[Xangle Digest]

※해당 컨텐츠는 지난 9월 1일 외부에서 기발간 된 컨텐츠입니다. 컨텐츠에 대한 추가적인 주의사항은 본문 하단에서 확인해주세요.

[목차]

• 머지(Merge)란? 
• Merge 이후 달라지는 점은? 
• 주목할 만한 지표 
• Merge의 시장 기회 
• 베이시스(Basis) 거래 전략

이더리움 머지(Merge)를 앞두고 취할 수 있는 투자전략

2022년 9월 15일에 예정된 이더리움의 ‘The Merge’는 현재 이더리움을 넘어 전체 크립토 시장에서 가장 주목받는 업데이트입니다. 이더리움 생태계에서 매우 중요한 이벤트이고 장기적인 관점에서는 호재임에는 부정할 수 없으나, 단순히 호재로 받아들이기 보다는 다양한 경우의 수를 열어 두고 각자의 상황에 적절한 대응을 할 수 있으면 가장 좋을 것입니다. 이 글을 통해 유저들이 Merge에 대해 충분히 이해하고 스스로 최선의 판단을 내릴 수 있기를 바라며 Merge에 대해 간략히 정리해 보았습니다.

머지(Merge)란? 

이더리움 재단의 공식적인 비전은 ‘A digital future on a global scale’이며, 이더리움을 설계한 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)은 이번 KBW 2022에 참여하여 ‘이더리움을 모두에게 알맞은(affordable) 블록체인으로 만드는 것(*)’이 목표라고 말했습니다. 그들은 이더리움이 온 인류(all of humanity)를 도울 수 있는 미래를 만들고 싶어 합니다. 비탈릭은 자신이 그리고 있는 이더리움 2.0을 위한 5개의 핵심 단계(The Merge, The Surge, The Verge, The Purge, The Splurge)를 설정하여 네트워크의 확장성과 사용성을 향상하고자 하며 이번에 진행되는 The Merge는 이러한 큰 흐름의 첫 단계입니다.

*Vitalik Buterin in KBW 2022 — ‘I think one of the very simple and very important things that we can do is make blockchain affordable for everyone.’

현재 PoW(Proof-of-Work) 기반의 이더리움과 2020년 12월부터 병렬적으로 운영되고 있던 PoS(Proof-of-Stake)기반의 Beacon Chain이 Merge 이후에는 Beacon Chain 하나로 병합됩니다. 기존 메인넷의 모든 거래 기록(Transactional history)이 Beacon Chain에 기록되고, 실행 레이어(Execution Layer(EL, EVM)) + 합의 레이어(Consensus Layer(CL, PoW))로 구성되어 있던 네트워크 구조는 Execution and Consensus nodes(= Full nodes) + Engine API 형태로 전환됩니다. 

이번 업데이트는 단순히 이더리움 컨센서스 레이어 상의 PoW가 PoS로 전환되는 것 이상으로 이더리움을 1) 에너지 효율이 높고(more energy-efficient) 2) 보다 안전하면서(more secure) 3) 확장성 개선을 위한 기틀(keystone for more scalability)이 되고자 하는 목표를 가지고 있습니다.

• 더 높은 에너지 효율(more energy-efficient)
  PoW 기반의 비트코인의 경우 채굴에 필요한 엄청난 양의 전기로 인해 자원 낭비에 대한 논란이 항상 따라왔습니다. 이더리움 재단은 PoW에서 PoS로 전환함으로써 네트워크의 보안(safety)이 전기와 같은 자원(resource)을 소모해서 이루어지는 에너지 집약적(energy-intensive) 구조가 아닌 이더리움 생태계의 직접적인 참여자들(validators)로 인해 네트워크의 안전을 유지하는 구조로 개선하고자 합니다. 전환을 통해 검증 과정에 소모되는 자원을 ~99.95% 가량 줄일 수 있을 것으로 예상하고 있으며, 이러한 ESG 친화적인(ESG-friendly) 특성들은 잠재적인 유저와 투자자들(예: 대중, 규제 기관)에게 매력적일 수 있습니다.
• 네트워크 안정성 확보(more secure)
  PoS는 PoW에 비해 더욱 검열 저항성(censorship-resistance)을 지니고 있으며, 더욱 높은 공격 비용이 요구되고(less risky against attack), 공격이 발생하더라도 네트워크를 복구하기에 훨씬 쉽습니다(easier to recover).
• ‘확장성 개선을 위한 기틀(keystone for more scalability)’ 
  Merge를 통해 확장성이 바로 개선된다고 많은 사람들이 오해하고 있으나 이번 업데이트에서는 직접적으로 확장성을 해결해주는 것이 아닌 PoS 전환 이후 진행될 댕크샤딩(danksharding)이나 롤업(rollups)과 같은 핵심 업데이트들을 위한 기틀을 마련하는 단계입니다.

2.머지 이후 달라지는 점 

① 늘어난 보상과 스테이킹 유입 (more rewards, more staking)’ 

현재(Merge 이전)는 이더리움을 Beacon Chain에서 스테이킹할 경우 블록 생성(issuance)을 통한 보상만을 받을 수 있었습니다. Merge 이후에는 블록 생성 보상뿐만 아니라 트랜잭션 수수료와 MEV(Miner Extractable Value) 수수료까지 보상으로 받게 되어, 이더리움 재단은 현재 APR 대비 약 50% 정도 더 높은 APR을 기대할 수 있을 것으로 예상하고 있습니다(예: 10% → 15%). 매력적인 APR은 새로운 스테이킹 유저들을 불러와 네트워크에 더욱 많은 이더리움이 스테이킹되어 네트워크는 더욱 안전해질 수 있지만, 이로 인해 APR는 다시 감소할 수 있습니다.

② 디플레이션 전환 가능성(more deflationary)’ 

2021년 8월 런던 하드포크 당시 수수료 소각 제안(fee-burning proposal)(흔히 ‘EIP-1559’로 잘 알려진)이 적용되어 네트워크에서 사용된 수수료의 일정 부분을 소각해왔습니다. 이더리움의 경우 매 블록 생성되는 이더리움보다, 수수료를 통해 소각되는 이더리움이 더욱 많게 된다면 디플레이션으로 볼 수 있는데, PoS 전환 이후 연간 생성되는 이더리움의 발행량이 PoW 대비 약 90%가 감소할 것으로 예상되어 디플레이션으로 전환될 가능성이 커졌습니다.

③ 고정된 블록 생성 시간(fixed block time)

PoW 상에서는 평균적으로 13초마다 블록이 생성되고 블록 생성 시간이 변동될 수 있었으나, PoS 상에서는 정확하게 12초마다 블록이 생성되게 됩니다. 블록 생성 시간 내에 검증인(validator)이 오프라인 상태거나 제 시간 안에 블록을 제출하지 못하면 해당 슬롯(slot)은 손실되며(missing), 검증인은 페널티를 받게 됩니다.

④ 레이어1 경쟁력 강화(more competitive among L1s)

Solana, Avalanche 등 (+ Aptos, Sui) Layer 1 사이에서 누가 가장 압도적인 퍼포먼스를 보여주고 있냐고 한다면 당연히 이더리움일 것입니다. 이번 Merge를 성공적으로 마무리한다면 이더리움은 다른 L1들 사이에서 이보다 더욱 활발하고 지속해서 성장하는 생태계는 없다는 메시지를 다시 한번 전달하며 더욱 큰 격차를 벌릴 기회가 될 수 있습니다.

⑤ MEV로 인한 중앙화 이슈(MEV can causes centralization)

PoS 상에서는 블록의 제안자를 미리 알 수 있으므로, PoW에 비해 MEV(Maximal Extractable Value)가 일어나기 쉽습니다. MEV로 인해 개인 스테이킹 유저들은 큰 규모의 스테이킹 풀들(centralized staking pool/exchanges)에 비해 안정적으로 블록 생성을 하는 것에서 어려움을 겪을 수 있습니다. ‘MEV-Geth Scheme’이나 PBS(proposer-builder separation) 등 이런 MEV로 인한 중앙화 이슈를 해결하려는 시도들이 있으므로 이후 danksharding 업데이트나 관련된 시도를 주목할 필요가 있습니다.

⑥ 하드포크된 ETHW(hard-fork with ETHW) 

‘Chandler Guo’를 중심으로 이더리움의 PoS 전환에 반대하는 이더리움 채굴자 진영에서 하드포크를 통해 ‘Ethereum Proof-of-Work(ETHW)’ 채굴을 이어가겠다고 발표했습니다. 최근 해당 ETHW Core의 코드가 공개되었는데, 주요 내용으로는 난이도 폭탄(difficulty bomb) 비활성화, EIP-1559 수정(채굴자들과 커뮤니티가 다중서명지갑(multi-sig wallet)를 통해 기본수수료(base fee)를 관리하는 것), ETHW 채굴 난이도 재설정 등을 진행하겠다고 하였습니다. ETH를 보유 시 하드포크된 ETHW를 에어드랍 받을 수 있어 추가적인 수익을 기대할 수 있으나, 하드포크 직후 PoS 기반의 컨트랙트와 PoW 기반의 컨트랙트 사이에서의 사용자들의 혼란이 리스크로서 작용할 수 있으니 고려해야 합니다. (대다수 서비스, 프로토콜, 토큰들은 PoS 만을 지원할 예정이며, ETHW 측에서도 이러한 컨트랙트들을 미리 동결시키겠다고 발표했습니다.)

3. 주목할 만한 지표(Notable insight/indicator)

① ‘Ben Lilly’ of Jarvis Labs 

ETH은 7월을 시작으로 큰 가격 상승을 보였습니다. 가격 상승은 주로 1) 북미 시간 대  2) 현물 시장(spot market)에서 3) ETH 고래들의 강력한 매수와 함께 일어났습니다.

이더리움은 7월 초부터 75% 이상 상승했습니다. 위 빨간색 상자 내 '고래 매수세' 흐름이 우측 흰 상자 내 파란색 점들로 전환됐습니다. 이는 7월 이더리움 가격을 50% 이상으로 끌어올렸습니다. 이 같은 가격 상승 흐름은 뉴욕 시간대에 일어난 현물 구매 흐름과 같이 합니다. 

현물 시장에서의 매수가 어느 정도 이뤄진 후, 12월물은 선물 가격이 현물 가격보다 낮게 이뤄지는 백워데이션으로 진입했으며, 이는 FTX와 Binance 모두에서 일어났습니다.

고래 매수세가 진정된 이후 12월 선물 계약물은 백워데이션으로 진입했으며, 이는 Binance(위)와 FTX(아래) 모두에서 볼 수 있습니다.

② 이더리움 스테이킹 현황(Ethereum Staking Status)

이더리움의 9월 초 스테이킹 현황입니다. 전체 유통량의 약 11%가 스테이킹 되어 있으며, 4.1%의 APR을 제공 중입니다.

③ Option: Deribit 
(# of contracts, https://metrics.deribit.com/options/ETH)

최근 Deribit의 이더리움 옵션 상품의 미체결 약정(Open Interest, OI)가 사상 최고치(ATH)를 기록 중입니다. 

④ Option: CME Group에서 9/18에 ETH Options이 출시 예정 

(CME Group to Launch Ether Options on September 12 — CME Group)

⑤ ETH2 Staking Deposits on Dune 

Liquid Staking 서비스들이 Merge 업데이트에 가장 크게 연관되어 있으며, 암호화폐 거래소(Binance, Coinbase, Kraken 등)을 비롯한 기관들도 큰 부분을 차지하고 있습니다. 

Liquid Staking 서비스들은 Merge의 가장 직관적인 수혜자입니다. 이더리움이 PoS로 전환되고 몇 달 동안 비수탁 유동성 프로토콜의 상당한 성장이 예상됩니다.

4. Merge의 시장 기회(Opportunities on Merge)

• 이더리움의 Liquid Staking을 제공하는 Lido와 같은 서비스들은 이더리움의 스테이킹 생태계가 더욱 커질수록 큰 성장을 기대할 수 있을 것입니다. 따라서 해당 서비스들의 Native Tokens ($LDO 등) 을 매수하여 성공적인 Merge 도입에 따른 수익을 기대할 수 있습니다.
• Merge 시점에 메인넷에 ETH를 소유하고 있게 되면 ETHW 하드포크 대상자로 지정되게 됩니다. DeFi 중 Lending Protocol(AAVE, Compound 등)를 이용하여 스테이블 코인과 같은 내 자산을 담보로 ETH를 빌리거나, 현물 시장(Spot Market)에서 ETH를 매수하고 동시에 헷징을 진행한다면 상대적으로 리스크를 적게 ETHW 에어드랍에 대한 수익을 기대할 수 있습니다.
• 현재 개인적으로 스테이킹을 진행한 유저들은 Shanghai Upgrade 이전에는 스테이킹 된 ETH를 유동화시킬 수 없으나, Lido를 통해 스테이킹을 진행한 유저들은 stETH 형태를 통해 유동화를 시킬 수 있습니다. ETHW 에어드랍을 위해 stETH를 ETH로 전환하려는 유저들에 의해 stETH-ETH 간의 가격 괴리가 발생할 수도 있습니다.
• ‘L222’라는 meme은 ‘L2’와 2022년도의 합성어로서 이번 Merge를 통해 이더리움 확장성 개선 솔루션들을 위한 기초 작업(groundwork)이 성공적으로 이루어진다면 이전의 DeFi, NFT Summer처럼 L2 Summer가 올 수 있다는 뜻입니다. 최근 Merge 이전에도 Optimism, Arbitrum, Metis 등 다양한 L2 들이 강세를 보였던 점을 생각한다면 지켜볼 만한 부분입니다.
• Merge와 샤딩(Sharding), 롤업(Rollup)을 잘 분리해서 이해할 필요가 있습니다. Merge를 통해 이더리움 생태계에 생기는 변화, Sharding, Rollup이 줄 수 있는 점들이 다 다르고, Sharding과 Rollup에 관심이 많다면 Merge보다 이후에 따라오는 The Surge, The Verge, Shanghai Upgrade와 같은 중요한 이벤트를 잘 챙기면 좋을 것 같습니다.
• Poloniex, MEXC 등 이미 소수의 거래소에서는 ETH를 PoW 진영의 ETHW와 PoS 진영의 ETHS로 나누어 거래를 지원하고 있습니다(IOU). 해당 거래소에서 ETHW과 ETHS의 방향성에 대해 베팅할 수 있습니다.

5. 베이시스(Basis) 거래 전략

베이시스(Basis)는 선물(Futures)과 현물(Spot)의 가격 차이로 정의되며, 현재 시장 참여자들의 가격 방향성에 대한 수요를 나타냅니다. Basis > 0 (Contango)인 경우, Futures는 Spot 대비 고평가되어있고, 반대로 Basis < 0 (Backwardation)인 경우, Futures는 Spot 대비 저평가되어 있습니다.

만기가 있는 Futures의 경우, 만기에 Spot 가격으로 결제(Settlement)가 발생해서, 해당 Basis만큼의 수익을 취할 수 있습니다.

• Contango (Backwardation) 상황에서 Futures를 매도(매수), Spot을 매수(매도)한 후 만기에 Settle할 경우, 해당 Basis만큼의 수익이 발생합니다.

만기가 없는 무기한(Perpetual)의 경우, Settlement는 없지만, 펀딩비(Funding Rate)를 통해 Perpetual 가격이 Spot을 추종합니다.

• Funding Rate은 Perpetual 가격이 Spot을 추종하도록 매수 포지션(Long Position)과 매도 포지션(Short Position)간에 주고받는 일종의 비용입니다.
• 이에 따라, Contango (Backwardation) 시 Funding Rate > 0 (Funding Rate < 0)가 되어 Long (Short) 이 Short (Long) 포지션에게 Funding Fee를 전달하게 됩니다.
• Contango (Backwardation) 상황에서는 Perpetual 매도 (매수), Spot 매수 (매도) 시 Funding Rate > 0 (Funding Rate < 0)이 되어서 Funding Fee를 받을 수 있습니다.

현재 Merge 도입 시, ETH Spot을 홀딩하면 ETHW를 에어드롭(Airdrop) 받을 수 있습니다. 시장 참여자들은 ETH Spot을 홀딩하며 ETHW를 수령하고 싶은 수요가 있습니다. Merge를 앞두고 큰 변동성에 노출되기 싫은 참여자들은 ETH Futures로 Short Position을 구축해서 가격 변동성을 Hedge한 후 ETHW를 수령할 수 있습니다.

위 수요에 따라, 현재 대부분의 ETHUSDT.PERPETUAL 상품들은 무기한 선물 가격이 현물 가격보다 낮은 negative Funding Rate 상태이고, ETHUSDT Futures 상품들의 경우도 Backwardation 상태입니다. 이는, 시장 참여자들의 ETHUSDT Short Position에 대한 수요가 매우 크다는 것을 나타냅니다.

반대로, Event를 앞두고 바뀐 시장 흐름(Market Regime)이 되돌아간다고(Revert) 베팅할 수 있습니다.

• 일반적으로 Futures의 경우 보유 비용(Cost of Carry)에 의해 콘탱고(Contango) 상태를 유지합니다.
• 이에 따라, 현재 Merge Event에 따라 일시적으로 바뀐 Basis와 Funding Rate이 다시 돌아간다고 베팅할 수 있습니다.

위 상황을 통해 다음과 같은 전략을 생각해볼 수 있습니다.

1) ETHUSDT.PERPETUAL Short or ETHUSDT.20221230 Short / ETHUSDT.SPOT Long
: 이러한 포지션을 통해 ETHW를 수령 후 매도해서 수익을 실현하고, 모든 Position을 정산할 수 있습니다.

2) ETHUSDT.PERPETUAL Long or ETHUSDT.20221230 Long / ETHUSDT.SPOT Short
: Funding Rate < 0인 상황에서 Perpetual Long / Spot Short Position을 구축하면, Funding Fee를 받을 수 있습니다.
: Futures의 경우 만기에 Settle하면서 Basis만큼의 이익을 취할 수 있습니다.

다만, 위 전략은 다음과 같은 리스크가 존재합니다.

• 공통
  -Perpetual / Futures 모두 가격 변동에 따라 추가증거금이 요구될 수 있습니다.
  -Event에 따른 변동성이 매우 큰 상황에서는 가격 변동성이 매우 높아서, 정확한 헷지 포지션(Hedge Position)이 구축되지 않을 수 있습니다.
• 1번 전략
  -USDT-Margined Perpetual을 통해 Short Position을 구축할 경우, Long Position쪽에 Funding Fee를 계속 지급해야 하고, 이는 연환산 약 *-9.06% 수준입니다. 
  *Binance 기준 2022–08–28~2022–08–30 Funding Rate / 2 로 Spot/Perpetual로 1:1 Position 구축 가정
  -Futures를 통해 Short Position을 구축할 경우, Backwardation 상태이기 때문에, 만기에 Settle 시 손실이 발생할 수 있습니다.

-> '이더리움 머지(Merge)를 앞두고 취할 수 있는 전략' 원문 보러가기

• 작성자
  Presto Labs의 김종훈(Blockchain Research Analyst)·유승민(Quant Researcher)
• Presto Labs란?
  Presto Labs는 2014년에 싱가폴에서 설립된 알고리즘 트레이딩 회사입니다. 전통적인 금융 상품과 크립토 자산을 high frequency trading 전략을 이용하여 자동화 매매를 해왔었고, 크립토 자산 거래 볼륨 기준 세계 상위 10위권 안에 랭크하고 있습니다.  

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