일 수 있다.

1907년과 1930년 대공황으로 인해 뱅크런 사태가 발생했을 때의 해결책은, 구제 금융 투입과 예금자들을 진정시키는 것이었다. 대통령이 담화를 하고, 지역 교회에서 은행은 안전하다는 것을 홍보해서 투자자들을 안심시키는 것이 뱅크런 사태 방지의 한 축이었다. 현재 테더의 상황 역시 이와 비슷하다. 만약 정말로 테더사가 안정적인 담보 자산을 통한 자본 효율성을 추구하고 있다면, 투명한 정보 공개를 통해 개인들을 안심시키고 스트레스 테스트에서 통과해야 한다. 하루 빨리 테더사가 크립토 시장에서의 테더 리스크를 불식시켜주기를 바란다.

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