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Apr 15, 2022

[Xangle 가치평가 시리즈] ④ 렌딩 프로토콜

[Xangle Originals]

Xangle의 가치평가 시리즈 네번째는 렌딩(Lending)이다.

DEX가 기존 거래소, 증권사와 비슷한 비즈니스 모델이라면 렌딩(Lending)은 크립토 시장 내에서 은행의 역할을 수행하고 있다. 주요 렌딩 프로토콜은 이르면 2019년 말부터 유의미한 수준의 매출을 기록하였으며 2020년 Defi Summer를 이끌어낸 주역이다. 가상자산을 예금하거나 대출하면서 지급하거나 받게 되는 금리의 차이로 수익을 내고 있으며, 프로토콜의 성과에 대해 정기적으로 IR 활동을 진행하는 만큼 가치평가를 진행하기에 필요한 데이터가 갖추어진 섹터라고 보았다. 해당 글에서는 렌딩의 비즈니스 모델에 대해 소개하고, 가치 평가에 필요한 지표들을 점검하며 대표적인 프로토콜인 MakerDAO, Aave, Compound의 가치에 대해 논해볼 것이다.

가치평가는 어떠한 지표를 주요 지표로 활용할 지에 따라 평가방법이 달라진다. 이번 렌딩 프로토콜 가치평가에서는 TVL, 대출 규모(Loan Volume), 매출(Revenue), 순이익(Earning)을 기준으로 삼고 각각의 평가를 진행하였다. 그 결과, TVL을 기반으로 한 PTR - ROT에서는 현재 렌딩 프로토콜이 전반적으로 상대적 고평가를 받는 것으로 확인되었다. 또한 Loan Volume을 기준으로 한 PLR 평가에서는 Maker의 경우 다소 저평가, Aave와 Compound는 고평가를 받는 것으로 나타났다. 반면에 매출을 근거로 한 PSR 평가에서는 인터넷뱅킹 등을 포함한 피어그룹 대비 Maker가 고평가를, 그리고 Aave와 Compound가 저평가를 받은 것으로 나타났다. 순이익을 근거로 평가한 PER에서는 Maker와 Aave 모두 저평가를 받은 것으로 나타났다. 다만, Compound는 적자 상태로 PER 적용이 불가하였다.

위의 평가 지표와 해석의 자세한 내용에 대해서는 아래에서 알아보도록 하겠다.

1. 렌딩 프로토콜

1) 시장규모

렌딩 프로토콜 (Lending)은 중개자 없이도 은행의 여신과 수신 업무를 수행해주는 프로토콜이다. 다만, 가상자산 시장에서는 아직까지 ‘신용(Credit)’에 대한 정의나 평가가 어려워 주로 ‘담보(Collateral)’를 기반으로 서비스가 제공된다.

수년 전 주목을 받았던 P2P (Peer-to-Peer) 소액대출 서비스는 플랫폼을 통해 대출자와 차용인을 1대 1로 연결해주어 1) 중개 과정을 단순화하여 대출자에게는 은행보다 높은 금리를, 2) 차용인에게는 은행보다 낮은 문턱을 제공해주었다. 해당 서비스를 Web2.0으로 분류할 수 있다면 렌딩 프로토콜의 경우 대출자와 차용인을 1대 1로 연결해주는 것이 아니라, 1) 개개인이 스마트 컨트랙트와의 거래 (Peer-to-Contract)하고 2) 탈중앙화로 운영되며 3) 프로토콜의 활성화에 대한 기여도만큼 보상을 받을 수 있는 Web3.0 서비스라고 볼 수 있다. 렌딩 프로토콜과 관련된 기본적인 용어와 관련해서는 ‘[3] 디파이 용어 알아보기 - 대출’을 참고하기를 바란다.

렌딩 프로토콜 섹터는 가상자산 업계 내에서 가장 먼저 자리잡은 섹터로 2020년부터 2021년까지 시장을 뜨겁게 달군 주역이 되었다. 2021년 연말 기준 주요 렌딩 프로토콜에 예치된 금액은 $74B 규모에 달하였으며 이는 2020년 대비로는 11.9배 가량의 성장을 기록한 수준이다. 이번 렌딩 프로토콜 가치평가에서는 동기간 비교를 위해 2021년 한 해 동안 서비스를 운영했던 Top 3 프로토콜 MakerDAO, Aave, Compound를 평가 대상으로 선정했다. 각 렌딩 프로토콜에 대한 더 자세한 내용은 하단 링크의 XCR 리포트를 통해 확인할 수 있다.

MakerDAO-XCR(링크) | Aave-XCR(링크) | Compound-XCR(링크)

2) 2021년 렌딩 프로토콜 주요 지표

전통 산업에서 은행은 금융 자산을 바탕으로 금융 수익을 내는 구조를 가져 일반적인 제조업의 재무제표와는 상이하다는 특징이 있으며, 주요하게 보는 지표 역시 마찬가지이다. 이에 자산, 자본, 이자수익을 포함한 매출, 순이익 등을 가상자산 렌딩 프로토콜에 적용하여 가치 평가의 지표로 삼았다.

먼저 프로토콜에 예치된 모든 자산의 규모를 뜻하는 TVL은 기존 은행의 자산(Asset)으로 보았다. TVL 기준 랜딩 섹터 내에서 오랜 기간 1위를 수성하던 MakerDAO는 2021년 전년대비 8.2배 성장, 전체 시장 성장 대비 다소 아쉬운 성장세를 기록했다. 한편, 동기간 내 Aave와 Compound는 각각 12.0배와 13.5배 성장을 기록하면서 전체 시장 성장을 견인하였다.

TVL보다 직접적으로 수익과 자산규모 성장의 원천이 되어, 기존 은행의 자본 역할을 한다고 볼 수 있는 대출 규모의 경우에도, 2021년에는 연간으로 높은 성장세를 기록하였다. 주요 프로토콜은 2021년 3분기까지 지속적으로 두 자릿수 이상의 전분기 대비 성장률을 기록하였으며, 이는 한국의 대표적인 인터넷 뱅킹인 카카오 뱅크가 한 자릿수 성장률을 기록한 것 대비 아웃퍼폼 한 것을 확인할 수 있다. 그러나 지난 4분기부터 시장 약세가 지속되면서, 스테이블 코인인 DAI를 중심으로 한 MakerDAO를 제외한 다른 두 프로토콜은 대출 규모가 전 분기 대비 소폭 감소하였고 이와 같은 양상이 2022년에도 이어지고 있는 모습이다.

한편, 각각의 렌딩 프로토콜은 서로 조금씩 다른 구조를 지녔으며 이에 수익구조가 역시 서로 차이점을 보이나, 전반적으로 렌딩 프로토콜의 전년 분기별 이익은 TVL이나 대출규모와 같은 외형성장 대비 다소 아쉬운 수준을 보이고 있는 상황이다. 지난 2021년 연간 주요 3개 렌딩 프로토콜의 이익의 합은 적자를 기록하였는데, 이는 Compound가 프로토콜 활성화에 대한 기여도에 따라 거버넌스 토큰인 COMP를 보상으로 제공하는 전략을 펼침으로써 수익성을 포기하고 적극적으로 사용자와 예치 자산 규모를 확대하는 것에 치중했기 때문이다.

다만, 순이익이 적자라고 해서 렌딩 섹터에 대해 부정적인 평가를 내릴 필요는 없다. 탈중앙화 금융인 디파이 산업, 그리고 해당 산업 내 주요 섹터인 렌딩 프로토콜 모두 주목을 받은지 채 3년이 되지 않았으며, 지난해 괄목할만한 외형성장을 이룬 것은 사실이기 때문이다. 그렇다면 이제 위에서 살펴본 주요 지표를 바탕으로 각 프로토콜의 가치를 평가해보자.

2. 자산 기반 평가: TVL을 활용한 PTR-ROT

지난 글에서도 소개한 바와 같이, 쟁글에서 새롭게 만든 PTR-ROT 지표는 전통 금융시장의 PBR-ROI에서 아이디어를 차용하여 TVL을 기준으로 적용한 지표이다. PTR은 시가총액 대비 TVL 규모를, ROT는 TVL 대비 매출액 규모를 나타내는 지표이다. TVL(Total Volume Locked)은 디파이 프로토콜에 예치된 가상자산의 전체 가치를 말한다. 렌딩 프로토콜에서 TVL은 프로토콜이 운영하고 있는 전체 자산을 뜻하며, 직관적으로 프로토콜의 가치를 가늠해 볼 수 있는 주요 지표로 사용된다. DeFiLlama에서 제공하는 렌딩 프로토콜의 TVL 규모에는 예금으로 예치된 자산에 1) 프로토콜에 예치된 자체 거버넌스 토큰의 스테이킹 규모, 2) 유동성을 페어로 제공하고 받은 LP 토큰의 예치 규모, 3) 대출 담보 규모 등이 합산된다.

현재 기준으로 렌딩 프로토콜의 PTR과 ROT를 각각 계산해보면 아래와 같다. 3개의 프로토콜 가운데는 상대적으로 MakerDAO가 가장 낮은 PTR과 가장 높은 ROT를 기록하며 상대적으로 AAVE에 비해 저평가 되어있음을 확인할 수 있었다.

한편, DEX와 비교했을 때 주요 렌딩 프로토콜은 고평가 되어있음을 확인할 수 있었다. 이는 렌딩 프로토콜이 DEX 대비로 TVL의 자산 효율성이 매우 낮은데도 불구하고, 이를 기반으로 상대적으로 높은 수준의 시가총액을 기록하고 있다는 것을 뜻한다.

실제로 지난 2020년부터 주요 렌딩 프로토콜의 합산 시가총액과 TVL 추이를 살펴본 결과, 최근 들어서는 프로토콜의 가치에 TVL의 규모가 과거대비 할인되어 반영되고 있음을 알 수 있었다. 2020년 Defi Summer 이후 약 1년여 간은 TVL과 시가총액이 매우 비슷하게 움직인 것에 비해, 21년 하반기부터는 TVL 규모와 시가총액이 일정한 갭을 보이며 비슷한 등락 추이를 나타내고 있기 때문이다.

이러한 갭이 나타나는 원인은 다음과 같다고 보았다. 렌딩 프로토콜의 비즈니스 모델에서 예금으로 예치된 자산이 늘어나게 되면 비용 부담 역시 커지게 되는 구조이다. 예치자들에게 일정 수준의 이자율을 지급해주어야 하기 때문이다. Maker의 경우 맡긴 담보 금액을 바탕으로 DAI를 발행하는 구조이기 때문에 따로 예치된 자산이 존재하지 않아 비용 부담에서 자유롭다. 그러나 Aave와 Compound는 예치자의 예금을 대출해주는 구조이기 때문에 이러한 비용 부담에서 자유롭지 못하다.

또한 해당 비용을 자체 거버넌스 토큰으로 지급하는 경우, 토큰이 새로 발행되거나 리저브에서 풀려서 제공된다면 유통물량이 늘어나면서 토큰 가치의 희석효과까지 더해지게 된다. 21년 하반기부터 시장 약세가 지속되면서 실제로 대출을 받는 사람보다는 예금을 예치하고 이자율을 받고자 하는 투자자들의 비중이 늘었고, TVL 규모 자체는 감소하지 않았음에도 매출과 이익률을 다소 훼손시킬 수 있다고 보았다.

이에 TVL을 지표로 렌딩 프로토콜의 적정가치를 평가하는 방법은 다소 한계가 있다는 것을 확인할 수 있었으며, 렌딩 프로토콜의 매출 창출 혹은 수익성 개선에 보다 직접적인 연관을 가질 수 있는 지표를 통해 가치평가를 진행하고자 했다.

3. 순자산 기반 평가: 대출 규모(Loan)를 활용한 PLR

현재 가상자산에서는 재무제표를 공개하거나 관련 정보를 제공하는 것은 자율적인 선택의 영역이다. 렌딩 프로토콜의 경우 실적 자료를 공개하고 IR을 진행함에 있어 타 프로젝트 대비 상대적으로 매우 활발하나, 재무 상태표는가 따로 공개 되어 있는 경우는 찾기 어려웠다.

이에 매출과 수익에 직접적인 영향을 줄 수 있는 대출 규모(Loan)를 순자산으로 가정하고 가치를 평가해보았다. 신용이 없는 가상자산 대출 시장에서는 높은 수준의 담보비율을 요구하며, 일정 수준의 담보비율을 유지하지 못하거나 상환을 하지 못하는 경우 스마트 컨트랙트에 의해 자동으로 청산절차를 밟게 된다. 자산의 종류에 따라서는 200% 이상 수준의 담보가 필요한데다 특히 메이커 다오 같은 경우에는 담보로 인정하는 가상자산의 종류가 제한적이기도 하다. 이러한 점을 고려하였을 때는, 대출 규모가 실질적인 순자산 대비 다소 보수적으로 평가될 수 있으나, 부채 역시 고려되지 않았으므로 해당 값을 그대로 사용하였다. 아래는 각 프로토콜의 대출 규모 대비 시가총액 비율 (PLR, Price to Loan Ratio) 밴드 차트이다.

2022년 3월 기준 MakerDAO, Aave, Compound의 PLR은 각각 1.8배, 3.7배, 2.8배를 기록하였다. 프로토콜끼리 비교해보더라도 MakerDAO가 Aave나 Compound 대비 상대적으로 저평가 되어있음을 알 수 있다.

뿐만 아니라 과거 추이를 보더라도 MakerDAO는 2021년 시장 조정 구간에서 1.9배 수준까지 내려온 다음에는 반등을 기록하는 모습을 보였으며, 이에 2022년 현재 1.8배 수준의 밸류에이션은 적정하거나 소폭 저평가 되어있다고 판단하였다. Aave 같은 경우 3월 기준으로 역사적 최고 수준인 3.7배에 거래되고 있어 상대적으로 가장 고평가 된 것으로 보이며, Compound 역시 다소 부담스러운 멀티플에서 거래되고 있다고 보여진다. 한편 Aave의 경우는 지난 3월 V3를 출시하였으며, 해당 부분의 데이터가 충분히 반영되지 않았을 가능성도 상존하여 이를 감안한 해석이 필요하다.

또한 4월 대출 규모 추이를 살펴보면 MakerDAO 만이 전분기 대비 반등을 기록 중이고, Aave와 Compound는 여전히 전분기 대비 하락세를 지속 중인데다, 단기적으로는 매출 확대나 이익률 개선의 가시성이 높지 않아 Aave와 Compound 가 받고 있는 현재의 멀티플을 정당화 하기는 다소 무리가 있다고 판단하였다.

한편, 순자산의 규모를 각 프로토콜의 트레져리(Treasury)로 가정해 볼 수도 있다. 실제로 프로토콜은 대부분의 운영비를 트레져리에 보관된 토큰에서 소구하고 IR 보고서 등에서도 규모를 꾸준히 업데이트 하는만큼, 프로젝트의 사업적, 재무적 성과를 반영할 수 있는 지표이다. 2022년 4월 13일 기준으로, MakerDAO, Aave, Compound는 각각의 트래져리 규모 대비 시가총액 비중이 5.0배, 7.6배, 2.8배를 기록 중이다. 다만, 트레져리는 각 거버넌스 토큰으로 이루어져 있으므로 해당 비율은 결국 전체 유통물량 대비 얼만큼의 토큰물량을 보관하겠다는 ‘설정값’의 개념이라 프로젝트의 가치를 평가하기에 적절하지는 않으며, 오히려 단기적인 재무 지속성을 가늠하는데 참고할 지표라고 판단된다.

4. 이익 기반 평가: 각 프로토콜의 수익구조를 활용한 PSR, PER

1) 렌딩 프로토콜의 예대마진

대출 이자와 예금 이자의 차이를 뜻하는 예대마진은 대출을 집행하는 금융기관, 특히 은행의 수익성을 나타내는 지표 중 하나이다. 여러 차이점에도 불구하고 렌딩 프로토콜 또한 자산을 예치한 사람들에게 이자를 지급하고 대출을 실행한 사람들로부터 이자를 받는다는 점에서 큰 틀에서 은행의 대출 사업과 유사하다고 볼 수 있다. 각 렌딩 프로토콜의 주요 자산의 예금 이자와 대출 이자는 다음과 같다. (주요 자산은 시가총액 기준으로 선정)

흥미로운 점은 예대마진이 낮은 Aave와 달리, Compound는 한국 시중은행 예대금리차와 비교했을 때에도 높은 예대마진을 기록하고 있다는 것이다. 이는 렌딩 프로토콜의 금리는 시장의 수요와 공급에 따라 알고리즘 또는 탈중앙화된 거버넌스에 의해 조정되기 때문인데, 은행에 비해 운영비가 획기적으로 낮음에도 대출자보다 예금자가 많아서 예금 이자는 낮게, 대출 이자는 높게 책정된 것이다. 실제로 Compound의 2022년 1분기 예대율(예금에 대한 대출 비율)은 39.2%에 불과해 80% 이상을 기록하는 시중은행에 비해 현저히 낮은 수치를 기록했다. 그러나 Compound의 높은 예대마진이 높은 수익률을 의미하지는 않는데 이에 대한 이유를 알아보고자 한다.

2) 렌딩 프로토콜의 매출과 비용 산정

예대마진이 수익률을 나타내는 지표인지 확인하기에 앞서 각 렌딩 프로토콜의 고유한 수익 구조를 확인할 필요가 있다. Compound의 경우, 대출 집행으로만 수익을 창출하기 때문에 프로토콜이 수령하는 대출 이자를 매출, 지급하는 예금 이자를 비용으로 보는 것이 타당하다. 한편, Aave는 대출 이외에 리저브 자산 운용, 플래시 론 등 다각도로 수익을 창출하고 있으나, 그럼에도 매출의 92% 이상을 대출 이자에서 비롯되었다. 두 프로토콜의 매출 구성을 감안했을 때 렌딩 프로토콜의 수익 구조가 큰 틀에서 은행의 예대마진 수익 구조와 유사하다는 판단이 가능하다.

그러나 담보 자산으로 스테이블코인 DAI를 발행하는 MakerDAO만은 예외다. MakerDAO 역시 대출 이자로 대부분의 매출을 창출하지만 대출 이자 이외의 매출이 23%라는 적지 않은 비중을 차지하고 있다. 대출 이자 이외의 수익원은 트레이딩과 청산으로, 각각 DAI의 $1 페깅을 유지하기 위한 PSM(Peg Stability Module)의 거래 수수료와 담보 청산 시 거둬들이는 청산 페널티(liquidation penalty)를 의미한다. 아래에서 확인할 수 있듯 MakerDAO의 매출 구성은 Compound나 Aave와는 확연히 다른 모습이다.

또 MakerDAO는 차용인이 볼트(vault)에 담보 자산을 납입하면 DAI를 발행하여 대출을 집행하는 이질적인 구조를 지니고 있어, 대출 이자(볼트 수수료)를 수령할 뿐 예금 이자를 지불하지는 않아 프로토콜이 지출하는 비용이 매우 낮다. 이로 인해 MakerDAO의 순이익률은 86%로 10%대의 순이익률을 기록하는 타 경쟁자들에 비해 월등히 높은 수준이다. 반면, 11.4%의 순이익률을 기록한 Compound의 실제 순이익률은 0%라고 보는 것이 타당한데, 이는 Compound가 프로토콜 사용을 독려하기 위해 사용자에게 COMP 토큰을 인센티브로 지급하고 있기 때문이다. 2021년 예금인과 차용인 모두에게 한 해 동안 인센티브로 지급된 COMP 토큰의 가치는 $310M에 달한다.

3) 렌딩 프로토콜의 NIM 비교

각 렌딩 프로토콜이 운용하고 있는 자산 단위 당 얼마만큼 수익을 냈는지를 살펴보기 위한 지표로 순이자마진을 사용할 수 있다. 순이자마진(Net Interest Margin, 이하 NIM)은 예대마진의 한계를 보완하기 위해 고안된 지표로, 자산 운용 수익에서 자산 운용 비용을 뺀 금액을 운용 자산의 총액으로 나눈 수치를 의미한다. 이를 렌딩 프로토콜에 대입하면 예대금리차 뿐만 아니라 프로토콜이 운용 자산으로 실제 거둬들이고 있는 수익을 알아볼 수 있을 것이다. 운용 자산은 예치된 자산(Deposited Asset)을, 수익과 비용은 앞서 산정한 매출과 비용을 적용했다.

2021년 MakerDAO와 Aave의 NIM은 각각 0.28과 0.11로, 한국 인터넷뱅크의 NIM이 2에 가깝다는 것을 감안했을 때 매우 낮은 수치임을 확인할 수 있다. 그러나 렌딩 프로토콜은 수익을 추구하는 영리 기업이 아니기 때문에 금융기관과 같은 대출 권유가 없으므로 NIM으로 이들을 평가하는 것은 적절하지 않을 것이다. 이들은 블록체인 상에서 대출을 받고 싶은 사람과 대출을 내어주고 싶은 사람을 알고리즘을 기반으로 연결해주는 매개체일 뿐이다. 또 낮은 NIM은 이들이 운용 자산 대비 높은 수익을 거두지 못하고 있다는 것을 의미하지만, 반대로 이들에게 자산을 예치한 사용자들의 수익성은 나쁘지 않다는 것을 뜻하기도 한다. 수익을 좇는 기업이 아닌 탈중앙화된 프로토콜이기에 가능한 일이다.

4) 렌딩 프로토콜 PSR과 PER 비교

그렇다면, 정말 렌딩 프로토콜들은 수익성이 낮고 그 가치에 비해 고평가되어 있는 것일까? 이를 확인하기 위해 가장 직관적인 PSR과 PER 지표를 적용했다. PSR과 PER 가치평가는 이전 DEX 가치평가 글(링크)에서 다뤘듯, 각각 매출과 당기순이익을 시가총액과 비교하여 상대적인 저평가 및 고평가 여부를 판단하는 방법이다. 즉, 프로토콜이 창출하는 매출과 당기순이익 대비 현재 시장에서 몇 배의 가치를 인정받고 있는 지를 나타내는 지표가 PSR과 PER인 것이다.

PSR과 PER 계산을 위해 DEX 가치평가와 마찬가지로, 토큰 분배에 따른 유통량의 증가로 프로토콜 가치의 희석이 발생하기에 유통량 기준 시가 총액을 변수로 설정했다. 2021년 매출액과 비용 데이터는 Token Terminal에서 제공하는 데이터와 각 프로토콜의 월간 재무 보고서를 참고했다. 이는 Token Terminal이 대출 이자 수령만 매출로, 예금 이자 지급만 비용으로 추적하기 때문에 실제와 괴리가 있기 때문이다. 2022년(FY1) 추정치는 MakerDAO에서 발표한 예측치인 YoY 10% 성장을 적용했다.

주요 렌딩 프로토콜의 PSR을 계산한 결과, Compound가 2.90로 가장 낮았고 MakerDAO가 16.79로 가장 높았다. PSR만을 놓고 본다면 Compound에 비해 MakerDAO가 매우 고평가를 받고 있다고 판단할 수 있으나, 앞서 다뤘듯 MakerDAO는 80% 이상의 높은 순이익률을 기록하고 있다는 점을 상기할 필요가 있다.

PER 계산 결과에 따르면, 2021년 순이익 기준 가장 저평가되고 있는 프로토콜은 PSR과 반대로 MakerDAO임을 나타낸다. 토큰 인센티브 지급으로 인해 실제로 순이익을 거두지 못한 Compound는 PER 산출이 불가능했으며 Aave가 다소 높은 PER을 기록했으나, 최근 v3 출시로 금융 기관들과의 협력 및 멀티체인 확장을 이루어낸 것에 대한 기대감이 반영된 것으로 보인다. 그렇다면 이들 토큰의 적정 가격은 얼마일까?

5) PSR/PER에 기반한 적정가격

피어 그룹을 선정하는 것은 PSR/PER 지표를 이용하여 저평가 또는 고평가 여부를 파악하기 위해 필수적이다. 앞서 다룬 Top3 렌딩 프로토콜들이 대체적으로 사용자들이 예치한 자산을 바탕으로 대출을 실행한다는 점에서 전통 금융권 비즈니스 모델 가운데 인터넷뱅크와 가장 유사하다고 판단하였다. 피어 그룹으로 선정한 주요 인터넷뱅크의 PSR과 PER 지표는 다음과 같다.

피어 그룹의 PSR과 PER 평균은 각각 8.14와 46.88로, 이를 적정 PSR과 PER로 설정할 시 각 렌딩 프로토콜의 적정 가격 또한 산출할 수 있다. 피어 대비 MakerDAO는 PSR 측면에서는 다소 고평가로 해석되나 높은 순이익률로 인해 PER 기준 적정 가치는 현재 가격의 약 2.7배에 달한다는 것이 확인된다. Aave의 경우, 두 지표 모두 현재 가격이 저평가되어 있음을 가리키며 PSR 기준 1.5배, PER 기준 1.3배의 상승여력을 나타낸다. 반면, Compound는 PSR 기준으로는 3배의 상승여력이 있음에도 실제로 순이익을 내지 못해 PER 기준 적정 가격 산출은 불가능했다. 다만, P2C 대출 기반인 디파이 프로토콜들의 비즈니스 모델은 은행의 그것과 크게 다를 뿐만 아니라 렌딩 프로토콜 간에도 서로 비즈니스 모델이 상이하기에 산출한 적정 가격은 참고용으로만 받아들일 필요가 있다.

5. 플랫폼 기반 평가: 유저 수를 바탕으로 산정한 네트워크 가치

한편, 렌딩 프로토콜을 탈중앙화 금융 서비스의 기본 플랫폼으로 생각한다면, 인터넷뱅킹의 가치평가에 있어 월간 플랫폼 방문자 수 (MAU)가 고려되듯, 활성 유저 수 역시 주요 지표로 고려해볼 수 있을 것이다. 블록체인에서는 단순 방문자 수가 아니라, 실제로 프로토콜을 이용한 활성 지갑 수를 통해 이를 보다 정확하게 측정할 수 있다.

이를 기반으로 확인한 주요 렌딩 프로토콜의 누적 활성 유저 수는 2020년 4분기 혹은 2021년 1분기에 정점을 찍은 이후 지속적인 감소세를 기록하고 있다. 이를 바탕으로 앞서 소개했던 TVL과 대출 규모, 이익 등의 지표를 다시 살펴본다면, 프로토콜의 성장이 건강하고 유기적인 방향이 아닌, 예치되었던 가상자산 자체의 가격 상승 혹은 소위 말하는 대형 고래의 주도 하에 이루어졌음을 예측해 볼 수가 있다. 이에 향후 렌딩 프로토콜이 현재보다 더 높은 멀티플을 받을 수 있으려면, B2C 고객을 충분히 확보하여 수익성을 개선시키는 것이 중요한 과제라고 판단하였다.

6. 렌딩 프로토콜, 다소 아쉽지만 잠재력은 충분하다

다각도로 바라본 렌딩 섹터는 이전에 다루었던 DEX 섹터에 비해 다소 고평가되었다고 해석할 수 있다. Top 3 렌딩 프로토콜이 상대적으로 고평가를 받고 있는 이유는 다음과 같이 해석된다. 첫째, 디파이 프로토콜 가운데 상대적으로 긴 운영기간 동안 안정성이 증명되어 시장 등락과 관계 없이 꾸준한 수요가 존재한다. 둘째, 토큰 홀더들의 거버넌스 참여가 매우 활발하게 이루어지고 있는 프로젝트들이기에 거버넌스 토큰으로써의 수요가 강하다. 마지막으로, 최근 시가총액 규모 대비 좋은 성과를 기록하고 있는 Benqi, Maple Finance, Solend를 비롯한 신생 프로젝트들의 역사가 짧아 이번 평가에 포함되지 못했다.

가치평가에 있어 토큰 이코노믹스에 대한 고려 또한 빼놓을 수 없다. 이번 가치평가에서 DCF나 RIM 지표를 사용하지 않은 이유는 토큰 이코노믹스를 고려했을 때 적절하지 않다고 판단했기 때문이며, 매출 대비 순이익에 대한 비교에 활용하기 위해 NIM과 PER을 짚고 넘어가는 정도에 그쳤다. 거래 수수료를 이자 수익으로 지급하는 DEX와 달리, Top 3 렌딩 프로토콜은 직접적으로 수익을 분배하지 않고 프로토콜의 트레저리(Treasury) 자산으로 축적하는 방식을 취하고 있기에 현금흐름을 기반으로 한 평가는 적절하지 않다. 긍정적인 점은 MakerDAO와 Aave의 거버넌스 포럼에서 토큰 유틸리티 개선에 대한 논의가 계속해서 이루어지고 있다는 것이다.

Xangle 가치평가 시리즈 ④ 렌딩 (Lending)에서는 투자자들이 꼭 확인해야할 지표를 중심으로, 평가에 대한 메트릭을 제공하고자 했다. 성과지표를 바탕으로 프로토콜의 적절한 가치를 산출할 수 있게 된 만큼, 가상자산이 투기를 넘어서 진정한 투자의 대상으로 더 널리 인정받는 미래를 기대해본다.

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